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　　劉志成 中銀國際

　　將A股評級下調至落后大市。考慮到煤價上漲以及來自陜西甲醇項目的貢獻，我們將07和08年盈利預測分別上調6-8%及20-25%，并將07年預期每股凈資產值上調16%至7.89港幣。盡管盈利預測有所上調，但是由于A股估值不具吸引力，我們將兗州煤業A股評級下調至落后大市。

　　06年盈利低于預期。國際會計準則下，06年兗州煤業凈利潤同比下滑18%至23.73億人民幣，低于我們預期18%。中國會計準則下，公司凈利同比下滑30%至17.49億人民幣，低于我們預期29%。盈利低于我們預期的主要原因是

澳大利亞項目初期虧損高于預期同時成本高于預期。

　　澳大利亞項目初期虧損高于預期。06年末投入商業運營后兗煤澳大利亞全年原煤產量為44萬公噸，但銷量僅為19.2萬公噸，遠低于我們預期的65萬公噸。加上前期費用，06年該項目在國際會計準則下錄得虧損2.55億人民幣。

　　單位生產成本上升。公司單位生產成本同比上升7%至170人民幣/公噸。去年上半年生產成本僅為155人民幣/公噸左右，因此下半年成本尤其高昂。成本高企的主要來自原材料成本、薪酬成本以及地面塌陷費用。

　　整體而言，銷量提升但均價下滑。06年公司原煤產量同比增加4%至3,600萬公噸。銷量同比提升7%至3,470萬公噸。國際會計準則下，由于出口煤價有所下降，旗下六座舊礦平均實現煤價同比下滑2%至341人民幣/公噸。

　　預計07年將實現快速增長。基于我們調整后的預測，我們預計國際會計準則和中國會計準則下，公司每股收益將分別同比增長44%和61%。首先，06年澳大利亞項目初期虧損應為一次性項目。第二，07年迄今公司國內合同鎖定售價每公噸上漲52人民幣(共計1,300萬公噸)。此外，去年投產的澳大利亞項目和

天池煤礦將產生全年貢獻。公司計劃07年售出3,750萬公噸煤炭，同比增長8%。旗下年產10萬公噸陜西能化甲醇項目也將于07年投產。

　　上調盈利預測。考慮到預計國內合同價格漲幅高于預期(由早前的15人民幣/公噸上調至52人民幣/公噸)，我們將國內平均實現合同價上調7%，并將07年公司A股和H股盈利預測分別上調8%和6%。

　　我們將08年A股和H股盈利預測分別上調25%和20%。除了煤價上漲的積極影響之外，我們還計入陜

西甲醇項目貢獻以及兩稅并軌的相關影響。我們將07年預期每股凈資產值由6.79港幣上調至7.89港幣。

　　上調目標價格。我們仍基于07年預期凈資產值設定H股目標價格。

　　盡管此前我們將目標價格上調16%，目前股價已經略微超過我們的目標價格。因此，我們維持對待H股同步大市評級。我們采用20%溢價(A股股改以來的可持續水平)將A股目標價格設為9.37人民幣(之前為6.81人民幣)。由于目前股價較此目標價格高出20%，我們將A股評級由同步大市下調至落后大市。

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