新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　紀(jì)敏 招商證券

　　粵高速擁有的路產(chǎn)資源主要位于廣東省境內(nèi)的珠三角地區(qū)，具有良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和高速公路網(wǎng)絡(luò)。但從公司目前情況而言，內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力稍顯不足，因此，外延式的資產(chǎn)擴(kuò)張將成為公司快速成長(zhǎng)的必由之路。

　　曾經(jīng)“高速公路第一股”粵高速，前身為廣東佛開高速公路股份有限公司，成立于1993年2月。公司于1996年發(fā)行上市了13，500萬(wàn)股境內(nèi)上市外資股(B股)，被境內(nèi)外傳媒譽(yù)為"高速公路第一股"。目前，公司控股路產(chǎn)主要包括廣佛高速、佛開高速，相關(guān)參股路產(chǎn)有惠鹽高速、粵肇高速、廣肇一級(jí)公路、京珠高速?gòu)V珠段、茂湛高速、廣惠高速和江中高速。

　　公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨于平緩2006年，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入10.59億元，同比增長(zhǎng)3.4%；投資收益1.68億元，同比增長(zhǎng)91.8%；凈利潤(rùn)3.31億元，同比增長(zhǎng)1.3%。2006年，公司業(yè)績(jī)未取得顯著增長(zhǎng)，一方面受制于主營(yíng)業(yè)務(wù)的增速趨緩，另一方面主要是由于管理費(fèi)用大幅上升所致。從公司近幾年的發(fā)展以及所目前經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的狀況而言，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨于平緩。

　　內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力稍顯不足粵高速擁有的路產(chǎn)資源主要位于廣東省境內(nèi)的珠三角地區(qū)，具有良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和高速公路網(wǎng)絡(luò)。但從公司目前所擁有的資產(chǎn)狀況來看，主營(yíng)業(yè)務(wù)廣佛和佛開高速的通行費(fèi)收入增長(zhǎng)趨于平緩；而近幾年來公司的成本控制在行業(yè)內(nèi)也屬于相對(duì)較好水平，改善空間并不是非常大；公司參股路產(chǎn)增速較快，但由于其所占股權(quán)比例相對(duì)較小，尚難以帶來公司業(yè)績(jī)的大幅提升。

　　資產(chǎn)擴(kuò)張是未來發(fā)展之路以粵高速現(xiàn)有的資產(chǎn)狀況，短期內(nèi)難以獲得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。在內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力尚顯不足之時(shí)，外延式的資產(chǎn)擴(kuò)張成為公司快速成長(zhǎng)的必由之路。我們認(rèn)為，公司未來的資產(chǎn)擴(kuò)張方式主要可能有：1、廣佛、佛開的擴(kuò)建；2、增持目前所參股路產(chǎn)公司的股份以及從廣東省交通集團(tuán)內(nèi)部收購(gòu)新路產(chǎn)。

　　估值分析和投資策略以公司現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行估值，預(yù)計(jì)2007、2008年EPS分別為0.30元、0.33元。結(jié)合考慮公司資產(chǎn)狀況、經(jīng)營(yíng)管理能力以及資產(chǎn)收購(gòu)的可能，給予“推薦—A”的評(píng)級(jí)，短期目標(biāo)價(jià)9-10元。

　　一、曾經(jīng)“高速公路第一股”

　　1、公司簡(jiǎn)介

　　粵高速，前身為廣東佛開高速公路股份有限公司，成立于一九九三年二月。一九九三年六月經(jīng)省政府批準(zhǔn)，廣佛高速公路有限公司75%和九江大橋100%權(quán)益折股重組并入，更名為廣東省高速公路發(fā)展股份有限公司。

　　公司于一九九六年發(fā)行上市了13，500萬(wàn)股境內(nèi)上市外資股(B股)，被境內(nèi)外傳媒譽(yù)為"高速公路第一股"。發(fā)行B股后，經(jīng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易部批準(zhǔn)轉(zhuǎn)為外商投資股份有限公司。一九九八年一月，公司又成功發(fā)行10，000萬(wàn)股人民幣普通股(A股)，并于一九九八年二月二十日在深圳證券交易所掛牌上市。

　　2、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)粵高速

　　目前參股、控股的項(xiàng)目公司達(dá)11個(gè)。其中，控股路產(chǎn)主要包括廣佛高速、佛開高速，相關(guān)參股路產(chǎn)有惠鹽高速、粵肇高速、廣肇一級(jí)公路、京珠高速?gòu)V珠段、茂湛高速、廣惠高速和江中高速。

　　截止到2006年底，公司的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)66.75億元，凈資產(chǎn)達(dá)39.11億元，負(fù)債總額22.97億元，負(fù)債率為34.41%，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入10.59億元，利潤(rùn)總額5.69億元，其中凈利潤(rùn)達(dá)3.31億元。

　　3、實(shí)際控制人

　　廣東省交通集團(tuán)有限公司為粵高速第一大股東，成立于2000年8月23日，注冊(cè)資金168億元，為國(guó)有獨(dú)資有限公司，經(jīng)營(yíng)范圍：股權(quán)管理；組織資產(chǎn)重組、優(yōu)化配置；通過抵押、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份制改造等方式籌集資金；項(xiàng)目投資、經(jīng)營(yíng)及管理；交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；公路、鐵路項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)；公路、鐵路客貨運(yùn)輸。

　　二、公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨于平緩

　　控股路產(chǎn)廣佛與佛開高速的車流量已經(jīng)或者趨于飽和，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨于平緩；參股路產(chǎn)近年來增速較快，成為公司利潤(rùn)的重要來源。

　　1、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨于平緩2006年，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入10.59億元，同比增長(zhǎng)3.4%；投資收益1.68億元，同比增長(zhǎng)91.8%；凈利潤(rùn)3.31億元，同比增長(zhǎng)1.3%，每股收益0.26元，與05年基本持平。

　　由于子公司廣東高速科技投資有限公司參股的昆侖證券于2006年12月進(jìn)入破產(chǎn)清算以及科技公司多筆應(yīng)收帳款未及時(shí)收回等原因，粵高速進(jìn)行了約5700萬(wàn)元的壞賬計(jì)提，此外由于管理人員員工費(fèi)用上漲，2006年公司管理費(fèi)用達(dá)1.4億元，同比增幅達(dá)80.6%。

　　2006年，公司業(yè)績(jī)未取得顯著增長(zhǎng)，一方面受制于主營(yíng)業(yè)務(wù)的增速趨緩，另一方面主要是由于管理費(fèi)用大幅上升所致。而從公司近幾年的發(fā)展以及所目前經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的狀況而言，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨于平緩。

　　三、內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力稍顯不足

　　粵高速擁有的路產(chǎn)資源主要位于廣東省境內(nèi)的珠三角地區(qū)，具有良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和高速公路網(wǎng)絡(luò)。但從公司目前所擁有的資產(chǎn)狀況來看，主營(yíng)業(yè)務(wù)廣佛和佛開高速的通行費(fèi)收入增長(zhǎng)趨于平緩；而近幾年來公司的成本控制在行業(yè)內(nèi)也屬于相對(duì)較好水平，改善空間并不是非常大；公司參股路產(chǎn)增速較快，但由于其所占股權(quán)比例相對(duì)較小，尚難以帶來公司業(yè)績(jī)的大幅提升。

　　因此，目前公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的內(nèi)生性動(dòng)力稍顯不足。

　　1、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和路網(wǎng)不斷完善的積極效應(yīng)長(zhǎng)期存在粵高速擁有的路產(chǎn)主要位于廣東省境內(nèi)的珠三角地區(qū)，具有良好的腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境。從1996年至2005年，廣東省的GDP復(fù)合增長(zhǎng)率超過10%，居于全國(guó)領(lǐng)先水平。

　　為適應(yīng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，廣東省公路建設(shè)“十一五”規(guī)劃也明確提出未來將形成以珠江三角洲為核心呈扇形向各市和“泛珠三角”省份輻射的高速公路網(wǎng)的目標(biāo)。預(yù)計(jì)到2010年，全省高速公路通車?yán)锍虒⑦_(dá)5000公里左右(珠三角地區(qū)達(dá)到3000公里)，比“十五”期末增加約1900公里。

　　截至2005年，廣東省高速公路總里程3140公里，占全國(guó)7.66%，位居全國(guó)第二。

　　2、廣佛、佛開難以充分分享境內(nèi)車流量的快速增長(zhǎng)廣東省經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及高速公路網(wǎng)建設(shè)的不斷完善，將是未來區(qū)域車流量快速增長(zhǎng)的持久動(dòng)力，而以廣佛和佛開高速目前的通行能力，很難充分分享這一有利條件。

　　2005年地方公路佛山大道施工改造致使部分大型貨車被佛開高速分流，今年施工完成后這批貨車重回佛山大道，因此佛開高速通行費(fèi)收入在2006年出現(xiàn)下降。按照佛開高速的設(shè)計(jì)通行能力，2007年車流量將可能有7-10%左右的增長(zhǎng)。

　　目前，廣佛高速的通行量已經(jīng)達(dá)到飽和，相對(duì)增長(zhǎng)空間極小。

　　3、成本控制提升空間有限高速公路行業(yè)部分優(yōu)質(zhì)公司譬如：贛粵高速、福建高速、山東高速等，在股改期間作出了明確的成本控制規(guī)劃，對(duì)未來3年的成本控制作出了承諾。

　　粵高速雖然沒有明文公告其成本控制方案，但從近幾年的經(jīng)營(yíng)情況來看(不考慮2006年昆侖證券壞賬計(jì)提因素)，公司的成本控制在業(yè)內(nèi)屬于相對(duì)較好水平，目前而言，進(jìn)一步改善和提升的空間并不是特別大。

　　4、投資收益難以大幅提升

　　公司業(yè)績(jī)2006年，由于參股路產(chǎn)增長(zhǎng)迅速，公司投資收益達(dá)1.68億元，同比增長(zhǎng)達(dá)91%。但考慮到投資收益占利潤(rùn)總額29%的相對(duì)較小份額，以及參股路產(chǎn)未來增速的相對(duì)趨穩(wěn)，投資收益暫時(shí)還難以大幅提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

　　四、資產(chǎn)擴(kuò)張是未來發(fā)展之路

　　以粵高速現(xiàn)有的資產(chǎn)狀況，短期內(nèi)難以獲得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。在內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力尚顯不足之時(shí)，我們認(rèn)為，外延式的資產(chǎn)擴(kuò)張成為公司快速成長(zhǎng)的必由之路。

　　對(duì)于未來資產(chǎn)擴(kuò)張的方式，我們認(rèn)為主要有兩種可能：

　　1、廣佛、佛開擴(kuò)建廣佛高速的車流量已經(jīng)達(dá)到飽和狀態(tài)，其擴(kuò)建工程于2006年底展開，預(yù)計(jì)工期約2年半。佛開高速的擴(kuò)建仍未審批，樂觀預(yù)計(jì)可能于2008年開工。

　　鑒于廣佛和佛開高速目前的通行能力，擴(kuò)建工程完成后，車流量將會(huì)有較快的增速。

　　2、資產(chǎn)收購(gòu)我們認(rèn)為，增持目前所參股路產(chǎn)公司的股份以及從廣東省交通集團(tuán)內(nèi)部收購(gòu)新路產(chǎn)將可能是粵高速外延式擴(kuò)張的主要方式。

　　目前而言，譬如收購(gòu)佛開高速剩余25%的股權(quán)以及部分增持盈利能力較好的參股路產(chǎn)的方式，是相對(duì)比較可行的方案。

　　資產(chǎn)收購(gòu)涉及到與交通集團(tuán)及下屬子公司的談判，考慮到目前公司資產(chǎn)盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭不夠強(qiáng)勁以及國(guó)資委大力扶持上市公司做大做強(qiáng)的政策傾向，樂觀預(yù)計(jì)年內(nèi)粵高速可能會(huì)實(shí)現(xiàn)1-2家路產(chǎn)部分股權(quán)的收購(gòu)。

　　3、風(fēng)險(xiǎn)因素

　　目前廣東省交通集團(tuán)內(nèi)還有四個(gè)子公司也與粵高速同樣經(jīng)營(yíng)著高速公路建設(shè)和管理業(yè)務(wù)，并且這四大子公司還承擔(dān)著建設(shè)、維護(hù)、管理省內(nèi)非盈利性路產(chǎn)資源的責(zé)任。因此在省交通集團(tuán)內(nèi)就存在利益平衡和社會(huì)責(zé)任分擔(dān)的問題，這在一定程度上可能會(huì)給粵高速的資產(chǎn)收購(gòu)帶來一定的影響。

　　五、估值分析和投資策略

　　以粵高速目前的資產(chǎn)狀況而言，主營(yíng)業(yè)務(wù)受廣佛和佛開高速通行能力的限制，增長(zhǎng)趨于平緩；公司參股路產(chǎn)通行費(fèi)收入增長(zhǎng)迅速，但由于份額相對(duì)較小，尚難以大幅提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

　　因此，當(dāng)廣佛和佛開擴(kuò)建完工后，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將迎來一個(gè)快速增長(zhǎng)期。

　　假設(shè)公司能在年底收購(gòu)成功1-2家路產(chǎn)的部分股權(quán)，例如比較可行的佛開高速25%的股權(quán)，那么以佛開現(xiàn)有的盈利能力，可能會(huì)帶來15-20%的業(yè)績(jī)?cè)龊�，而佛開未來的4車道改為8車道的擴(kuò)建工程也將長(zhǎng)期支撐公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)。

　　此外，作為廣東省交通集團(tuán)內(nèi)唯一的上市公司，粵高速未來將有望持續(xù)不斷地獲得集團(tuán)內(nèi)的路產(chǎn)資源，這也為公司未來的發(fā)展?fàn)I造了一個(gè)高成長(zhǎng)的預(yù)期。

　　以公司現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行估值，預(yù)計(jì)2007、2008年EPS分別為0.30元、0.33元。結(jié)合考慮公司資產(chǎn)狀況、經(jīng)營(yíng)管理能力以及資產(chǎn)收購(gòu)的可能，給予“推薦—A”的評(píng)級(jí)，短期目標(biāo)價(jià)9-10元。