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　　中信銀行新股定價報告

　　—— 06盈利增長同于行業，綜合經營大有作為

　　長城證券 李可

　　投資評級：謹慎推薦

　　2007年4月23日

　　要點：

　　Ø06盈利增長同于行業：中信銀行2006年實際的凈利潤增長率在33.5%左右，遠遠高于用招股說明書推算出來的18.3%。主要原因在于中信銀行2005年計提的資產減值損失過低，使得2005年實際的凈利潤過高，從而2006年凈利潤增長率過低。

　　Ø綜合經營大有作為：中信銀行背靠中信集團，集團旗下的中信證券在國內券商排名前列，中信銀行未來在金融產品銷售、兼并收購的過橋貸款等領域具有其他銀行無法比擬的優勢。

　　Ø可比銀行：浦發銀行、民生銀行中信銀行的總資產、營業收入、凈利潤、資產回報率都與浦發銀行、民生銀行較為接近；值得注意的是其不良貸款率高于浦發銀行和民生銀行，同時貸款損失準備率低于浦發銀行和民生銀行。

　　Ø建議用PE估值：在盈利接近的情況下，中信銀行股東權益占總資產的比例明顯高于浦發銀行、民生銀行，導致用PB或PE估值將產生較大的差異。我們建議用PE估值，畢竟投資者購買股票是為了獲得回報，銀行現在也無需過高的資本金比例來抵御風險。

　　Ø投資建議：預期中信銀行2007年EPS約為0.17元，考慮到浦發銀行和民生銀行2007年的市盈率在27-30倍之間，結合新股效應，給予中信銀行35-38倍的動態市盈率，上市后股價合理區間為6.0-6.5元。由于中信銀行發行價為5.8元，給予謹慎推薦評級。

　　1.中信銀行2006年實際的凈利潤增長率應該在33.5%左右，遠遠高于用招股說明書推算出來的18.3%的凈利潤增長率。

　　之所以用披露信息推算的中信銀行2006年利潤增長率較低，主要原因在于中信銀行在2005年的資產減值損失僅占當年總資產增量的1.08%，恰好為2004年資產減值損失的2/3，明顯低于2004年和2006年占總資產增量的比例。假設中信銀行2005年計提的資產減值損失等同于2004年的資產減值損失，為16.53億元，調整后中信銀行凈利潤在2005年約為27.91億元，在2006年的增長率約為33.5%，如下表所示。

　　雖然33.50%的實際凈利潤增長率仍然低于民生銀行41.79%的凈利潤增長率，但已近似于浦發銀行2006年34.91%的凈利潤增長率，遠遠高于用招股說明書推算出來的18.3%的凈利潤增長率。我們認為中信銀行2006年的盈利能力仍然與同業可比公司保持一致，并沒有出現盈利能力大幅下降的情況，因此我們對2007年的業績也保持謹慎的樂觀。

　　2. 新興領域大有作為，綜合經營值得期待

　　中信銀行背靠中信集團，集團旗下還有中信證券、信誠保險、中信嘉華銀行、中信基金、中信信托、中信期貨等，覆蓋銀行、證券、保險、基金、信托、期貨等領域，尤其中信證券排名國內證券公司前列。在中國直接融資市場繁榮，股權分置改革完成的背景下，商業銀行將更多地進入與直接融資市場相關的領域，如為兼并收購、資產重組提供過橋貸款，認購、分銷為資產重組發行的次級債券，以及聯合券商大規模銷售理財產品等。我們相信中信銀行攜手中信證券，將在綜合經營領域獲得其他銀行無可比擬的商業機會，同時也能夠有效的控制相關的風險。

　　我們以美國兼并收購市場規模估算中國兼并收購市場未來的發展。2006年美國股市的規模約為20萬億美元，同年美國的兼并收購規模達到1.6萬億美元，約為市值的8%。相比之下截至2007年4月9日，滬深兩市總市值達13.768萬億元，已經超過港股總市值13.6980萬億元，但大規模的兼并收購遠沒有開始。隨著限售流通股的流通，未來僅針對上市公司的兼并收購就需要大量的資金，保守的假設A股規模每年增長30%，2008-2010每年兼并收購的規模為市值的1%，則3年涉及兼并收購的資金就將達到約9400億元。即使中信僅獲得其中1/10的份額，三年也可以增加約940億元高利率的過橋貸款資金投放，或者是認購、分銷相關高利率債券，而中信銀行2006 年對公貸款總額才3692 億元。顯然在未來高速發展的兼并收購市場中，中信銀行具有其他商業銀行所不具備的核心競爭能力，可以獲得高額的利潤。

　　3.可比銀行：浦發銀行、民生銀行

　　我們認為在股份制銀行中，中信銀行與浦發銀行、民生銀行較為可比。從下表可見，中信銀行的總資產規模、營業收入明顯低于招商銀行，高于興業銀行，與浦發銀行、民生銀行在同一量級。從盈利能力來看，中信銀行的資產回報率要低于招商銀行和興業銀行，與浦發銀行和民生銀行相若。值得注意的是，相對可比銀行，中信銀行的不良貸款率最高，同時不良貸款的

　　4.宜用PE估值

　　雖然總資產、凈利潤相近，但中信銀行股東權益遠遠高于浦發銀行和民生銀行，截至2006年底，中信銀行股東權益就已達到318.25億，而同期浦發銀行只有247.06億，民生銀行只有193.05億。考慮H股的超額配售，此次A+H發行后，中信銀行的股東權益達到689.54億，再加上07年中信銀行的盈利，估計07年底中信的BVPS高達1.88元。

　　由于中信銀行與可比銀行有相近的凈利潤，但凈資產遠遠高于可比銀行，因此中信銀行的凈資產利潤率遠遠低于可比銀行。2006年中信銀行的凈資產利潤率13.18%，而浦發銀行有16.5%，民生銀行高達22.1%。這導致用可比銀行的PE和PB兩種方式對中信銀行估值，所得的價格相差懸殊。由下表可見，如果不考慮新股因素從而調高PE，則用PE定價的上限尚不到以PB定價的下限。

　　我們建議采用PE為估值方法，目前我國的銀行處于高速發展期，盈利能力很強，相同的資產并不需要過高的凈資產比例來抵御經濟大幅波動的潛在風險，投資者應該主要從投資回報的角度來考慮股票合適的價格。

　　5.投資建議：

　　如表4，我們預期中信銀行2007年EPS約為0.17元，參考浦發銀行和民生銀行27-30倍的市盈率，考慮新股效應，給予中信銀行35-38倍的動態市盈率，對應股價為6.0-6.5元。考慮到中信銀行發行價為5.8元，發行價對后市仍有一定的折讓，給予謹慎推薦的評級。

　　投資評級說明

　　推薦——未來3～6個月內股價上漲超過20%；

　　謹慎推薦——未來3～6個月內股價上漲幅度在10%～15%之間；

　　中性——未來3～6個月內股價波動幅度在-10%～10%之間；

　　回避——未來3～6個月內下跌超過10%。