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　　潘建平 中信證券

　　投資要點

　　公司看點不變，向好趨勢明顯。我們于06年5月起推薦的主要理由是公司所處區域市場面臨良好外部發展機遇以及公司內部管理處于向好的轉折期，目前我們仍然維持這兩個推薦理由，且看到了更明顯的向好趨勢。..區域市場啟動明顯，結構調整力度加大。公司所處“三北”市場在區域經濟發展戰略相繼啟動的背景下，基建等投資呈現旺盛勢頭，大項目相繼開工拉動區域市場水泥需求快速增長。而自去年以來密集出臺的水泥產業結構調整政策將使公司所處區域落后水泥產能淘汰加快，預計所處區域市場2007-2010年期間落后產能淘汰比例高達25%，高于全國20%的平均水平。

　　“內外”兼修成效初顯，鋪墊未來高增長。公司自05年初啟動的內部管理改善工作已取得明顯成效，相關財務指標下降趨勢明顯。而為迎接外部市場良好機遇的新一輪產能擴張計劃已全面鋪開，華北基地擴張勢頭迅猛，促使公司京津冀區域市場龍頭地位日漸穩固。“勤修內功”輔以“有效的擴張戰略”將是公司未來幾年業績高增長的前期鋪墊。

　　潛在風險因素：出乎預期的

宏觀調控、煤電價格的意外波動以及缺乏有效的管理層激勵機制。

　　股價催化劑：連續的提價、大項目供應合同的簽訂。

　　盈利預測、估值及投資評級。基于對行業和公司前景新的理性假設，經模型測算，調整公司07、08年EPS分別至0.43元和0.80元(未考慮可能的定向增發對業績的攤薄)，按08年動態市盈率20倍給公司估值，提升目標價至16.00元，維持“買入”評級。

　　區域市場啟動明顯，結構調整力度加大

　　“三北”區域水泥市場啟動明顯

　　公司“三北”戰略布局基本完成后，覆蓋的區域市場從原先以京津冀地區為主擴至東北地區(以吉林、遼寧為主)和西北地區(市場主要輻射西安、咸陽和寶雞)，以下我們將對水泥行業及公司所在的“三北”水泥市場進行跟蹤分析(詳細分析請參閱我們前期的實地調研報告！)。

　　首先，水泥作為典型的周期性、投資拉動型行業，與宏觀經濟的周期和固定資產投資的波動密切相關。我們對國內宏觀經濟的看法和預期是宏觀經濟波動趨緩，未來幾年維持平穩增長的態勢，固定資產投資增速因經濟增長方式轉型的漸進性還會維持相對高位，而固定資產投資內部結構的變化(工業性投資減緩，基建投資保持旺盛)使得水泥需求對固定資產投資增速的彈性在加大(即FAI每1%增長拉動水泥需求增速由近15年平均的0.4-0.5%上升至近期的1%，見圖1)，從而有利于拉動水泥的消費需求。此外，由于區域經濟差異的存在和各區域經濟發展戰略的相繼出臺，我國經濟已表現出很強的區域梯級推進性，表現在拉動經濟增長“三架馬車”之一的投資上是東部沿海地區投資增速減緩了，但是中西部、北部地區在加快(圖2)，導致整個國家的經濟和投資仍然較快。統計顯示，今年1-2月份中部投資增幅高達34.9%，而整個東部增幅只有19.8%，其中寧夏、安徽投資分別增長75.2%和70.6%。

　　其次，水泥行業具有明顯的區域性。就國內分區域的情況看，各地區由于經濟發展的總量、潛力和速度的不同而呈現出對水泥行業運營造成不同影響的外部環境，我國區域經濟的梯級發展策略已經并將對水泥行業和公司的梯級發展趨勢形成明顯影響，在長三角和珠三角經濟大發展的背景下孕育出了華東和華南水泥消費的大市場和海螺水泥這一國內公認的華東、華南地區龍頭企業，可以預見在未來“中部崛起”、“西部大開發”、“環渤海經濟圈建設”、“東北老工業基地改造”等區域發展戰略穩步推進的背景下也將誕生出類似華東、華南地區水泥消費大市場和海螺水泥這樣的區域龍頭企業。

　　冀東水泥所處的“三北”地區在區域經濟的梯級發展中就面臨著良好的外部發展機遇(見表1)，以京津冀為核心的華北區域為例，07年天津濱海新區、唐山曹妃甸工業區(今年3月12日

首鋼項目已啟動，明年以后還有大石化、電力和港口等項目啟動)等國家重點工程全面啟動，而冀東水泥離天津120公里，離曹妃甸100公里，均在公司產品的輻射范圍內，公路運輸噸公里計重收費后，公司較外阜其他企業具有明顯的區位優勢，其中冀東水泥通過與曹妃甸工業區管委會聯合成立混凝土公司已基本壟斷了該市場。此外，目前北京、天津水泥市場年需求量3500萬噸左右而產能只有1800萬噸左右。此前北京市、天津市均已明確提出不再發展水泥項目，不會有新增產能。大量的消費需求和市場缺口使北京、天津市場成為重點拓展的目標市場。

　　06年，國家相繼出臺了《水泥工業產業發展政策》、《水泥工業發展專項規劃》、《印發關于加快水泥工業結構調整的若干意見的通知》等三個重要的法規和相關政策，這些產業政策表明水泥行業的發展趨勢是總量控制，支持發展大型新型干法水泥，逐步淘汰落后的生產能力，嚴禁新上立窯等落后生產工藝的項目；對重點支持發展的大型企業集團，在項目核準、土地審批、貸款投放上，優先給予支持；同時，提高產業集中度、提高水泥散裝率、提高石灰石資源利用率，提高工業廢渣利用率，降低水泥單位產品綜合能耗，減少環境污染。

　　07年初，國家發改委、國土資源部、中國人民銀行等六部委聯合發布《國家重點支持水泥工業結構調整大型企業(集團)名單》，其中包含12家全國性重點企業和48家區域性重點企業，支持重點企業發展的相關政策得以落實。冀東水泥水泥名列重點支持發展的12家全國性重點企業之一。

　　近期，國家發改委發布《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》，指出要在2008年底前淘汰各種規格的干法中空窯、濕法窯等落后工藝技術裝備，依法關停并轉年產規模小于20萬噸和環保或水泥質量不達標企業的生產能力，到2010年末淘汰小水泥產能2.5億噸。為了切實落實該項通知，按照國務院的要求，國家發改委相繼與各省人民政府簽訂了“

十一五”期間淘汰落后水泥生產能力責任書。根據國家發改委披露的數據，冀東水泥所處“三北”區域各省市2007-2010年擬淘汰落后水泥產能占比達到25%，高于全國20%(見表3)，這將給類似公司這樣的大企業更大的發展新型干法的空間，有利于改善區域水泥產業結構和行業運行。

　　綜合以上分析，我們認為在新增產能得到有效控制和落后產能加速淘汰的情況下，冀東水泥所處“三北”區域經濟的啟動引發的旺盛投資所形成的對水泥消費需求的拉動將使區域水泥行業景氣持續處于上升態勢中。

　　“內外”兼修成效初顯，鋪墊未來高增長

　　加強內部管理成效初顯

　　05年之前，公司因股權關系復雜存在管理層級較多、越級管理、子公司管理混亂等問題，大大影響公司決策效率和內部統一管理，在05年初渤海集團撤銷及經營管理層更換后，經過兩年整改公司內部管理明顯好轉，體現在：(1)管理層級減少，越級管理現象消失，管理層積極性提高。(2)子公司分區統一管理雛形初顯，其中吉林省內三家子公司基本實現統一管理；陜西兩個子公司兩塊牌子一套班子；遼寧通過收購小股東的股權以實現對子公司的統一管理；華北地區已基本實現統一管理。同時，強化公司總部各職能部門對子公司的對口垂直管理。(3)人事制度加強，減員增效措施效果明顯。(4)財務全面預算管理制度得以推行，資金實行統一調配和管理。相應地，公司營業費用和管理費用率等財務指標得到了有效改觀。

　　產能大擴張打下高增長基礎

　　在內部管理明顯改善和區域市場面臨重大發展機遇的情況下，公司計劃利用自有資金、企業債(6億)和可能的定向增發募集資金，在“三北”基地原有產能的基礎上進一步擴充產能，目前首先是擴充華北基地的產能，06年底公司華北基地熟料產能近800萬噸，07年隨著涇陽5000噸/天和蒙古億利2500噸/天以及唐山兩條4500噸/天的生產線陸續投產，07年底華北基地熟料產能將達1400萬噸，08年將達1700萬噸以上。

　　此外，公司在東北和西北還有相應的產能擴張計劃，在遼寧新建3-4條5000噸/天熟料生產線；在吉林磐石新建1條4000噸/天熟料生產線；在陜西涇陽和扶風各新建1條熟料生產線。

　　公司總體水泥產能發展規劃是由06年的1700萬噸，達到“十一五”末的5000萬噸左右，其中河北2000-2500萬噸、陜西1000萬噸、遼寧1000萬噸和內蒙800萬噸。

　　按照表5所列調整后的假設，經模型測算，調整公司07、08年EPS分別至0.43元和0.80元(未考慮可能的定向增發對業績的攤薄)，按08年動態市盈率20倍給公司估值，提升目標價至16.00元，維持“買入”評級。

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