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　　李葳 西南證券

　　公司業績：06年報顯示，蘇寧在06年1-12月，新進入3個省份、29個地級以上城市，新開連鎖店136家，置換連鎖店9家，店面數量較上年同期增長56.70%。同期實現主營業務收入249.27億元，比上年同期增長56.42%，與店面數量增長比率基本持平；實現凈利潤7.2億元，比上年同期增長105.43%。

　　隨著規模的擴張，我們一直擔心的單店盈利能力下降問題在06年也得到了改善，如下圖所示。

　　行業地位及戰略規劃：06年的中國連鎖100強統計結果顯示，蘇寧電器06年已經躍居第三位，共有店鋪520家，共覆蓋100多個城市。蘇寧電器的戰略規劃是07年新增門店200家，未來保持每年200家以上的增長，到2010年，達到1300家門店，年銷售額突破1500億元。

　　擴張模式：家電連鎖企業的成敗取決于三個關鍵能力：連鎖經營管理能力、資本運作能力和產業整合能力。縱觀蘇寧電器的發展歷程可以看出，蘇寧的擴張模式是自建門店，并把并購手段做為“下策”。隨著市場競爭逐漸激烈，在不做大就做死的壓力下，我們認為蘇寧的對外并購只是時間問題。

　　同自建門店相比，從某種角度而言并購成本更低。以國美為例，06年以52.68億港元收購永樂181個門店，平均每個門店的成本不到3000萬元，而自建一個中等規模的門店成本則要達到4000萬元。收購現有成熟門店的優點是：不需要市場培育期，擴張速度快，也可以較好的解決選址困難問題。

　　并購能力：從資金來源看，家電連鎖擴張資金主要來源于供應商占款、非主營業務收入及募集資金。06年，蘇寧電器供應商占款及非主營業務收入合計超過36億。

　　蘇寧電器在資金流入方面比較充裕，資產負債率約處于行業平均范圍，低于國美電器80%的水平，仍有進一步貸款和募集資金的空間。

　　蘇寧收購大中？

　　市場有蘇寧收購大中的傳聞，不過，蘇寧對此事發布公告予以澄清：按照公司的發展策略,公司委托了第三方財務顧問與大中電器就行業發展、雙方合并事項進行了溝通與交流,但到目前為止,公司與大中電器并未簽署任何有約束性的法律文件。如果大中出價30億元，蘇寧電器在資金上完全可以滿足。

　　從市場互補角度來看，大中電器在北京市場份額高達50%，而蘇寧電器的強勢市場在南京、深圳等華東及華南地區，相互之間會形成優勢互補，鞏固蘇寧電器在上海、北京等一線城市市場。如果蘇寧收購大中的傳聞能夠變成現實，蘇寧電器的業績將會大幅增長。

　　業績預測：在家電連鎖業巨大競爭壓力下，未來2-3年將持續擴大規模，假設每年增加180個門店，其擴張會顯著增加公司的營業收入和利潤。

　　公司通過加強對區域的整合和對重點片區的物流基地建設，逐步提高整體運營能力。

　　蘇寧電器對3C(computer, communication, consumer electronic)旗艦店進行傾力打造，是對傳統經營思路的突破，也是提高利潤率的途徑。綜合家電經營與精品路線相結合的模式將是蘇寧電器未來的利潤增長點。

　　綜合上述因素，我們認為，07、08年的主營業務收入約增長50%、40%；凈利潤將提高55.71%、49.33%，在股本不變的情況下，因此我們預測07、08年的EPS為：0.78元、1.16元，動態市盈率分別為48.2及32.4倍，給予“增持”評級。