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　　中金公司 范艷瑾

　　主要內容:

　　交行H股上市以來基本面逐漸改善，這主要表現在：(1)資產質量提高，貸款的行業組合、客戶結構不斷優化；(2)通過提高凈息差和加強成本控制，盈利水平逐漸提升；(3)業務轉型取得進展，小企業貸款、中間業務、個人銀行業務獲得明顯的進步；(4)IT系統改造推進。

　　交行的資產規模、分銷網絡、客戶基礎、盈利能力、成長性介于四大銀行和中型銀行之間。這既使交行具備獨特的地位，也使其面臨或者超越大銀行或者被中型銀行所超越的挑戰，特別是伴隨著中型銀行資本補充渠道的完善和大型銀行重組上市的完成。(1)資產規模。資產規模介于建行和招行之間，相當于建行的32%和招行的1.84倍。(2)分銷網絡。交行在境內143個城市擁有2628家網點，與中型銀行相比覆蓋城市廣泛，分支機構數目多；相比四大銀行，網點分布又集中在富裕地區的中心城市。(3)盈利能力。凈息差、手續費收入貢獻、經營效率進而撥備前ROA都居于四大銀行和中型銀行之間。(4)業務競爭能力。從客戶基礎、經營機制、產品創新等角度，交行競爭優勢并不突出。(5)成長性。2003-2006年交行存、貸款增速分別達到了17.6%和19.0%，未來2-3年貸款增速也將達到18%，這高于四大銀行，略低于中型銀行；但由于減值貸款準備金覆蓋率不高，交行凈利潤增速2-3年內將會低于中型銀行。

　　與匯豐的戰略合作有利于提升交行從中間狀態脫穎而出的潛質，但在匯豐控股交行可能性不大、匯豐自身網絡拓展日益積極的背景下，交行與匯豐的合作能否深入持久將成為關鍵。交行有2位董事來自匯豐，匯豐銀行原中國區總裁葉迪奇先生擔任了交行主管

零售業務的副行長，匯豐全面介入了交行信用卡中心的管理，同時在風險管理、國際業務等方面也進行了大量合作。A股發行后匯豐持股比例攤薄至18.6%，我們認為匯豐仍有望通過定向增發的形式增持至19.9%，但未來增持股權至至40%的可能性很小。因為增持必須獲得財政部的同意，但財政部控股意愿十分強烈：(1)交行存貸款市場份額在4%左右，對銀行體系穩定具有相當影響；(2)

銀監會也將交行劃為“國有大型銀行”進行監管。事實上，A股下調發行規模也是為了保證財政部的控股地位。同時，匯豐多元化的中國戰略也帶來了不確定性和與交行的直接競爭。因此，交行與匯豐的合作能否深入持久將成為交行提升

競爭力的關鍵因素之一。

　　07年和08年凈利潤增速為35%和37%，較低的貸存比為提高凈息差進而提升盈利能力創造了空間。盈利的迅速增長，主要來自信貸的增長(18-19%的貸款增速)、凈息差的擴大(07年和08年分別擴大9個基點和6個基點)、信用風險成本的平穩(保持在60個基點左右)和有效稅率的下降(08年有效稅率為22%)。

　　目標市凈率3.1-3.5倍，對應12個月目標價格9.00-10.25元。基于交行成長性、盈利性、競爭能力的中間定位，其估值水平應當低于基本面優異的股份制銀行，與大型國有銀行接近。由于A股銀行股價格已經反映了市場對2008年的樂觀預期，我們傾向參考2008年的估值指標。目前，A股大型銀行08年平均市凈率為3.04倍，中小型銀行為3.53倍，那么按照08年每股凈資產計算的12個月目標價格為9.00-10.25元，對應的08年市盈率為19.3-21.8倍。

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