新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　李國洪 銀河證券

　　一、TDI、清洗劑與清洗工程、水處理與工業膜構成主業

　　公司主營TDI、工業清洗劑及清洗工程、工業膜與水處理、塑料改性材料和環氧丙烷、聚醚多元醇等業務。如下表TDI占06年主業收入的43.84%，占主業利潤的46%。隨著公司TDI產品產量增長和價格提高，07年TDI將占公司主業收入的63%和利潤的84%。

　　二、TDI漲價將大幅提升公司07年業績EPS0.547-0.74元

　　如下圖所示，TDI(甲苯二異氰酸酯)價格在2006年底出現了較大幅度上升，2007年一季度以來繼續在高位運行，1月份一度達到43000元/噸高位，春節以后由于下游進入淡季，TDI價格有所回落，近期又由于國際TDI價格大幅提高及進入二季度需求恢復性增長，TDI價格將展開新一輪上升勢頭，我們預計2007年全年TDI平均價格將達到33609元/噸，較2006年整整提高1萬元/噸。

　　三、聚氨酯快速發展支持TDI價格長期看漲

　　中國聚氨酯市場在經濟增長背景下快速發展，預計2015年中國將超過美國成為世界最大的聚氨酯市場。領先的歐美化工大型企業看到這一商機，紛紛在原料生產方面進行大筆投資。目前，各跨國公司通過投資建廠、擴大規模、引進新技術，使中國不僅成為亞洲異氰酸酯的一大供應基地，也增加了在亞洲市場的影響力。

　　據美國石油化工與煉制廠商協會(NPRA)第32屆年度會議數據，中國TDI的需求量約是35萬噸/年，在供應緊張的全球TDI市場氛圍中，我國約有30萬噸/年一直是靠進口解決。由于在中國的新巴斯夫(BASF)TDI合資企業，今年可達到滿負荷運轉，中國的TDI07年生產量可達到20萬噸/年(主要替代本公司向中國出口)，但由于下游需求增長更快，為解決可供應性的短缺，仍需要進口滿足其不斷增長中的國內需求。

　　據美國《化學周刊》07年3月21日消息，陶氏化學公司已經宣布從4月7日起對美國和加拿大市場的TDI和MDI實施提價，其中TDI上調10美分/磅(約220美元/噸)，MDI上調5美分/磅。此次上調的幅度約為5%-10%。據陶氏化學公司稱，此次上調價格是考慮到全球范圍內的供應緊張以及原材料和能源成本上漲等因素所作出的決定。

　　巴斯夫二季度檢修中國的TDI裝置促使TDI價格繼續上漲德國化工大公司巴斯夫(BASF)可能會在4月或6月停下建在上海化工區(SCIP)

　　的甲苯-二異氰酸酯(TDI)裝置，作定期檢修。在漕涇的這套16萬噸/年裝置由上海巴斯夫聚氨酯公司經營，可能要停兩個星期。定期檢修原打算在4月份進行，但有可能推遲到6月份。由于亞洲的其它大生產商在4月和5月要對裝置作計劃內檢修，估計這一地區第二季度的供貨會緊張。中國的河北滄州大化、韓國精細化工公司和日本的三井化工聚氨酯公司已確定在4月和5月對裝置作定期檢修。如果巴斯夫決定在4月份對它的中國裝置作定期檢修，地區的供應估計會進一步緊張。

　　四、改性水性聚氨酯應用帶來TDI巨大發展空間

　　改性水性聚氨酯低VOC含量帶來綠色工業革命因

　　環保因素TDI下游改性水性聚氨酯需求大幅上升

　　由于中國經濟的快速發展，中國市場已經成為全球發展最快，最具發展潛力的異氰酸酯和聚氨酯市場，特別是隨著經濟發展和人們生活水平的不斷提高，各國對揮發性有機物及有毒物的限制越來越嚴格，20世紀90年代的時候，國際上就已經興起了"綠色革命"，促進全球工業向"綠色"方向邁進。而水性聚氨酯在此中將起到不可忽視的作用。水性聚氨酯(PUD)的低VOC含量，符合發展綠色工業的"三前提"(資源、能源、無污染)及"四E原則"(經濟ECONOMYE、效率EFFICIENCY、生態ECOLOGY、活力ENERGY)。進入21世紀第一年，世界PUD年產量已達25萬噸。歐洲、美洲PUD年均增長率超過5%，亞洲年均增長率超過10%。PUD在工業水性漆、建筑涂料、材料涂層、水性膠等擁有很大的發展空間。國外經過幾十年發展，PUD產品在汽車涂料、皮革涂飾劑、膠黏劑等領域已接近或達到溶劑型產品水平，PUD的合成技術已較成熟，未來發展趨勢是增加PUD的新功能、提高附加值、開發規模生產和應用領域、開發先進工藝技術。

　　1、聚氨酯材料的性能與改性方法聚氨酯材料具有良好的物理機械性能、優異的耐候性、彈性及軟硬度隨溫度變化不大等優點。在許多領域都得到了廣泛的應用。隨著環保法律法規的健全和人們環保意識的加強，聚氨酯材料的水性化日益受到重視，水性聚氨酯的研究與開發具有重要的應用價值。為了更好的提高水性聚氨酯的綜合性能，擴大應用范圍，近年來改性水性聚氨酯研究已成為一大熱點，許多研究學者進行了深入的研究，改性方法也日新月異。

　　目前，改性方法大致可分為下列4種：

　　(1)改進單體和合成工藝；(2)添加助劑；(3)實施交聯；(4)優化復合。其中以優化復合最為引人注目。根據改性劑不同，水性聚氨酯乳液的改性主要有：環氧樹脂改性、聚硅氧烷改性、丙烯酸改性、納米材料復合改性等。

　　2、丙烯酸酯改性水性聚氨酯

　　(1).丙烯酸酯化合物的特點丙烯酸酯(PA)具有優異的耐光性、戶外曝曬耐久性，即耐紫外光照射不易分解變黃，能持久保持原有的色澤和光澤，有較好的耐酸堿鹽腐蝕，極好的柔韌性和最低的顏料反應性。丙烯酸酯改性水性聚氨酯(PUA)可以將聚氨酯較高的拉伸強度和抗沖強度、優異的耐磨性與丙烯酸酯樹脂良好的附著力、耐候性有機結合，可制備高固含量、低成本以及達到使用要求的水性樹脂。

　　(2).丙烯酸酯改性水性聚氨酯的方法關于丙烯酸酯改性水性聚氨酯的合成方法有很多介紹，這里僅簡述共聚乳液的制備方法。共聚乳液的制備方法主要有以下幾種：(1)PU乳液和PA乳液共混，外加交聯劑，形成聚氨酯-丙烯酸酯共混復合乳液；(2)先合成PU聚合物乳液，以此為種子乳液再進行丙烯酸酯乳液聚合，形成具有核-殼結構的PUA復合乳液；(3)2種乳液以分子線度互相滲透，然后進行反應，形成高分子互穿網絡的PUA復合乳液。這些方法巧妙地提高了PU和PA的相容性。(4)合成帶C＝C雙鍵的不飽和氨基甲酸酯單體，然后將該大單體和其它丙烯酸酯單體進行乳液共聚，得到PUA共聚乳液。

　　制備PU分散體和PA乳液的化學原理不同，前者是加成聚合，后者是自由基聚合，因此制備PUA分散體的關鍵是采用適宜的工藝過程將這兩種不同的化學原理結合起來，使其形成具有核-殼復相結構的乳膠粒子。研究表明，為了制備核殼復相結構的高性能PUA分散體，既要采用獨特的工藝，能使上述2種聚合機理有機結合起來，又要采用一些特殊的物料。近10多年來，研究者不斷開發出適合于制備PUA分散體的新原料、新工藝。目前丙烯酸改性水性聚氨酯廣泛用于皮革涂飾、涂料、粘合劑、織物涂層、印染等工業領域。

　　(3)、有機硅丙烯酸酯雙改性水性聚氨酯將聚氨酯，丙烯酸酯，有機硅氧烷三元結合起來，制備水性材料，它綜合了丙烯酸酯、聚氨酯、有機硅3種樹脂材料的優點，而且以水作分散介質符合環保的要求。

　　將3種有機地結合在一起，根據不同用途的要求、發揮其協同作用的優勢，可以做成有皂或無皂乳液，用作紡織品的涂層劑和皮革涂飾劑。

　　有機硅丙烯酸酯雙改性水性聚氨酯合成方法主要有兩種，一種是先合成適量丙烯酸羥乙酯或丙烯酸羥丙酯封端的聚氨酯預聚體，再在乳化后的水性PU中加入引發劑、丙烯酸酯類單體、硅氧烷偶聯劑的混合物，即制得有機硅丙烯酸酯雙改性的水性聚氨酯。另一種是先合成含硅聚氨酯預聚體，再加入丙烯酸酯類單體共混后在水中乳化，得到含溶脹丙烯酸酯單體的硅改性聚氨酯水分散體，然后向上述含溶脹丙烯酸酯單體的硅改性聚氨酯水分散體中，滴加引發劑進行乳液聚合，得有機硅改性丙烯酸聚氨酯乳液。

　　(4)、納米材料改性水性聚氨酯納米材料具有表面效應、小尺寸效應、光學效應、量子尺寸效應、宏觀量子尺寸效應等特殊性質，可以使材料獲得新的功能。目前對水性聚氨酯納米改性的方法主要是用納米材料機械共混。

　　五、TDI需求增長明顯快于供給增長，TDI價格上升基礎牢固

　　我國TDI需求受益于消費升級和出口增長的驅動而持續增長。目前，我國已成為亞太地區最大的異氰酸酯消費市場，并且是世界上最具發展潛力的地區。

　　其中來自石化、建筑、電子、造船、航空、汽車、包裝、家電、家具、紡織和建材等行業對TDI需求的增長為主要驅動因素，我國TDI進入高速發展時期，年均需求增長率約達15%以上。TDI需求增長明顯快于供給增長，TDI價格上升基礎牢固。

　　六、TDI原料甲苯等由于產能較大，價格不會大幅上升

　　我國苯和甲苯主要來自催化重整油、裂解汽油和焦化輕油。隨著石油化工的發展，石油苯和甲苯已成為主要產品，而且苯和甲苯的重要來源是現代化的芳烴聯合裝置。在芳烴抽提技術方面，中國石化石油化工科學研究院成功開發了具有自主知識產權的芳烴抽提蒸餾技術(SED)，并已分別應用于中國石油大連分公司15萬噸/年工業裝置和上海賽科公司55萬噸/年工業裝置。SED技術采用環丁砜和助溶劑COS，顯著增強了芳烴的溶解能力，提高了苯的收率。賽科裝置的標定結果表明，在苯和甲苯的純度不低于99.96%和99.91%的情況下，回收率分別大于99.3%和98.7%，達到了世界先進水平。在加氫脫烷基技術方面，中國石化燕山分公司和寶鋼集團分別引進的10萬噸/年"Pyrotol"工藝裝置和5萬噸/年"Litol"工藝裝置均投入運行，并且技術又得到進一步的改進。

　　目前我國大約有50多套苯生產裝置，總生產能力超過250萬噸/年，完全可以滿足TDI生產需要。石油石化來源(即重整、裂解汽油、甲苯脫烷基和甲苯歧化)大體占總產能90%以上，煤焦油來源大約占10%。2005年，我國主要企業純苯產量達306.1萬噸，比2004年增長20.1%。其中中國石化純苯產量達到190.73萬噸，比上年增長33.46%，約占全國總產量的62.3%。中國石油產量為70.79萬噸，比上年下降0.67%，約占全國總產量的23.1%。

　　2006年我國苯的生產能力已經達到400萬噸/年，預計2011年將達到620萬噸/年。

　　由于經濟發展的需要，純苯下游產品生產裝置不斷擴建和新建，中國市場對純苯的需求量將會增長。通過對苯的主要下游產品苯乙烯、環己烷、苯酚、氯苯、硝基苯、順酐等生產能力和需求的預測，到2011年我國苯需求量將達到517萬噸，仍低于620萬噸的年供給量。2004～2006年期間我國新增甲苯產能如下：中國石化中原乙烯1.0萬噸/年，齊魯分公司5.0萬噸/年，茂名分公司9.0萬噸/年，揚巴石化12.0萬噸/年，上海賽科16.0萬噸/年，中國石油大慶分公司3.5萬噸/年，蘭州分公司6.0萬噸/年，中海油-Shell 14.0萬噸/年。

　　七、全球煉油和乙烯能力將大幅擴張帶動工業清洗劑與清洗工程業務迅速增長

　　1.石油消費的快速增長使全球煉油能力明顯不足，煉油能力將大幅擴張

　　全球石油需求的增長和產量變化給煉油行業帶來了很大的機遇。煉油能力的增長突出地顯示了對石油的需求程度，10年前世界煉油能力約7600萬桶／日，而今雖然上升到8500萬桶／日，但供應明顯不足。雖然世界各大煉廠都在加緊煉油，但因煉油能力不足還是導致了成品油價格上漲并引發原油價格上升。20年前，美國煉廠開工率約78%　而今已達到95%以上，在一些國家某些石油煉廠甚至超負荷運行。根據EIA的統計，由于對石油產品的需求上升，全球煉廠的開工率從2002年的85%上升到目前的95%。過高的煉油開工率導致了全球某煉廠停產時油價就大幅上升。如荷蘭皇家殼牌公司在威爾明頓的一個汽油生產部門于3月1日關閉，開始為期五周的例行維護就促使油價上升了2美元/桶以上。因此，擺在全球石油消費面前的首要問題就是擴大世界煉油總能力，目前無論是發達國家還是發展中國家都在加大煉油能力的建設，這必將打開工業清洗劑和清洗工程的利潤空間，給公司帶來豐厚的利潤增長。

　　2.原油品質的變化及近30年煉油建設不足要求全球煉油施工量迅速增長，從而帶動清洗劑與清洗工程業務迅速增長煉油業也面臨原油品質的挑戰。世界對石油產品的需求越來越大，然而這種需求主要是針對輕質石油產品如汽油、柴油及航空燃料等，這就使得煉廠對輕質低硫原油的偏好強烈，但世界原油品質的變化卻是朝著重質化和高硫化的趨勢發展，美國《世界煉油》雜志的預測認為，世界原油平均API度將從2000年的32.5減少到2010年的32.4、2015年的32.3，而含硫量比例將由2000年的1.14%增大到2010年的1.19%、2015年的1.25%，原油品質的下降使得全球煉油業壓力上升，隨著對輕質石油產品需求的增加，煉廠不得不提高開工率，一旦石油供給出現問題或是煉廠受到外界因素影響而造成產出的下降，必然助推石油產品價格的上漲。如2005年-2006年期間美國的颶風使得墨西哥灣地區的煉廠受到巨大影響，因而造成石油產品價格的上升。

　　3.乙烯中長期發展規劃將在“十一五”期間掀起乙烯工程建設高潮，公司因此受益根據我國《乙烯工業中長期發展專項規劃》，“十一五”期間將迎來建設的高峰。

　　規劃中指出我國未來幾年內國內的乙烯需求將保持較快增長。在產業布局方面，在05年現有16家企業、18套乙烯裝置、產能800萬噸的基礎之上，“十一五”期間將對茂名石化、撫順石化和上海石化進行改擴建，到2010年新增乙烯產能438萬噸；新建南海石化等七大乙烯工程，增加乙烯產能620萬噸。兩項總共新增乙烯產能1050萬噸，超過目前國內現有產能。乙烯等擴建項目將帶動工業清洗劑與清洗工程業務迅速增長，這為公司的發展帶來了良好的機遇。

　　八、盈利預測

　　根據前述計算2007年EPS0.547-0.74元之間(均值0.64元)，為保守預測，取下限0.547為公司07年預測EPS,2008年預測值為0.80元。

　　風險提示：

　　以上業績預測基于TDI年均價格在3.3萬元/噸左右，如果TDI價格發生較大變化，該預測變動較大，請注意投資風險。

　　九、估值目標價15.32元，推薦評級

　　除去績差公司,目前化工行業績優公司平均市盈率為28倍，藍星清洗07年預測業績在0.547-0.74元之間，故藍星清洗合理定價應為15.32-20.72元之間，為保守預測，我們取下限認為藍星清洗的合理定價為15.32元。目前與藍星清洗同樣擁有3萬噸TDI裝置的滄州大化股價為17.38元，較目前藍星清洗股價高72.4%，較我們預計的藍星清洗的合理定價15.32元高13.4%。藍星清洗15.32元的預測目標價與滄州大化股價17.38元是有可比性的，因為目前兩公司都有3萬噸TDI裝置,而總股本滄州大化較藍星清洗少14%，故藍星清洗預測目標價基本與目前滄州大化市場定價相符合。顯然公司目前10元的股價明顯偏低，故給予推薦評級。