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　　海通證券 葉志剛

　　調研公司，參觀車間。近日我們走訪了公司，見到了京山輕機的證券事務代表-謝杏平，就公司近期的經營情況與未來的發展戰略進行了交流，并參觀了公司的紙板、紙盒包裝機械生產線組裝車間。

　　公司是國內紙制品包裝機械行業龍頭，具有規模優勢：公司主要產品包括紙板包裝機械、紙盒包裝機械、印刷機械以及零配件等。公司是國內規模最大的紙制品包裝機械生產企業，是全國最大的紙板、紙盒包裝機械生產基地和出口基地，被認定為"國家火炬計劃重點高新技術企業"。許多國內知名企業包括煙酒飲料行業的紅塔、五糧液，家電行業的長虹、康佳等都采用該公司的產品來印制包裝紙箱和紙盒。京山輕機生產線在國內市場的占有率達60%-70%，其中紙板包裝機械國內市場份額超過50%，紙盒包裝機械市場份額為50%左右，而印刷機械市場份額不足15%。公司產品由最初的單機(紙板包裝機械)發展到二大系列(紙板包裝機械、紙盒包裝機械)，80余個品種、175種規格的紙制品包裝機械。共有18個產品獲部優、省優稱號，其中重型瓦楞紙板生產線和高速水性印刷開槽機被列為國家級重大新產品，有19個產品獲國家專利。公司可年產各類紙板生產線250余條，年產生產線條數居世界第一。

　　產品“一條腿”現象突出、產能利用率不高。公司約七成左右的收入來自紙版包裝機械，紙板包裝機械生產型號主要包括3層、5層、7層瓦楞紙包裝機械。2006年公司共銷售瓦楞紙板生產線186條(單價近300萬元)，各類單機733臺(套)，產能利用率為74%左右。產能利用率不高屬于行業普遍現象，因為紙制品包裝機械屬于非標準產品，一次性批量小，型號多，且隨著下游產品的需求而呈現較大的季節性波動(紙板、紙盒產品主要提供給家電產品、煙酒糖果、蔬菜水果、工業產品外包裝等)，因此從全年周期來看，產能利用率維持在60-70%的水平屬于正常現象。公司其他業務中很大一部分為向產品原有客戶提供維修維護收取的零部件更換費用和技術維護費，作為毛利率較高的售后服務這一兩年在整個銷售收入中的比重逐漸增加改善了公司產品的盈利結構。

　　出口增長迅速，得益于與國外巨頭的合作。公司近年來出口增長較快，2006年公司產品出口收入超過2000萬美元，達67%。主要出口區域為東南亞、印度、南美、俄羅斯、東歐等欠發達國家。這些國家或地區近年來經濟增長較快，對輕工業品以及生活必需品的需求增加從而導致產品外包裝所需的紙制品包裝機械需求快速增加。我們對公司今后幾年的出口增長持樂觀態度。一方面公司通過與外資合作，如美國最大的紙制品包裝機械企業-太陽公司合作生產高檔產品480型單面瓦楞紙機等品種，提高產品技檔次。480型單面瓦楞紙機已經批量生產，主要出口歐盟國家，市場前景廣闊。另一方面，公司通過與太陽公司聯合收購美國另一大紙制品包裝機械巨頭-美國萊士頓，獲得了其品牌使用權和海外銷售渠道，提升了公司的國際競爭力。公司以往出口的主要方式是參加國內或國際大型的紙制品包裝機械產品展銷會與客戶洽談，隨著公司出口范圍的不斷擴大和銷售意識的不斷增強，公司開始逐步建立起自己的海外銷售網絡，目前公司已經在洛杉磯、香港、澳門、俄羅斯、土耳其、印度、泰國、越南等國家地區成立了代表處和銷售公司，并積極尋求產品出口代理公司，簽訂代理協議。預計今后幾年公司出口年增長在50%以上。

　　消費升級和環保意識將改變國內紙制品包裝的傳統消費習慣。公司國內業務近幾年發展平穩，年增長保持在10-15%的增速水平。受經濟發展水平的制約以及人們對環保意識的欠缺，過去10年國內瓦楞紙消費年增長8.3%，由此限制了紙制品包裝機械行業的發展。隨著經濟的發展，人們生活水平的提高，紙制品包裝將成為衛生、環保的時尚消費方式，傳統的手工簡易包裝、塑料制品包裝、化纖制品包裝等方式必將逐步被紙制品包裝所取代，因此我們對國內紙制品包裝機械中長期發展呈樂觀的態度。預計今后幾年公司內銷年增長15%左右。

　　2007年第一季度業績快速增長，部分增長來自股權投資收益。公司今日公布季報，2007年第一季度銷售收入和凈利潤分別為1.42億元和1512.82萬元，同比增長-7.41%和91.86%，每股收益為0.04元，凈資產收益率為1.31%，基本符合市場預期。2007年第一季度末公司股東總數為36689名，比2006年年末下降了12.37%。前10大股東名單中出現了泰達荷銀旗下兩只基金-泰達荷銀行業精選基金荷泰達荷銀價值優化基金，共持有公司1280萬流通股，占公司流通股總數的5.02%。

　　而銀河證券和華寶信托已退出。分析公司2007年第一季度業績快速增長的原因：(1)公司毛利率水平較高(利潤高強度瓦楞紙包裝機械的出口毛利率高達30%，比國內同類產品高出14個百分點，主要因為國際上美國等巨頭企業的同類產品價格高出公司產品許多，單價為300萬美元/臺(套)，公司產品提價的空間很大，二則因為存在13%的出口退稅)的出口業務增長較快，使得公司的毛利率達19.18%，比2006年末提高了近2個百分點。(2)會計政策變更和公司股權投資收益增加了1134萬元的投資收益。

　　行業過度競爭和成本壓力影響了公司過去幾年的發展。公司前幾年收入和利潤下降的原因是因為鋼材、銅等原材料價格上漲和國內企業競爭激勵導致的結果。鋼材占到公司產品成本的40-50%左右，而公司紙制品包裝機械的核心部件-電機則全部是公司自己生產的，其主要原材料為銅等有色金屬等，2005年鋼材、有色金屬等原材料價格上漲對公司產品造成了很大壓力。紙制品包裝機械的技術門檻不高，因此國內生產紙制品包裝機械的企業較多，但上規模的較少。較低的市場集中度引發了市場的激勵競爭，部分企業的價格站導致了公司過去幾年市場份額呈下降趨勢，這也正是公司2006年以來調整經營戰略，擴大出口力度的主要原因。2006年紙制品印刷行業開始復蘇，公司的銷售收入和凈利潤開始出現反轉，同比增長22.04%和28.28%。

　　企業改制帶來經營戰略的重大調整。公司2005年7月由國有企業改制為民營企業：公司原有大股東京山輕機廠剝離

不良資產，將其剩余資產作為出資，與京山宏碩投資公司(京山輕機及其所屬企業的經營管理層、銷售、技術核心層人員通過設立的管理層公司-京山宏碩投資公司以現金出資)共同設立了京山京源科技投資公司，京山輕機廠和宏碩投資各占90.80%和9.20%的股權。公司通過參與大股東改制的方式實現了管理層持股，京源科技成為公司的控股股東。京山輕機的董事長-孫友元持有宏碩投資54.91%的股權，間接持有京山輕機5.05%的股權，為公司控股股東，現年54歲，技術人員出身，在公司工作多年，屬于自己培養的專家型企業管理人才。孫對公司未來的發展戰略：(1)延伸產業鏈，生產紙制品的上游加工設備，如印刷、造紙機械。公司前幾年對印刷機械投入不足，在新任總經理上任(年齡僅20余歲)后將成為公司未來發展的重點之一。公司已在武漢圈地200余畝作為印刷機械業務發展用地(武漢基地也是公司產品研發基地和銷售基地，公司取得成本較低，每畝約15萬元，目前周邊地區價格為60萬元/畝)。公司計劃2007年底開始生產造紙機械，目標是2008年造紙機械銷售收入達1億元左右，目前本部造紙機械廠房已經建成。(2)積極嘗試引進戰略投資者，為發展壯大公司，董事長孫友元眼界開闊，一直積極尋找海外戰略投資者參股或控股公司實現雙贏，目前公司正和瑞士一家大型紙制品制造企業進行接觸。

　　土地重估價值高。公司土地重估價值很高。公司本部占地1200余畝，實際用地400余畝，剩余部分作為公司后期業務發展備用以及考慮土地升值后出租或者轉讓。公司取得土地的成本為3-4萬元/畝，而目前周邊地區土地轉讓價格為15萬元/畝。另外公司武漢基地的200余畝土地升值幅度也較大(前文中已提到)。

　　盈利預測與投資建議。公司今后的業績增長主要來自出口增長、產品結構升級、售后服務比例提高等，另外公司具備外資重組的想象空間。預計公司2007-2009年每股收益為0.14元，0.27元，0.40元，同比增長77.78%、68.75%、48.15%，目標價位9.45元，現低估20.23%，因此我們給予“買入”評級。

　　主要不確定因素。

人民幣升值、原材料價格波動、國內競爭對手的價格戰。

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