新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　李婕 光大證券

　　股權比例確定使得漢麻產業化預期逐漸明朗：漢麻產業化投資主體51%股權比例的確定正式明確了公司在整個漢麻產業化開發項目中的主導地位，使得公司漢麻項目整體開發預期以及漢麻對公司未來業績增長貢獻確定性增強。

　　技術研發基礎基本成熟：總后對大麻開發涉及的各產業及鏈條的整體統籌把握能力使得漢麻的產業化成為可行。經過3年研究，已形成從種植、初加工到加工技術各環節相關研究成果，預示著漢麻產業化技術研發基礎基本成熟，目前漢麻皮纖維新工藝已成功解決有關技術難點，初步具備工業化生產的條件。

　　產品性能對市場需求構成支撐：漢麻渾身是寶，全身各部位均可做不同用途，其出現可緩解目前國內天然纖維短缺現狀，且種植具有生態適應性。由于具有許多其它纖維無法比擬的優良特性，長期看民用與軍用市場前景廣闊；由于目前國內亞麻需大量進口，而漢麻性能更為優異，短期看可以對亞麻進口形成替代。

　　漢麻項目08年業績預測：根據西雙版納已種植面積及漢麻控股投入資金，估計公司麻皮纖維項目投入5000噸不成問題，同時將伴隨著生物柴油和麻桿粉的生產。42N支數下麻皮纖維毛利率達50%以上，選取不同量、價對麻皮纖維業績影響進行敏感性分析，預計08年公司麻皮纖維EPS貢獻約0.41-0.68元；生物柴油業績貢獻可忽略不計；用作復合材料的麻桿粉08年可貢獻EPS0.21元。綜合測算漢麻項目08年可為公司貢獻EPS0.62-0.89元。

　　總體盈利預測和價值評估：08年公司三大業務EPS可達到1.28元-1.55元，以襯布、里布25倍PE和漢麻30倍PE測算，上調目標價為35-43元，維持“最優-2”投資評級。如果一期順利，漢麻時代將正式來臨，二期上萬噸麻皮纖維項目將成為公司09年業績激增的核動力。主要風險點為產業化過程中無法預料的問題出現、其它利益主體的可能介入及公司對漢麻種植的掌控能力。

　　2007年4月18日，宜科科技發布公告，投資設立漢麻產業投資控股有限公司，注冊資本2億元人民幣，宜科科技、雅戈爾和云麻實業分別占比51%、40%和9%。

　　我們認為，漢麻產業化投資主體股權比例的確定正式明確了公司在整個漢麻產業化開發項目中的主導地位，使得公司漢麻項目整體開發預期以及漢麻對公司未來業績增長貢獻確定性增強。

　　在上一篇報告《王者將出輔料稱雄》(2007.3.5)中，我們未計入漢麻項目對公司未來盈利貢獻。隨著漢麻項目投資主體的確定和整體規劃的逐漸明晰，本篇報告中，我們將嘗試對漢麻項目對公司08年業績增長貢獻作出初步估測。

　　服用天然化趨勢使得天然纖維需求逐步增加，但目前國內棉、毛需要大量進口，蠶絲產量下降，麻類纖維中應用最廣的亞麻進口依存度也較高，具有優良服用性能和良好的生態適應性與生態保護作用的的純天然纖維——漢麻纖維的產業化如能順利實施，將有效緩解國內天然纖維短缺的現狀。

　　漢麻產業化技術研發基礎：已基本成熟漢麻綜合利用技術研究開發與產業化是總后勤部和云南省合作，于2003年開始進行的產學研綜合開發項目，研發主體為總后勤部軍需裝備研究所“軍用漢麻材料研究中心”，并聯合國內相關大學及企業進行的。

　　大麻渾身是寶，但大麻產業化涉及產業眾多(為避免浪費各產業應用最好同時開發)，同時從種植到生產上下游鏈條繁雜，沒有對各產業及鏈條的整體統籌把握和通盤考慮，漢麻的產業化將無法實施。

　　與以往國內各科研院校相關研究集中在單個鏈條所不同的是，“軍用漢麻材料研究中心”借助總后的平臺，將漢麻產業化研究從源頭的種植、到源尾的最終產品生產進行了統一的部署，使得各個環節能夠同時進行，并得到了相關各級政府及各類企業的大力支持，使得大麻的產業化具備了可行性和成功的基礎。

　　1、主要研究成果

　　經過3年的研究，“軍用漢麻研究中心”已對漢麻綜合利用技術進行了全方位的探索，目前已形成從種植、初加工到加工技術各環節的相關研究成果，尤其是存在較大技術難點的漢麻加工技術已基本攻克，預示著漢麻產業化技術研發基礎已基本成熟。

　　2、漢麻纖維研究成果的主要突破三大紡織用麻類纖維比較，漢麻單產最高，種植成本最低。但傳統工藝脫膠困難限制了可紡性及服用性能，使得漢麻韌皮纖維產業化及大批量生產無法進行。

　　僅有的少量纖維生產大部分為傳統工藝下的手工作坊式生產，制成率低導致生產成本較高，缺乏規模化的原料基地。目前國內技術較為領先的為山西綠洲，但其原麻皮到麻紗的制成率只有35%，遠低于總后新工藝下50%的制成率。

　　世界范圍內，發達國家由于紡織業的逐漸轉移對漢麻纖維的研究力度有限。在東歐基本采用雨露漚麻、機械剝皮的方式生產，產量較高，纖維較長，但制成的漢麻纖維殘膠較高，束纖維粗、黑，只能紡制16N左右的低支紗，紡制高支紗易使大肚紗和粗結紗增多。而目前總后新工藝下已可紡到60N，較國外有了較大突破。

　　漢麻纖維市場需求分析：產品性能構成支撐作為一種新的紡織材料，漢麻纖維的市場推廣和大眾認知確實需要過程。但我們認為，與前期的“大豆蛋白纖維”“竹纖維”等新型纖維“先有產品，后推市場”不同的是，漢麻纖維的研制是在市場強烈需求的推動下進行的，總后進入該研究領域的最初目的也是為了滿足軍隊置裝的需要。

　　從長期角度考察，由于漢麻纖維的出現可緩解目前國內天然纖維短缺的現狀，且種植方面具有很好的生態適應性和生態保護作用，漢麻織物吸濕透氣、殺菌抑菌，穿著舒適、抗紫外線、耐高溫、消音吸波，具有許多其它纖維無法比擬的優良特性，適合做內衣、襪子、鞋墊、服裝等，同時總后開發出的棉型漢麻纖維特別適合進入目前麻纖維未有涉及的家用紡織品領域(亞麻硬，不適合該領域)，民用與軍用市場前景均非常廣闊。

　　從短期角度考察，在一個新材料推出后到大眾普遍接受這一過程中，漢麻纖維可以對同類型纖維如亞麻形成替代。與亞麻相比，漢麻性能優越，具備了替代的基礎。同時，由于國內亞麻原料短缺，每年需進口4萬噸以上，我們認為短期內對進口亞麻形成替代問題不大。同時總后以及“漢麻控股”另一參與主體雅戈爾均有一定的需求，也將對漢麻纖維短期需求構成支撐。

　　作為漢麻控股占比51%的參與主體，宜科科技將擔負起漢麻產業化的主要責任，在總后技術研發支持下，將負責漢麻產業化所有項目的開發與投資。

　　按照公司公告，“漢麻控股”成立后，將成為漢麻產業化的投資與發展平臺。但鑒于漢麻產業鏈及投資規模的因素，在其后對各產業鏈條及產品分別投資時，不排除在子公司層面引入新的參與者。

　　目前，麻皮纖維中試已順利完成，漢麻控股相關人員將入駐西雙版納，工業廠房和設備即將啟動，一期5000噸麻皮纖維將進入產業化進程。由于一期規模不大，我們預計如順利07年底將有投產的可能。一期如能順利完成，二期上萬噸麻皮纖維項目即可全面鋪開。在一期麻皮纖維生產的過程中，將同時進行生物柴油和用作復合材料的麻桿粉的生產。

　　1、麻皮纖維價格分析

　　目前漢麻紗線在國際市場上很受歡迎，并且其價格遠高于亞麻紗線，我們認為主要是受2方面因素影響：漢麻量少以及漢麻具有某些優良的獨特性能。

　　總后新工藝下開發的漢麻紗線色澤和服用性能較傳統工藝有較大改善，從理論上講其售價不應低于傳統工藝。我們擔心的是，隨著漢麻產業化的進程導致的量的增加將對價格形成一定壓力，但我們認為，即使在漢麻大批量上市的情況下，漢麻的最終售價也不應低于亞麻，即亞麻的價格將形成漢麻的價格下跌底線。

　　毛利率分析傳統精干麻的售價約26000元/噸，考慮新工藝下50%的制成率，則麻皮纖維的成本為52000元/噸。從纖維到紗線的紡紗工費約10000元/噸，則漢麻紗線的成本約為62000元/噸。

　　如產業化進程中不出現意外狀況，07年底5000噸漢麻纖維可投產，本著謹慎和保守的原則，我們分別選取08年3000噸和5000噸產能釋放作為敏感性分析的因子。其中部分產品將供應總后，此部分毛利率約為28-30%。

　　目前總后對于漢麻纖維研發成果已可紡到60N，預計產業化將以高支紗為主導產品。本著謹慎和保守的原則，我們選取亞麻同類紗線價格作為漢麻價格的下跌底線，故紗線價格分別選取目前市場上42N亞麻紗線價格、42N和60N的漢麻紗線價格作為敏感性分析因子。

　　我們認為，5000噸漢麻紗線的量較小，尚難以對市場上漢麻價格造成沖擊，所以08年宜科科技麻皮纖維項目的凈利潤達到0.55-0.91億以上的可能性較大，對應的EPS區間為0.41-0.675元(以除權后總股本1.348億測算)。

　　2、生物柴油生物柴油是以含油植物和動物油脂以及廢食用油為原料制成的可再生能源，是一種主要采用植物油脂和動物油脂與乙醇或甲醇經催化而生成的酯化燃料。

　　我國已明確提出發展各種石油替代品，并將發展生物液體燃料確定為新興產業發展方向。生物柴油對環境友好已為世界公認，它可有效減少一氧化碳、硫和芳香族化合物、二氧化硫和顆粒物等污染物排放；石油資源的不可再生性和石油儲量的逐漸減少以及我國石油消耗的逐漸增加，使得生物柴油這種可再生能源的研究意義重大；同時發展生物柴油對我國農業結構調整、農村經濟社會發展和增加農民收入具有重要意義。

　　生物柴油制備成本的75%是原料成本，成本較高，采用廉價原料及提高轉化從而降低成本是生物柴油面臨的主要問題，廉價的原料是生物柴油大面積推廣使用的瓶頸。

　　5000噸麻皮纖維相對應可生產3000噸生物柴油，但考慮到此部分生物柴油的市場銷售價格因素，估計凈利潤率將維持在10%左右，對宜科業績貢獻有限，可忽略不計。

　　3、用作復合材料的漢麻桿粉漢麻桿做成粉后，壓塊，運輸出來后可用于多種用途，如涂料、燃料添加劑、木塑復合材料、木質陶瓷、建筑材料等。

　　漢麻桿具有和硬木類似的物理機械性能，漢麻桿粉內部呈中空狀態，在基體樹脂浸潤良好的情況下，可以形成無數個“爪”深入到漢麻桿粉的中空內部，這種鉚接效應可使得塑料與漢麻桿粉緊密結合在一起。制成品的抗沖擊強度、抗拉強度、彈性模量等指標比添加普通木粉的制成品均有所提高，且漢麻桿粉還具有抑菌功能，白度也比其它木粉高。因此，漢麻桿粉木塑制品無論在外觀、重量、功能和力學性能上，均有較大提高。

　　公司若投入5000噸麻皮纖維項目，麻桿的收購量對應可得到2萬噸，市場上麻桿的收購成本約為1600元/噸。麻桿到麻桿粉的制成率為90%，則可得到1.8萬噸麻桿粉。麻桿粉價格粗細不一，粗的為5000-6000元/噸，細的為16000元/噸，預計前期將以細的居多。該部分產品用途廣泛，市場前景看好。

　　作為公司的傳統業務—襯布和里布，我們仍然按照08年25倍的PE進行估值；而對于漢麻這一新型材料，我們認為08年可以給出30倍的PE。將各業務進行分部門綜合測算，公司合理價值為35-43元/股，維持“最優-2”投資評級。

　　作為一場新材料革命的主導者及產業化過程的實施者，宜科科技此次投資漢麻控股并實施產業化的步驟還是相當謹慎的。如5000噸麻皮纖維投產，只能視為公司在此產業化過程中的又一次試驗，如果順利，則將為公司后期大批量的上萬噸麻皮纖維投產奠定基礎。由于后期投入要視一期結果而定，所以我們在這里未做09年漢麻纖維的盈利預測，但可以肯定的是，如果一期順利，漢麻時代將正式來臨，二期上萬噸麻皮纖維項目將成為公司09年業績激增的核動力。我們將繼續關注公司漢麻業務進展狀況并及時調整盈利預測及目標價。

　　風險提示：

　　1、從目前情況看，漢麻產業化基礎已完全具備。但作為一種新型材料，我們無法預期在產業化進程中是否會出現目前難以預料的問題。

　　2、如果后期在產業化過程中有其它利益主體介入，由于市場競爭加劇，可能會對公司漢麻產業利潤造成一定影響，但對于市場開發擴大影響又會帶來積極因素。

　　3、我們認為漢麻產業化成功后，大批量生產的關鍵環節將集中在漢麻的種植，公司對種植層面的掌控能力需要進一步觀察。