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　　劉波 國金證券

　　經營模式是我們看待公司能否成功的關鍵。我們認為公司“緊密跟隨運營商、強勢開拓新市場、保持技術先進性、促進服務貼身性”的運營理念，有望推動公司業務向全國拓展。

　　深度營銷的定義：根據金發成功的經驗，是市場攻關、技術領先、服務“量身定做”的完美結合。

　　深度營銷基礎：國內最為齊全PE管件配套技術、良好的大客戶關系、富有凝聚力的領導團隊。

　　可能的措施：“綁定”大型運營商，“走遍全國都不怕”。集中地區建管材基地、邊緣地區構筑管件基站服務。憑籍管件及其配套技術之優勢，“挾持”本地PE管材廠商，提供貼身的技術及現場服務。

　　PE管發展具有良好的前景。PE管環保、性能持久、耐腐蝕。天然氣管網大力推廣應用以及市政鋼管、鑄鐵管、PVC管的改造替換，是PE管需求的主要拉動力，預計未來幾年保持15%以上的增長。

　　公司是國內PE管件配備最齊全的企業。其中，燃氣應用的PE管管件、球閥存在一定的技術壁壘。對燃氣運營商而言，燃氣管網首要考慮管網的安全性問題，而管網至關重要的一個環節是連接管件、球閥。管件、球閥的壁壘在于技術含量較高，模具一次性投資大，一般企業難涉足。

　　盈利預測。預計2007～2009年公司主營收入371、574、695百萬元，凈利潤39、55、67百萬元，EPS分別為0.563、0.800、0.974元。

　　估值。公司經營模式類似金發科技，即技術支撐下的深度營銷。按08年EPS0.80元計算，給予30xPE，公司合理估值為24.01元，取8%為波動空間，得到理論估值區間22.09～25.94元。投資評級為“買入”。

　　我們認為，公司經營模式是否成功將成為左右公司發展的關鍵。對于技術重要還是市場更重要的爭論，暫且擱置不議。也許在金發的成長過程，能夠給我們很多的啟示，而金發的發展歷程，更被譽為是深度營銷的典范。

　　金發發展初期，在市場并不具有領先優勢，首要的任務是銷售市場的打開。依賴初期營銷，金發緊緊抓住改性塑料第一次消費高潮(家電)期，迅速完成了原始積累，規模得到壯大。此時，如果想進一步開拓市場，沒有技術支撐是不可能的。所以金發以后十分注重技術的原創性培養，以及技術跟蹤的及時性、先進性。

　　金發后來由于“偶遇”上海延峰偉世通，并憑籍延峰偉世通強大的汽配網絡，一舉進入汽車領域(趕上了改性塑料的第二次消費高潮)。

　　也正是這次“營銷”，讓金發真正做大做強，并在以后的發展中，靠強勢營銷、規模和技術，形成了越來越強的壁壘。

　　金發的經驗表明，對于技術含量并非絕對領先的企業，由于規模普遍較小，此時市場營銷至關重要。通過擴大市場份額獲得充足的現金流、現金流用于提升技術、技術支撐營銷，最終可能滾動成極具競爭力的企業。金發目前所謂的深度營銷，實際上融合了技術優勢、貼身服務、規模壁壘等，公司產值高于行業第二高達10倍以上，這在其它行業難以想象。

　　公司具有類似深度營銷的基礎：國內最為齊全PE管件配套技術、良好的大客戶關系、富有凝聚力的領導團隊。我們認為公司深度的營銷模式可能會使公司突破以往瓶頸而擴大市場優勢。

　　公司的核心競爭優勢在于PE管件、球閥以及與管材的配套技術。管件、球閥在國內具有先進水平，部分管件還出口國外，獲得了更高的毛利率。其中，電熱熔管件的焊接參數儲存在條形碼中，具有較強的技術壁壘。

　　緊密跟蹤燃氣商的運營步伐，營銷有望逐漸開拓新的市場領域。燃氣經營商青睞于技術成熟、穩定、安全、有規模的產品，區域內，一旦選擇一家企業，一般不會更改供應商。但要“攻城拔寨”，必須要有深度的營銷能力。縱觀近年公司發展，與眾多燃氣知名廠商保持緊密關系，具備了進一步打開市場的基礎。

　　激勵趨于完善。公司主要管理人員在集團持有股份，針對核心員工的激勵，也在公司的考慮之中。據我們了解，管理團隊穩健，在用人方面，選拔人才不拘一格。

　　運營模式尚需借鑒經驗。我們之所以將運營模式與金發相比，是想從金發歷史發展中對比出深度營銷的重要經驗，以期對公司的運營模式加以提升與借鑒。如果以傳統眼光看待公司的模式，則僅需與亞大集團類比即可，這樣有可能讓我們錯失分享公司增長的樂趣。

　　我們關心公司前景，最主要還是公司運營模式是否能夠成功。盡管“市場、技術、貼身服務”的模式表面看起來較為普通，一旦有效運作，就能產生較強的市場壁壘。公司不僅運營模式逐漸清晰，而且正在打造“基站、基地”，以配合運營模式的最大效應發揮。

　　“基站”。不需投資建廠，僅僅提供管件與技術。由于燃氣管件對PE管“挑剔”，普通管材廠商需要管件企業的技術輔導，才能使管材更很好搭配管件。這樣就具備了一定的管件“捆綁”管材的基礎，公司只需要“營銷”下當地的運營商，利用自己管件方面的優勢，以及經驗豐富的現場安裝隊伍，主動“捆綁”當地的管材廠商，實現利益排它性共享。

　　“基地”。用管件打開市場僅僅完成了布“線”，公司可能選擇合適的銷售半徑，投資或者兼并一些“網點”。“網點”包括了管件與管材的生產加工，投資較大，但增強了區域競爭力。

　　公司與國內最大的競爭對手亞大集團(凌云股份控股)的區別在于：一攻一守。

　　公司憑借較強的技術實力，以及良好的營銷能力，策略上與大客戶共同成長，2006年吸收的客戶增長量達30%。

　　亞大集團在PE燃氣管市場的份額正不斷被侵蝕。盡管幾年前的市場被亞大100%壟斷，但其近一兩年并未進一步鞏固自有的優勢。

　　我們預計如果公司的模式最終成功，經營將很快躍升至國內領先地位。

　　通過對比研究，我們認為公司的經營模式與金發科技“技術支撐下的深度營銷”的發展模式類似，理應得到一定的高估值，公司值得長期跟蹤關注。

　　公司估值。按08年EPS0.80元計算，給予30xPE，公司合理估值為24.01元，取8%為波動空間，得到理論估值區間22.09～25.94元。

　　2004年1月8日，北京建委和規劃委聯合發布《關于公布第四批禁止和限制使用建材產品目錄的通知》，要求限制使用鉛鹽做穩定劑的PVC飲用水管材、管件；

　　2004年3岳18日，建設部《關于發布〈建設部推廣應用和限制禁止使用技術〉的公告》，提出在城鄉供水及建筑給水塑料管系統中限制“鉛鹽穩定劑生產”PVC-U。在此兩個催化劑下，預計PE管材會很快超過PVC管的應用。

　　國際上塑料管的一個明顯發展特征是給水及輸氣PE管發展速度很快。

　　1998年慕尼黑國際煤聯LGU配氣委員會會議一致推薦用PE埋地燃氣管道作為配輸管。從燃氣配輸開始，PE管道已進入城市給排水、農田灌溉、排污、礦山油田、地板采暖、化工醫藥等領域。統計資料表明，國際PE管道每年以10%-15%速度上升。

　　從國內市場需求看，聚乙烯管材、管件市場前景廣闊，主要推動力是天然氣管網的鋪建、市政給排水工程的改造。2006年市場需求量在85萬噸左右。這給予公司充分的發展機遇。

　　燃氣管需求漸入佳境。美國HDPE管道占燃氣輸送管的比例為90%，歐洲為60%～70%。國內不足40%，與發達國家存在著較大的差距。

　　隨著我國能源結構向天然氣轉變，燃氣管的應用技術的完善和人們對HDPE燃氣管材優越性的認識，HDPE燃氣管市場潛力很大。目前這一領域國內消費量為12萬噸左右。

　　室內外給水管對PE管需求旺盛。目前，城鎮的供水、海水淡化等工程，越來越多地采用HDPE管材。今后隨著我國城市自來水普及率的不斷提高，城市供熱、制冷工程的快速發展和城市建設的日益規范，對優質HDPE給水管材的需求量將會越來越大。目前這一領域國內消費量為13萬噸左右。

　　排水、排污管是PE管應用較多的領域。發達國家排水、排污管是塑料管應用最大的領域。我國原來多用PVC管。國內埋地HDPE排水管和排污管的工作剛剛起步，但隨著國家對環境保護的重視，這一領域市場前景可期。目前這一領域國內消費量為15萬噸左右。

　　水資源節約政策擴大了PE管的容量。我國水資源短缺，可利用水資源總量為2.8億立方米，人均占有量僅為1800立方米，僅為世界平均水平的1/4。其中農業用水占用80%左右，而水浪費現象十分嚴重。我國的西部地區大開發戰略的實施，需要各類管材、管件、噴頭等100多萬噸，預計到2010年該領域的PE管市場份額將達20萬噸。

　　硅芯管需求快速增長。隨著我國通迅工業的發展，一條新建高速公路一般要預埋20條硅芯管，對PE管需求7～8萬噸。

　　公司面臨一個具有潛力的市場，但也面臨同業競爭壓力。我們認為公司選擇產品差異化的競爭方向及營銷策略，很可能最終在國內占據領先優勢。

　　不斷加強技術對營銷的支持力度。技術含量較高的城鎮燃氣、給排水用PE壓力管道以及大口徑塑料管材不能完全滿足市場需求，而技術含量更高、生產工藝更復雜的管件，如電熔管件和PE球閥，能生產的廠家較少。能夠提供全系列產品配套的廠家則更在少數。國家級大型交通、能源工程項目需要的超大口徑塑料管材的生產，國內一片空白。

　　公司募集資金規劃加強這方面的優勢，為拓展市場，提供了較強的技術保障。

　　競爭對手正被不斷弱化。國內PE管有實力的生產企業不多，在燃氣領域，公司主要競爭對手是凌云股份，兩者占有國內市場份額的60%左右。凌云起初占據了燃氣市場幾乎100%的份額，但隨著燃氣業務的快速發展，凌云的運營模式跟不上燃氣運營商的腳步。我們認為公司正在實施的靈活策略，可以免去投資建廠的時間消耗以及費用折舊，也可避免一旦市場行情不好，存貨大量增加的風險。

　　公司募集資金投向的年產1.5萬噸HDPE雙壁波紋管技術改造項目，產品填補國內空白，將成為公司新的利潤增長點。

　　國內生產大口徑排水排污管企業主要有國通管業、天津圣象塑料管業、北京哈威工程材料有限責任公司等幾家，但Ф1000mm以上的PE雙壁波紋管國內尚無企業生產。雙壁波紋管主要應用領域是實壁管和結構壁。使用結構壁管比使用實壁管節約材料50%-70%。

　　目前大口徑HDPE雙壁波紋管是結構壁管中優點最突出的類型，主要原因是原料省、成本低、生產效率高、整體性能好、施工方便和使用安全。

　　盈利預測對油價的敏感性分析..分析結果表明，在現有聯動機制下，假設油價運行態勢較為平穩，我們預計的盈利狀況對油價波動的敏感性不強。如若油價短期波幅過大，由于產品約定售價的滯后(受制于行業指導價)，可能會帶來業績上的波動。

　　事實上，公司可以通過加大購買國內原料(價格有優惠)的力度，來平衡油價波動帶來的風險。

　　原料價格波動風險。由于原料PE占產品成本的80%，在高油價震蕩下，公司產品售價調整滯后。2006年以來，油價的節節高走，使得公司毛利下降。我們預計未來兩年油價大幅波動的可能性較小，震蕩下行為主，公司毛利率水平影響不大。

　　應收帳款發生壞帳風險。公司應收帳款比例較高，盡管90%為1年期內給與大客戶的信用銷售所致，但大客戶如果出現財政危機，或者一再拖欠帳款，則公司面臨計提壞帳的風險。不過，據我們了解，公司主要大客戶為港華燃氣、新華聯、中石油等，資質信譽較好，發生拖欠款的可能性不大。此外，公司為了防范這一點，跟金發一樣，也在對客戶實行A、B、C類管理，以期最大程度降低壞帳風險。

　　技術泄密風險。由于公司管件技術具有核心競爭力，且具備進口替代能力，一旦掌握技術核心的人員流動，則技術可能會泄密。但我們認為公司主要的技術骨干以及或者即將在分享公司的股份，管理團隊富有凝聚力，技術流失的可能性較小。