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　　宋華峰 聯合證券

　　作為原料藥企業，公司核心競爭力主要表現為較強的研發能力。公司不但擁有世界領先的產品技術，同時保持著低成本優勢和高盈利水平。

　　公司主要產品是核黃素(VB2)原料藥，受供求關系影響產品價格自06年3季度以來已經上漲60%。我們認為供求關系變化的實質是行業洗牌已經結束，由此引起供給結構的調整和產品價格的恢復性上漲。廣濟則成為了行業洗牌的最大贏家，也將是產品價格回升的最大受益者。

　　由于受人力成本和環境成本制約，國外大廠家正有意逐步關閉產能，而國內小企業產能短時間內無法釋放，加之下游廠家對維生素價格不敏感，我們預計短期內目前的供求關系不會改變，產品價格仍將持續上漲。未來即使價格回落也能穩定在190元/kg水平，公司可維持42%的毛利，同時考慮到產能進一步的擴大，每股收益可在0.5元左右。

　　由于產品價格的上漲和公司產能的增加，我們預計公司2007年、2008年EPS分別為0.49元、0.77元，未來四個季度公司的每股盈利會在0.62—0.76元。結合目前市場上給予原料藥企業25倍以上的動態市盈率水平，我們認為未來6個月內股價運行的合理區間在15.5—19元。目前股價仍處于相對低位，具有較大得上漲空間，維持“增持”評級。

　　供求關系變化導致VB2價格快速上漲

　　自去年三季度以來VB2國際市場價格不斷上揚，國內市場價格更是從06年8月份的150元/kg一路飆升到目前的250元/kg，漲幅高達60%。而國際供求關系的變化正是決定VB2價格上漲的主要原因。

　　供求關系變化的本質——行業洗牌基本結束

　　VB2是一個增長相對緩慢的小行業

　　核黃素(VB2)是一種重要的水溶性維生素，在醫藥和食品上其生理功能主要表現在參與人體內生物氧化酶體系，實現碳水化合物、蛋白質、核酸和

脂肪的代謝，能提高肌體對蛋白質的利用率，促進生長發育。

　　在養殖業上飼料級核黃素作為畜禽漁的營養型強化劑，能促進畜禽漁生長、發育及治療因缺少核黃素而引起的卷爪麻痹癥。由于核黃素是人類生存、畜禽漁生長不能缺少的微量元素，因此世界衛生組織(WTO)將其列為評價人體生長發育和營養狀況的六大指標之一。

　　根據產品應用領域的不同主要分為飼料級(80%純度)、食品級(96%純度)

　　和醫藥級(98%)。目前核黃素主要的應用還是在飼料領域占比65%，從全球范圍來看，由于養殖業的發展速度較慢年增速在2-3%左右，因此一定程度上制約了核黃素產業的發展。最近幾年，核黃素一直保持年均4-6%的自然增長速度，目前全球年均消費量在6500-7000噸，市場價值在人民幣12-14億元。

　　廣濟藥業在核黃素行業洗牌過程中勝出

　　廣濟藥業主要生產核黃素原料藥。該產品占公司收入和毛利的80%以上。產品60%以上出口。在過去的7年中，公司核黃素業務產量年均復合增長率在30%以上，銷售收入年復合增長率23%，遠高于行業平均5-6%的增長水平。

　　從下圖5我們可以看到，在過去的10年中廣濟藥業以飛快的速度不停的蠶食了其他競爭對手的市場，市場占有率得到大幅度的提升(95年全球市場占有率7%，2006年市場占有率高達40%以上)。

　　我們認為，在過去的10年間(1995-2005年)維生素B2從300元/kg的高位跌至120-150元/kg的低谷，是由于中國的維生素企業突破技術壁壘后進入國際市場打破了國外幾大巨頭寡頭壟斷的結果，大量的競爭者涌入導致產品價格不斷下跌。

　　在2000年國內維生素產業的高峰時期，國內共有16家企業參與VB2的競爭。

　　當時產能最大的是上海永信(后被上海迪賽諾收購)，廣濟藥業以300噸的產能居于第二。此后經過一輪慘痛殺跌，16家企業剩下了廣濟藥業和上海迪賽諾2家。廣濟藥業連續七八年高于行業平均增長率的成長速度所反映出的正是在行業洗牌過程中，優勢企業不斷壯大，吞并小企業市場，小企業不段退出的競爭格局。之所以從去年以來VB2市場出現供不應求、產品價格快速上漲，其本質原因是因為經歷了六、七年的市場拼殺后，VB2這一小行業的洗牌已經結束。

　　目前行業競爭格局確立——廣濟成為核黃素行業龍頭

　　到2005年，全球核黃素企業主要有國內外各兩家。核黃素的國外生產廠商主要是荷蘭的帝斯曼(DSM)(原美國的羅氏ROCHE公司)、德國的巴斯夫(BASF，產能3000噸)。國內生產廠商主要是廣濟藥業、上海迪賽諾。其中，2005年廣濟藥業核黃素的產量2300噸、帝斯曼的產量2000噸、巴斯夫產量1500噸、上海迪賽諾則是700噸。2005年四大核黃素生產商的產量基本與需求平衡。

　　供求關系改善、產品價格回升是洗牌結束的標志

　　事實上從1999年以來廣濟藥業在核黃素領域快速發展，利用自身技術優勢和成本優勢擊垮了國內眾多小企業，迫使他們退出市場，并擠占了這些企業退出后的市場空間。不僅如此，在行業的洗牌過程中，廣濟借助我國特有的人力成本優勢、環保成本優勢并結合自身在發酵工藝上的技術優勢，正在快速吞噬著BASF和DSM這樣的國外大企業的市場。目前市場上有傳聞BASF欲關閉VB2產能退出這一領域，而DSM也在不斷增加在中國OEM的訂單數量。

　　因此我們認為，05年核黃素價格達到歷史低谷后逐漸啟穩并且從06年3季度開始價格不斷上揚是行業洗牌結束的標志。在這場行業的洗禮中，不僅迫使大量沒有技術優勢的中小企業退出市場同時也迫使沒有成本優勢的外國企業逐步退出市場，目前的競爭格局對廣濟藥業的發展極為有利。

　　行業洗牌中廣濟確立競爭優勢——技術優勢和成本優勢

　　廣濟藥業之所以能夠從一家很小的核黃素生產企業快速成長為全球范圍內核黃素行業的龍頭企業，與它不斷致力于技術進步，改進工藝水平，降低生產成本密不可分。

　　1998年當時全球大部分廠商主要采用半合成半發酵工藝合成VB2，此合成工藝相對于發酵法來說步驟多、工藝路線復雜、成本很高。當時廣濟藥業在引進俄羅斯菌種的基礎上經過自己大量的改進，攻克了技術難關獲得了穩定的收率，此項技術獲得“國家科技進步二等獎”。

　　廣濟藥業獲得競爭優勢的原因在于：發酵法技術難關被廣濟藥業功克后，抓住BASF和DSM還沒有將合成工藝轉為發酵法的機遇，率先將半合成半發酵法生產工藝轉為發酵法大幅度降低成本，在與國際對手競爭時擁有了成本優勢。

　　此后，2002年BASF和DSM陸續將裝置改為發酵生產工藝，但是因為大規模發酵工藝一直不太成熟，因此給廣濟提供了很好的發展機會。

　　公司每年投入1000多萬元用于科研，堅持致力于不斷改善工藝水平提高收率，改進原料不斷降低成本。廣濟原料從最早的大豆油改為糖蜜，后用大米替換現在已經用玉米作為原料，進一步降低了原料成本。

　　VB2價格將維持上升勢頭——上升空間仍然很大

　　價格反應很有可能過度，歐洲中間商屯貨會促進價格暴漲

　　維生素這樣的小品種，短期內的供求關系緊張往往會造成產品價格的飛速上漲，反應為價格過度回升。比如03年維生素C在短短的半年時間內從4美金/kg一路飆升到9美元/kg，價格甚至一度達到12美元/kg，最高漲幅達200%。

　　類似維生素C這種大品種在短期都能上漲1倍以上，那么VB2這種小品種短期內由于供求關系的影響漲幅超過100%以上是完全合理的，也是可以預期的。結合目前市場，VB2供應仍持續緊張，我們認為價格上漲仍有空間。

　　由于VB2產品是國際化競爭，因此國內價格受國際價格的影響很大。目前歐洲VB2價格已經在40美元/kg左右，歐洲中間商這種屯貨行為短期內會刺激VB2價格進一步上升，下游產業對維生素價格不敏感維生素B2主要用作飼料添加劑和食品添加劑，在下游的飼料加工行業中維生素B2的成本在其總成本占據很小的一部分。因此維生素價格的上漲對下游行業成本沒有太大的影響，價格上漲的阻力不大。維生素B2作為飼料添加劑是下游必須使用的原料，沒有其他替代產品。

　　以上兩個因素，進一步刺激維生素價格短期內的強勢。BASF、DSM逐步退出VB2原料藥行業傾向明顯我們在前面的分析中提到：在VB2行業洗牌過程中，迫于成本劣勢包括BASF、DSM這樣的巨頭也在被逐步逼出市場。BASF、DSM這樣的巨頭退出VB2市場有充分的理由：

　　1、相比較于VC、VA等其他維生素，VB2是維生素中的一個小品種。06年中國出口的維生素產品中，VB2的比例只有4%左右。VB2全球市場容量只有1.5億美元左右，而BASF農業與營養品部門年收入超過50億美元，DSM營養品部門年收入也有24億美元，VB2全球1.5億美元的市場容量對他們吸引力不大，在成本毫無優勢、盈利能力差的情況下，退出這一領域是最符合股東利益的。

　　數據來源：健康網進出口統計報告2、DSM和BASF在歐洲面臨著歐盟的越來越大的環保約束問題，這可能會加速本來在成本就沒有優勢的他們盡快退出這一行業。

　　3、對于BASF和DSM這樣的巨頭，一旦決定逐步退出之后盡管行業有較高的盈利水平，他們也不會輕易繼續進入。

　　國內其他企業產能釋放受限制

　　目前，隨著核黃素價格的不停上漲，國內有數家企業欲新上核黃素項目。不過我們預計隨著廣濟今年800噸擴產項目建成達產，真正上馬該項目的企業將會非常少。畢竟，08年廣濟又將有2500噸的新增產能建成達產，廣濟已經擁有了國內其他企業無法擁有的技術優勢和成本優勢，如果有新增產能的進入到時又會進入價格戰時代，對于沒有任何優勢的新進入企業或者復產的企業極有可能面臨再度停產。根據我們了解的信息，前段時間傳的沸沸揚揚的天津太河上1000噸核黃素的項目也已經停止。另外上海迪賽諾位于上海市區由于環保問題面臨遷廠或者停產，因此暫時擴張產能可能性不大。

　　綜合以上各因素，我們認為目前的供求關系仍將維持，短期內維生素B2價格還應保持強勢上漲。

　　VB2漲價推動公司07年業績增長——增長趨勢已確立

　　因公司80%以上的收入來自核黃素，所以核黃素業務的經營業績決定了公司整體的經營業績。從去年三季度以來核黃素產品價格上漲的趨勢已經完全確立，目前正處于加速上漲階段，因此公司07年業績增長已經很明確。

　　我們對公司在07年第2-4季度的經營業績做了預測，主要假設條件如下：

　　1、公司本地4×200噸的擴產項目今年二季度即將完成，其中已經有1個發酵罐點火生產，因此我們預測二季度產量650噸，三季度和四季度各750噸。

　　2、公司今年銷售策略做了一定的調整，3個月一簽的長單數量比例小于1/3，2/3的產品采取一個月一簽的銷售策略。公司訂單合約價格一般以當時市場價格的9折計算。因此我們將每個季度第二個月的市場價格×90%作為下個季度的平均價格(但我們假定交貨期延后一個季度)。

　　根據我們的預測，07年全年核黃素可以給公司貢獻業績0.49元。

　　產能擴張將維持公司08年業績繼續增長

　　公司考慮到主要的生產原料玉米以及煤炭都來自北方，年運輸費用就高達2000多萬元，為了對目前其他競爭對手形成更大的威懾力以及應對未來可能發生的價格戰公司決定在河南孟州建設年產2500噸飼料級核黃素的項目。其中上市公司持股51%，公司管理層持股39%，預計08年6月份正式投產。

　　VB2需求增長點——08年即將推出的強化面粉項目

　　為大幅度提高中國人口的營養健康水平，國家發改委公眾營養與發展中心表示將在年內出臺《營養強化面粉國家標準》，并從2008年開始正式實施。即將強制在面粉生產過程中添加維生素B1、核黃素、尼克酸、葉酸、鐵、鈣和鋅等7種營養素，并推薦在食用油中添加維生素A。添加比例為每千克面粉3.5毫克核黃素，以我國每年消耗7000萬噸面粉計算，增加核黃素需求220噸。

　　從成本計算，面粉中強化維生素A、維生素B1、核黃素、葉酸、尼克酸、鐵、鋅、鈣等，每公斤面粉僅增加成本0.04元人民幣。這種成本應該可為大多數消費者所能承受，因此我們相信強化面粉項目推進的阻力不大。

　　公司08年業績預測

　　考慮到VB2產品年6%的自然增長速度以及08年國內強化面粉項目拉動的新增需求，預計全球07年VB2需求量達到7000噸。我們假定公司市場占有率進一步提升，08年占有全球55%的市場份額即實際銷量達到3850噸，而公司08年實際可以投放4250噸產能(孟州1250噸＋武穴本地3000噸)，08年公司實際權益產量為3240噸(孟州640噸權益產量＋武穴本地2600噸產量)。

　　我們預計VB2產品08年平均價格可維持在220元/kg以上，那么VB2業績貢獻的每股收益在0.68元左右，考慮到08年公司制劑業務和新產品β-胡羅卜素業務帶來的收益，預計公司08年每股收益0.77元。

　　價格進入下降通道后業績預測——股價有高安全邊際

　　價格過度上漲后由于產品過高的毛利率，自身或者競爭對手都會有擴大產能牟取暴利的沖動，產品價格將不可避免得出現下跌，這是原料藥行業的得基本特征。

　　那么對于VB2這樣的產品未來價格下跌后會穩定在哪一個區間呢。

　　我們參照山東藥玻、華海藥業以及威遠生化的案例，他們的幾個產品象山東藥玻普通模制瓶、威遠生化阿維菌素和華海藥業普利原料都是相對比較成熟，已經經過了一輪行業的洗牌，均是各自行業內的龍頭企業擁有40%以上的市場份額。

　　在這幾個小的細分行業里，這幾家具有規模優勢、技術優勢和成本優勢的龍頭基本能夠保持40-45%的毛利率水平，而其他小的競爭對手往往是15-20%的毛利率水平，這樣的競爭格局和盈利水平可以維持行業較為穩定的發展。

　　參照上面的案例我們預測VB2在經歷一輪漲跌后，象廣濟藥業這樣的龍頭企業也應該能夠獲得42%的毛利水平。假設，VB2產品未來成本不發生變化，42%的毛利水平意味著VB2的價格將穩定在190元/kg左右，

　　按照我們上面的預測，如果核黃素價格穩定在190元/kg以后，我們假設公司實際產量在4600噸，占全球60%的市場份額。公司安排河南孟州釋放2500噸產能，而武穴當地3000噸產能投產2100噸，所以公司實際權益產量是3375噸。根據我們的預測分析，VB2產品價格穩定在190元/kg以后，公司的高市場份額仍能貢獻公司每股收益在0.45元左右。考慮到公司當時制劑業務和β-胡羅卜素亦能提供0.05的每股收益，給予30倍PE估值水平的話股價可以達到15元。這個是產品經歷了整個景氣-衰落周期后達到穩定期后的估值水平，因此我們認為目前的股價還是具有很高的安全邊際。

　　盈利預測和估值

　　我們對廣濟藥業盈利預測的假定條件如下：

　　1、公司核黃素業務07年、08年的假設條件與表4、表6的假設條件相同，即08年權益產量3240噸，平均價格在220元/噸。

　　2、公司β-胡蘿卜素08年實現4噸的銷售，新產品的毛利率水平高達40%。

　　3、公司實際所得稅稅率逐年遞降07年37%，08年降至35%。

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