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　　陳遜 平安證券

　　2007年4月20日，我們拜訪了五糧液公司，參加了公司股東大會并與管理層進行了交流。

　　投資要點

　　五糧液歷史上由于制度缺陷遺留的關聯交易、股權激勵等問題將積極尋求解決方案。但2007年只是做一些方案的完善和修訂，可以明確的是今年解決不了！

　　五糧液集團多元化發展的主要方向是每年增長20%以上的機械板塊，即普什集團的模具業務，五糧液集團兼并岷江機床，將把機械業務進一步做大做強。股份公司定位為只做酒業，其他子公司由集團公司控制，利益也由集團公司進行平衡。

　　股份公司的增長慢于集團，目前股份公司的利潤大致占集團一半左右，關聯交易應該是主要原因。

　　關于保證經銷商利益，促進廠商共贏、和諧發展的問題，公司強調：

　　商家的利潤應該來自完成任務后廠家的獎勵，公司給予返點，調節經銷商利潤，而不是主要靠市場價與出廠價的價差。經銷商利潤過高，會培養坐商，而不是行商。如果國有股要減持，公司會說服市委市政府與經銷商建立利益共同體。

　　公司主營收入、凈利潤都較大幅度增長，上半年發展勢頭強勁，形勢喜人，優酒率不斷提高，為公司的進一步發展提供了保證。公司貫徹1+9+8的品牌戰略，突出重點，集中人力、物力財力進行發展，逐步提高中高檔酒占比。

　　在不考慮股份公司收購集團公司資產的情況下，預計五糧液07年、08年每股收益分別為0.58元和0.81元，對應市盈率分別為57倍和41倍，處于相對較高水平。五糧液的關聯交易、股權激勵、整體上市等問題的解決現在還沒有一個明確時間表，一旦獲得突破將大幅提高公司估值水平，我們維持其“推薦”的評級，提醒投資者短期可能存在較大的價格波動風險。

　　2007年4月20日，我們拜訪了五糧液公司，參加了機構投資者溝通會議，與五糧液集團公司高管進行了交流。公司的酒類業務經營狀況處于良好的態勢，酒類資產整體上市、管理層激勵等事宜將會推進，但短時期內難以落實。

　　一、整體上市和解決關聯交易要推進，但今年無法落實

　　唐橋董事長表示，將在以王國春為首的集團公司帶領下，做強做大白酒主業，全力以赴提升業績，確保行業領軍地位，為國家做出貢獻，為股東做出回報，使股東分享公司穩健發展的利益。唐總在交流過程中，多次強調“在王國春為首的集團領導下”，表明王國春仍然在集團擁有較大話語權，而不是此前市場誤解的王國春完全退居二線，由唐橋一手掌控五糧液。

　　唐橋董事長表示，五糧液歷史上由于制度缺陷遺留的關聯交易、股權激勵等問題將積極尋求解決方案。關聯交易和整體上市，省市要求，公司將會積極解決，下半年將積極研究資本運作，關心股東和投資者利益。酒類資產注入，今年可能做一些方案，但是要按照國家整體計劃的安排，特別是大股東的安排，將要修改完善一些方案。但2007年只是做一些方案的完善和修訂，可以明確的是今年解決不了！政府要考慮GDP、銷售收入、利稅的考核等指標，整體上市需要平衡政府、公司、股東的利益，短時間內無法落實。

　　二、股權激勵落實還需要對薪酬結構進行進一步調整

　　而關于股權激勵，按照《國有控股上市公司(境內)股權激勵試行辦法》，“在股權激勵計劃有效期內，高級管理人員個人股權激勵預期收益水平，應控制在其薪酬總水平(含預期的期權或股權收益)的30%以內”，而五糧液高管的薪酬水平明顯偏低，年報披露的前董事長王國春的年薪僅為10.5萬元、總經理陳林的年薪僅為6.37萬元，與貴州茅臺董事長和總經理90.18萬元的年薪、瀘州老窖董事長和總經理59.92萬元的年薪水平差距較大，未體現公司管理層為公司做出的貢獻，也不利于做出股權激勵方案。

　　我們了解到的情況是宜賓市政府在考核五糧液集團上交利稅等指標后，再給予公司管理層相應的獎勵，但是這一獎勵未能體現在管理層的年薪中，需要對高管的薪酬水平進行調整，才有可能做出合理的股權激勵方案，利于公司長遠發展。在管理層現有的激勵下，股東也不敢放心管理層不通過關聯交易等方式轉移利潤到集團公司。唐總由于是政府官員出身，將有利于與政府的交流，促進問題的解決。

　　三、目前五糧液集團多元化發展的主要方向是機械業務

　　公司表示，五糧液集團發展的目標分四步走：

　　第一步，質量型，保證濃香型白酒全國質量第一。

　　第二步，質量效益型，在產品質量穩定后進一步追求經濟效益。

　　第三步，質量規模效益型，把五糧液的規模做大。

　　第四步，質量規模效益+多元發展，五糧液集團進行多元化發展的二次創業，下面設有19個集團公司和子公司。19個公司中，有些公司效益不錯，是五糧液下一步發展方向。有些公司不如人意，正在進一步改善。多元化發展的主要方向是每年增長20%以上的機械板塊，即普什集團的模具業務，五糧液集團兼并岷江機床，將把機械業務進一步做大做強。而IT業務以前有所涉及，還未能形成支柱。至于集團多元化發展是不是還有第三個發展方向，由王國春董事長決定，唐橋還沒有決定權。

　　股份公司定位為只做酒業，其他子公司由集團公司控制，利益也由集團公司進行平衡。

　　股份公司平衡不了集團各子公司的利益問題，主要是完成集團公司下達的任務。

　　四、股份公司近年增長慢于集團，關聯交易應是主要原因

　　關于大家比較關心的五糧液集團酒類資產的具體盈利狀況，公司不愿意透露，只是表示，集團200多億的資產都是優質資產，每年占宜賓市財政收入大半，占小市90%，大市75%，支撐了宜賓市的發展。股份公司剛上市時，利潤占集團80%左右。上市后集團一業為主，多業發展，在某些產業取得了驕人成績，股份公司的增長慢于集團，目前股份公司的利潤大致占集團一半左右。

　　五糧液公司上市時特殊的條件下形成了特殊的股權結構，由于經營方五糧液集團不能作為股東獲得收益，五糧液集團和五糧液之間漏出利潤的畸形關聯交易一直不絕，近年來五糧液的關聯交易愈演愈烈，股份公司的部分利潤通過關聯交易外流到集團。

　　2006年，五糧液主營業務收入73.86億元，同比上升15.07%，而關聯交易金額進一步上升，五糧液共從集團采購物資24.93億元，同比增加53.95%；其中從普什集團采購瓶蓋及酒瓶、商標、防偽產品等金額達到14.55億元，采購金額同比增加80.74%，遠超過主營收入的增長，占關聯采購總額的58.36%。

　　關聯銷售達到35.77億元，同比增長32.48%，其中銷售給五糧液進出口公司的成品白酒就達到35.4億元，同比增長46.18%，同樣遠超過主營收入的增幅，占公司關聯銷售金額的98.98%。由于大量通過進出口公司進行銷售，因此公司近期對主品牌產品的提價并未能落實到股份公司，提價收益被集團控股的進出口公司獨占。

　　同時，公司和集團還存在商標使用費、綜合服務費、土地及經營區域使用費等3.5億元左右的關聯交易，經營區域租賃費達到1078元/平方米·年，按照宜賓當地的價格計算顯失公允，警衛消防、環衛綠化、維修服務、房屋物業管理等綜合服務費高達1.12億元，按照租賃面積(經營區域面積+廠房面積)計算相當于物業管理費高達148.8元/平方米·年，都是按照協議價定價，此價格明顯有較大輸送利益的嫌疑。

　　五、五糧液堅持認為經銷商利益要靠公司返點

　　唐橋此前主管宜賓市的工業，但是對白酒的生產流程不大了解，進公司后正忙于下車間熟悉生產，現在的主要精力是與負責生產的彭總一起把生產穩住。下半年主要精力是加強公司的銷售，在銷售方面還不敢有太多想法，必須調查、了解市場后，才能解決。目前國內白酒行業600億市場份額，公司銷售收入73億元，占白酒行業份額不到1/6，公司2007年的目標是90億元，最終目標是超過1/6的市場份額。要保證質量，思考從經銷商建立利益共同體。公司將在保證質量、穩定生產的局面下占領市場份額，在下一步占領市場的過程中，將會在行業內進行洗牌，淘汰掉一批企業。

　　關于保證經銷商利益，促進廠商共贏、和諧發展的問題，公司強調：商家的利潤應該來自廠家的獎勵，公司給予返點，調節經銷商利潤，而不是靠市場價與出廠價的價差。

　　公司認為，經銷商利潤高，可以迅速吸引經銷商凝聚。但是經銷商利潤過高，會培養坐商，而不是行商，坐在家里倒條子、倒計劃。如果企業發生微小變化，經銷商不會做市場。長遠看，給經銷商利潤過高不是好事。

　　公司表示今年通過調查和研究，會對明年的銷售政策作一些公司認為應該的調整。已聘請了29位五糧液品牌各地的經銷商作為顧問。希望通過他們的反應和獻計獻策，共同攜手照顧經銷商的利益，一同把五糧液做強做大。但是如何掌握這個度，要靠經銷商和企業在在市場上進行磨合，在市場上進行摸索，找出契合點。

　　公司希望通過做市場、抓終端，管理市場，與經銷商實現共贏。如果國有股要減持，公司會說服市委市政府與經銷商建立利益共同體。

　　六、優酒率不斷提高，為公司穩定發展打下基礎

　　2007年一季報顯示公司主營收入、凈利潤都較大幅度增長，上半年發展勢頭強勁，形勢喜人，優酒率不斷提高，為公司的進一步發展提供了保證。

　　05、06年20多萬噸的產量，主要是由于公司調整產品結構，壓縮了不能出好酒的產能，剩下的窖池是可以出好酒的窖池，優酒率上升。2002年時公司就有9000噸五糧液的產量，并非現在一年突然到了一萬噸，以前的窖池就能生產1萬噸五糧液，五年老熟后更多。

　　2003年迅速擴大規模，投產10多萬噸產能，但是03年1月投產新產能，需要補充新工人，從周邊農村招的青壯年勞動力，需要培訓，不可能組建新車間，必須擁有新老工人的搭配。從老車間抽調骨干，降低了原有技術力量，原有出酒率下降。經過4年多的生產，2003年新投入的產能現在已經能出部分一級酒，公司采取嚴格管理和現代化生產技術，迅速提升優酒出酒率，為公司的穩定發展打下基礎。

　　2007年一季度銷售比較好，公司貫徹1+9+8的品牌戰略，突出重點，集中人力、物力財力進行發展，逐步提高中高檔酒占比，對每個產品的結構也進行調整，現在基本上是30元以上零售價的產品。同時，對費用也進行大幅度調整，系列酒營銷費用降低10-15%，一季度五糧液銷售增長較大，中價位品牌增長10%以上，今年10%以上的增長基本無問題。在清理品牌進程上，很多原有品牌都有法定經銷協議，還需要一段時間在市場發展中進行調整，不能一蹴而就。

　　公司在2006年下半年已經開始進行培訓，隊伍主要是商家隊伍和自己的營銷隊伍。

　　通過不斷培訓強化營銷網絡，縮短中間環節，掌控終端。

　　關于產品提價，將考慮市場占有率、公司產能和競爭對手狀況。五糧液是公司核心品牌和市場第一品牌，必須保證第一價位的市場定位。

　　七、盈利預測與投資評級

　　五糧液的主營業務經營良好，產品結構調整取得了一定的成效，優酒率的上升為公司發展打下良好基礎。關聯交易、整體上市等問題的解決將會推進，但解決的時間會比較長，在2007年內無法落實。在不考慮股份公司收購集團公司資產的情況下，預計五糧液07年、08年每股收益分別為0.58元和0.81元，對應市盈率分別為57倍和41倍，處于相對較高水平。五糧液的關聯交易、股權激勵、整體上市等問題的解決現在還沒有一個明確時間表，一旦獲得突破將大幅提高公司估值水平，我們維持其“推薦”的評級，提醒投資者短期可能存在較大的價格波動風險。