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　　楊軍 聯(lián)合證券

　　長城電工作為老國有企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)捆綁上市的典型案例，下屬企業(yè)的母體是依附在上市公司以外的最大負累。借助股權(quán)分置改革的契機，長城電工甩掉了負累在公司外圍的包袱，注入的資產(chǎn)保證了公司資產(chǎn)的完整性，減少了不必要的關(guān)聯(lián)交易，堵住了利潤漏損的渠道。

　　甘肅省是全國風能資源最豐富的地區(qū)之一，甘肅風電市場需要的成套設(shè)備價值1200-1600億元。因此，發(fā)展風電裝備制造業(yè)對于06年GDP僅2260億元的甘肅省來說顯得至關(guān)重要，2007年被甘肅確定為“裝備制造業(yè)發(fā)展年”。

　　蘭州電機廠06年成功研制出1.5兆瓦風力發(fā)電機，天傳所研制的風力發(fā)電電控系統(tǒng)已經(jīng)成功運用于蘭電開發(fā)的兆瓦級風力發(fā)電機上。作為甘肅風電龍頭企業(yè)之一的

長城電工能否擔當甘肅省風電設(shè)備制造基地這一重任？我們只能拭目以待。

　　但兆瓦級風力發(fā)電機、126kVGIS、石油鉆采設(shè)備電氣傳動自動化系統(tǒng)等項目的實施將為公司注入全新地增長動力。我們預計，07、08、09年公司將分別實現(xiàn)EPS0.33元、0.65元、0.91元，凈利潤分別同比增長230%、98%、40%。給與公司08年30倍PE，短期目標價位20元，建議增持。

　　甩掉包袱輕裝上陣

　　長城電工是甘肅省機械廳于1998年利用甘肅省上市額度將蘭州電機有限公司、天水長城開關(guān)廠、天水長城控制電器廠、天水二一三電器有限公司、天水電氣傳動研究所捆綁成為蘭州長城電工集團而獨家發(fā)起設(shè)立的。

　　蘭州電機有限公司、天水長城開關(guān)廠、天水長城控制電器廠、天水二一三電器有限公司、天水電氣傳動研究所等長城電工旗下的五大支柱企業(yè)，均為60年代中后期國家為支援三線建設(shè)分別由北京、天津、上海、沈陽、哈爾濱等城市搬遷至甘肅的名優(yōu)企業(yè)。

　　然而，由于捆綁上市，蘭州電機廠、天水長城開關(guān)廠、天水長城控制電器廠、天水二一三電器有限公司、天水電氣傳動研究所只是將核心資產(chǎn)剝離至上市公司，非核心資產(chǎn)仍保留在上市前的母體內(nèi)，因此，作為長城電工的五大支柱企業(yè)仍與以前的母體存在千絲萬縷的關(guān)系。

　　以上企業(yè)的母體成為依附在長城電工外圍的最大負累，由于資產(chǎn)的非完整性，大量的利潤向體外漏損。

　　為理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、甩掉包袱，2006年年底，長城電工回購注銷了集團所持有3571萬股，解決了大股東及其關(guān)聯(lián)方占用資金1.59億元的問題。另外，在國資委的主導下，公司進行了重大資產(chǎn)置換，置出負擔沉重的蘭州電機有限公司、長城控制器廠以及甘肅正安塑料建材有限公司，成立了新的蘭州電機廠，保留了盈利能力強、發(fā)展前景好的風電電機及大中型電機資產(chǎn)，并以母線槽等相關(guān)資產(chǎn)成立了新的天水長城控制電器有限責任公司，置入了長城開關(guān)廠、天水傳動所及天水213廠的土地使用權(quán)，并獲得了1.4億元現(xiàn)金。

　　老的蘭州電機廠、長城控制器廠置出公司以后將進行破產(chǎn)清算，這樣可以徹底甩掉負累在公司外圍的包袱，注入的資產(chǎn)可以保證長城開關(guān)廠、天水傳動所及天水213廠資產(chǎn)的完整性，減少不必要的關(guān)聯(lián)交易，堵住利潤漏損的渠道。

　　在進行資產(chǎn)置換的同時，公司逐步對虧損的非主業(yè)資產(chǎn)進行清理，以減少不必要的利潤損害，先后對甘肅長城綠陽太陽能有限公司、甘肅長城環(huán)保發(fā)展有限公司進行清算。

　　經(jīng)過了一系列的調(diào)整后，公司甩掉歷史包袱、輕裝上陣。

　　業(yè)績拐點來臨

　　回顧公司的歷史表現(xiàn)，自2001年以來，公司收入一直保持了穩(wěn)定增長，但由于外圍端包袱的拖累，公司凈利潤一直沒有顯著增長。06年10月進行全面地資產(chǎn)置換后，雖然收入增長有所放緩，但凈利潤增長明顯加速，業(yè)績增長拐點已經(jīng)呈現(xiàn)。

　　此次資產(chǎn)剝離以及置換后，未來2—3年，公司將主要采用自籌和銀行貸款的融資方式，重點實施兆瓦級變速恒頻雙饋風力發(fā)電機及控制系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目、小型智能化126kVGIS(高壓全封閉組合電器)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化項目、GSC3系列新一代交流接觸器產(chǎn)業(yè)化項目、萬能斷路器及智能控制系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化項目、石油鉆采設(shè)備電氣傳動自動化系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目等技術(shù)改造項目。

　　未來，其他非核心業(yè)務(wù)的剝離仍會持續(xù)，公司戰(zhàn)略定位將更加清晰。

　　風電電機將為蘭州電機廠注入新增長動力

　　2006年，我國風電裝機容量保持了快速增長態(tài)勢，全年新增風電機組1454臺，裝機容量133.7萬kW，同比增長165%。

　　雖然風機整機市場仍被國外企業(yè)及金風科技所把持，市場競爭格局并未發(fā)生顯著變化，強者依然恒強(其中外資企業(yè)占據(jù)了55%的市場份額，合資公司占據(jù)3.7%的市場份額，金風科技占據(jù)了33.3%的市場份額)。

　　但風電裝機容量的迅猛增長為具有自主技術(shù)的核心零部件企業(yè)帶來了巨大商機。蘭州電機廠作為我國電機行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，2005年通過國家863計劃完成了1兆瓦變速恒頻風電機組的研發(fā)，2006年成功研制出1.5兆瓦雙饋異步風力發(fā)電機。

　　今年年初，公司與東方汽輪機廠簽訂了200臺1.5MW雙饋異步風力發(fā)電機供貨合同，這是截止目前公司承接的單規(guī)格批量最大、合同金額最高的一個項目。

　　1.5MW風力發(fā)電機的突破為公司注入了全新增長動力，我們預計，風力發(fā)電機的合同金額將在今年突破5億元。

　　石油鉆機電控系統(tǒng)發(fā)展前景廣闊

　　石油勘探設(shè)備需求高速增長根據(jù)Bake Huges的分析，石油勘探活動與油價成正相關(guān)走勢，油價上漲，石油公司會加大在勘探開采上的投入。

　　近年來，國內(nèi)三大石油公司勘探費用的投入顯著高于國外石油巨頭的增長水平，我國政府在油價上漲以后，對能源政策的重視程度日益上升。

　　近三年年均增速達20%以上。預計在油價高企的情況下，未來仍將保持20%以上的高速增長。

　　天傳所實力雄厚

　　天水電氣傳動設(shè)計研究所于1970年建所，三十多年來在電氣傳動及自動化領(lǐng)域、石油鉆機電傳動系統(tǒng)、礦井提升機電控系統(tǒng)、火力發(fā)電成套設(shè)備方面取得了近150項科技成果，部級以上科技成果獎100余項。

　　經(jīng)過幾十年的努力，天水電氣傳動研究所研制生產(chǎn)了近百套石油鉆機電氣傳動自動化裝置，并創(chuàng)造多次國內(nèi)第一。其中我國第一套ZJ45D電驅(qū)動鉆機電控系統(tǒng)獲國家重大技術(shù)裝備一等獎；ZJ60DS沙漠電驅(qū)動鉆機電控系統(tǒng)榮獲國家"八五"科技攻關(guān)科技成果獎、國家科技進步一等獎；ZJ40DBS變頻鉆機電傳動系統(tǒng)榮獲國家科技進步二等獎，為勘探2號海洋鉆井平臺設(shè)計制造的海洋鉆機電傳動系統(tǒng)填補了國內(nèi)空白。

　　天傳所生產(chǎn)的近百套石油鉆機電氣傳動自動化裝置遠銷國內(nèi)各地并出口到烏茲別克斯坦、土庫曼斯坦、埃及、伊朗、蘇丹、孟加拉國、委內(nèi)瑞拉、厄瓜多爾、墨西哥等國。

　　為了使國產(chǎn)石油鉆機電氣傳動自動化裝置的質(zhì)量得到保證，天傳所受行業(yè)委托分別為海洋鉆機和陸地鉆機電氣傳動自動化裝置編寫了“海上鉆井平臺用裝有電子器件的電控設(shè)備”行業(yè)標準JB5878-91、“陸地鉆機用裝有電子器件的電控設(shè)備”行業(yè)標準JB/T7854-1995。研制的海洋鉆機電傳動系統(tǒng)獲得了中國船級社船用產(chǎn)品CCS證書，并與整個鉆井系統(tǒng)獲得了美國船用產(chǎn)品ABS證書。

　　總之，天傳所是國內(nèi)石油鉆機電氣傳動自動化領(lǐng)域當之無愧的龍頭，具有雄厚的技術(shù)實力。

　　資產(chǎn)、資金投入使得天傳所如虎添翼

　　在天傳所已經(jīng)具備了石油鉆采電氣傳動雄厚實力的情況下，為做到做強自動化系統(tǒng)，在置入天傳所的土地使用權(quán)后，今年年初長城電工投入6000萬元進一步擴大天傳所石油鉆采設(shè)備電氣自動化系統(tǒng)產(chǎn)能。

　　預計產(chǎn)能擴張將于07年年底完成，新產(chǎn)能完全釋放后將年新增銷售收入12000萬元，利潤總額1830萬元。

　　另外，石油鉆機電控系統(tǒng)和風力發(fā)電機控制系統(tǒng)具有相同原理。目前，天傳所研制的風力發(fā)電電控系統(tǒng)已經(jīng)成功運用于蘭電開發(fā)的兆瓦級風力發(fā)電機上，風電發(fā)

　　借助GIS重振長開雄風天

　　水長城開關(guān)廠是中國輸變電開關(guān)設(shè)備制造行業(yè)的大型專業(yè)制造廠，工廠始建于1969年，主要生產(chǎn)0.4-126kV高壓開關(guān)設(shè)備、高壓電器元件和低壓開關(guān)柜等產(chǎn)品。根據(jù)電器工業(yè)年鑒的統(tǒng)計，2005年，天水長城開關(guān)廠在12KV開關(guān)柜的產(chǎn)量排名第7，市場實力雄厚。

　　針對市場需求，長開的新品研發(fā)速度加快，2006年實現(xiàn)了中壓真空絕緣產(chǎn)品的全面更新?lián)Q代，成功開發(fā)了鎧裝型移開式交流金屬封閉開關(guān)設(shè)備。與此同時，公司與俄羅斯全俄電工研究院合作開發(fā)了具有國內(nèi)先進水平的126KV小型化、智能化C-GIS，已經(jīng)通過西高所鑒定，可望在2007年開始對外發(fā)貨。

　　另外，長開廠還與日本AE帕瓦株式會社在上海成立了合資企業(yè)上海恩翼帕瓦長城開關(guān)有限公司，主要生產(chǎn)40.5kV C-GIS氣體絕緣開關(guān)柜、12kV真空斷路器及126kV高壓真空斷路器等產(chǎn)品。

　　鎧裝型封閉開關(guān)設(shè)備以及GIS等新產(chǎn)品的開發(fā)成功，使得公司朝既定的“主攻高壓、壯大中壓、兼顧低壓”的戰(zhàn)略目標邁出了堅實地一步，公司產(chǎn)品的市場競爭力及盈利能力大幅提升。

　　06年，長開廠除訂單突破1萬面，創(chuàng)出歷史新高外，在國際市場捷報頻傳，繼中標印度Vedanta鋁業(yè)有限公司自備電站6.6KV高壓開關(guān)柜項目后(合同金額2930萬元)，近日又接連中標印尼風巷電廠、剛果英布魯水電立站、印度竹拉蘭水電站、巴基斯坦?jié)h瓦水電站等國外重點工程項目，拿到189臺KYN系列總值達1836萬元的訂單，為進一步拓寬國際市場、提高企業(yè)國際市場競爭力奠定了堅實基礎(chǔ)。

　　打造西部風電裝備工業(yè)基地

　　甘肅省是全國風能資源最豐富的地區(qū)之一，理論儲量為1.32億千瓦，目前可開發(fā)利用總量為1950萬千瓦，占全國風能資源的7.7%，位居全國第5位(根據(jù)甘肅省發(fā)改委與甘肅省氣象局于2007年1月最新完成的風能資源評價報告，甘肅省風能資源總儲量為2.37億千瓦)。

　　甘肅省的風能資源主要分布于河西地區(qū)的瓜州、金塔、玉門以及烏鞘嶺、華家?guī)X等高山地區(qū)，平均風速在每秒4米以上，約占全省面積的23%；其中肅北、馬鬃山、瓜州、玉門、梧桐溝等地風速年內(nèi)、年際變化小，對風能利用極為有利，加之河西走廊地勢平坦開闊，適宜建設(shè)大型風力發(fā)電場。玉門鎮(zhèn)與全國風能資源最豐富的新疆和內(nèi)蒙古接壤，每年風能可利用時間在300天左右。素有“世界風庫”之稱的瓜州縣，區(qū)域面積廣闊，可裝機容量在200萬千瓦以上。

　　如按目前國內(nèi)風電場每千瓦投資8000-10000元的計算，2000萬千瓦風電裝機需投資1600-2000億元。按照每千瓦設(shè)備的6000-8000元的價格計算，甘肅風電市場需要的成套設(shè)備價值1200-1600億元。

　　因此，發(fā)展風電裝備制造業(yè)對于06年GDP僅2260億元的甘肅省來說顯得至關(guān)重要，在經(jīng)歷了裝備制造業(yè)的多年低迷徘徊后，甘肅省政府研究制定了《關(guān)于加快振興甘肅裝備制造業(yè)的意見》，提出“十一五”裝備制造業(yè)發(fā)展的重點領(lǐng)域和政策措施，2007年被甘肅確定為“裝備制造業(yè)發(fā)展年”。

　　可喜的是，甘肅省的企業(yè)和科研單位在風電設(shè)備的研制方面已有一定基礎(chǔ)：蘭州電機廠具備了1.5兆瓦和2兆瓦風力發(fā)電機的生產(chǎn)能力，天水鍛壓機床公司、國營417廠等企業(yè)都具備風電塔架的生產(chǎn)能力，天水星火機床公司成功開發(fā)了風機齒輪箱，天傳所成功開發(fā)風機控制系統(tǒng)，蘭州理工大學建立了風力發(fā)電工程研究中心，自主研究風輪、葉片的設(shè)計制造技術(shù)。同時，甘肅省與中國運載

火箭技術(shù)研究院在風電及風電設(shè)備制造、石油鉆采裝備制造等方面達成了全面地合作意向。

　　總體上，甘肅省已經(jīng)形成了一定的風電設(shè)備產(chǎn)業(yè)集群，有能力打造一個強有力的風電設(shè)備制造基地。而要打造這一基地，就必須借助一個融資平臺。作為甘肅風電的龍頭企業(yè)之一的上市公司長城電工能否擔當這一重任？我們只能拭目以待。但甘肅省委、省政府對長城電工的重視是足夠的，去年年底及今年年初，甘肅省省委書記、省委副書記先后前往天水長城開關(guān)廠、213廠視察，希望公司以振興裝備制造業(yè)為契機，加快發(fā)展，做大做強。

　　腳踏實地，穩(wěn)扎穩(wěn)打，再創(chuàng)輝煌

　　長城電工作為老國有企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)捆綁上市的典型案例，下屬企業(yè)的母體是依附在上市公司以外的最大負累。一方面，由于資產(chǎn)的非完整性，大量的利潤向體外漏損，另一方面，下屬企業(yè)既要照顧老母體利益又要兼顧上市公司利益，顧此失彼、聯(lián)而不合，在夾縫中求生存，喪失了一定的發(fā)展機遇。

　　如今，借助

股權(quán)分置改革的契機，長城電工甩掉了負累在公司外圍的包袱，注入的資產(chǎn)保證了公司資產(chǎn)的完整性，減少不必要的關(guān)聯(lián)交易，堵住利潤漏損的渠道。

　　更為重要的是，各下屬公司找到了各自發(fā)展的方向，準備大干一場，振興甘肅省裝備制造業(yè)。同時，未來股權(quán)激勵的實施，能夠?qū)⒏鞣嚼�益高度統(tǒng)一在上市公司中。

　　兆瓦級風力發(fā)電機、126kVGIS、石油鉆采設(shè)備電氣傳動自動化系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化等項目的實施將為公司注入全新地增長動力，顯然長城電工已經(jīng)進入轉(zhuǎn)折期。我們認為，公司將腳踏實地、穩(wěn)扎穩(wěn)打、再創(chuàng)輝煌，在06年凈利潤同比增長48%、創(chuàng)出歷史新高后，由于甩掉歷史包袱以及新項目的實施，07、08、09年公司將分別實現(xiàn)EPS0.33元、0.65元、0.91元，凈利潤分別同比增長230%、98%、40%。

　　在市場已經(jīng)給與風電設(shè)備上市公司08年40-60倍PE的情況下，我們謹慎地給與公司30倍PE，建議增持這一最便宜的風電設(shè)備股，短期目標價位20元。

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