新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　唐建華 國信證券

　　上海機場正處于建設國際航空樞紐的快速發展期

　　公司正處在建設國際航空樞紐的快速發展期(2007-2010年)，有望在2010年基本建成國際航空樞紐，飛機起降架次將達到48.9萬架次，旅客吞吐量達到5890萬人次，2011-2014年為穩定增長期，2015年將全面確立國際航空樞紐地位，飛機起降架次將達到62.3萬架次，旅客吞吐量將達到7300萬人次。

　　航空業務收入將保持穩定增長

　　公司航空業務收入的增長與業務量增長密切相關，預計2007-2010年，公司航空業務收入年均增長約20%，2011-2014年后的航空業務收入年均增速為5%，2015年后公司將進入永續增長期。

　　非航空業務收入將進入高速增長期

　　在建的第二航站樓商業規劃面積達4萬平方米，08年投入商業運營，未來5年浦東機場的商業經營和租賃收入將高速增長。預計2007-2010年，公司商業經營和租賃收入增速分別為22%、46%、73%、28%，2011-2014年商業經營和租賃收入增速為10%-8%，2015年后進入永續增長期。

　　上海機場優先確立國際貨運樞紐地位

　　根據國際機場協會(ACI)06年運營數據，上海浦東國際機場貨郵吞吐量達到216.48萬噸，排名世界機場第6位，比上一年度躍升了兩位，比增16.3%，增幅名列世界主要機場第二，其國際貨運樞紐地位基本確立。預計浦東機場貨郵吞吐量未來4年有望年均增長約20%，2010年將達到430萬噸，將超過香港成為亞洲第一。集團擁有的貨運站和物流園等核心貨運資產具有良好的發展前景和盈利能力。

　　看好公司發展前景和整體上市，維持“推薦”投資評級

　　不考慮資產注入，預計07~10年公司EPS分別為0.97、1.01、1.25、1.81元。根據絕對估值，在WACC為7.54%~8.54%、永續增值率為3.0%~4.0%時，公司的合理價值區間為27~42.4元，相當于27.8～43.7倍的07年動態PE。集團公司擁有較多盈利能力較強的優質資產，我們看好公司整體上市收購集團優質資產的前景，公司具有長遠的發展空間和優良的成長潛力，繼續維持公司“推薦”的投資評級。

　　估值與投資評級

　　絕對估值法：27.0~42.4元/股

　　我們采用三階段模型，對公司價值進行DCF折現。2007-2010年是第一階段，公司處于快速增長期，2011-2014年是第二階段，公司處于穩定增長期，2015年之后公司處于永續增長期。DCF法估值結果顯示，在折現率為8.04%，永續增長率為3.5%時，公司絕對價值為33.1元。經折現率和永續增長率的敏感性分析顯示，公司的合理估值區間為27.0~42.4元，公司目前的股價處于合理估值區間的下限。

　　維持“推薦”的投資評級

　　公司正處在建設國際航空樞紐的快速發展期，經營指標和公司業績將快速增長，有望在2010年基本建成國際航空樞紐，2015年全面確立國際航空樞紐地位，公司具有長遠的發展空間和優良的成長潛力。預計07~10年公司EPS分別為0.97、1.01、1.25、1.81元。根據絕對估值，公司的合理價值區間為27~42.4元，相當于27.8～43.7倍的07年動態PE。目前公司正在優先確立國際貨運航空樞紐地位，集團公司擁有盈利能力較強的貨運資產，我們看好公司整體上市收購資產構筑完整機場的發展前景，繼續維持公司“推薦”的投資評級。

　　快步邁向國際航空樞紐

　　公司簡介

　　公司于1998年在國內A股上市，經歷了兩次資產重組，目前公司擁有的主要資產是浦東國際機場的候機樓和飛行區及相關配套資產，相應地擁有浦東機場100%的起降費、旅客服務費和地面服務費等航空業務收入，同時還擁有候機樓商業經營和租賃收入、

能源供應收入等非航空業務收入。

　　2006年，公司航空業務收入占比為71%，其中飛機起降服務收入構成公司最主要的收入來源，占主營收入的57%，其次是客橋安檢收入，占主營收入的14%。

　　非航空業務收入的占比為29%，其中商業經營及租賃收入占24%。

　　公司控股股東為上海機場(集團)有限公司，擁有的核心資產主要有虹橋機場、上海浦東國際機場貨運站有限公司51%股權、物流園。截止2005年底資料，機場集團的總資產為274億元，凈資產為174億元，主營業務收入51.39億元，凈利潤10.39億元，具有較大的業務規模和較強的經營能力。

　　推進上海國際航空樞紐建設

　　2003年，民航總局提出了建設民航強國的戰略目標和將上海浦東機場最終建成國際大型航空樞紐的戰略規劃。2003年底，民航總局和上海市人民政府聯合成立了“推進上海航空樞紐建設聯合領導小組”，共同領導上海航空樞紐的建設，使得上海樞紐發展戰略從準備階段轉向實施階段。

　　2005年12月，浦東國際機場二期擴建工程全面開工，主要包括第二航站樓、第三條跑道、西貨運區等主要項目。目前工程進展順利，預計主體工程將于07年底建成，將于08年中投入正式運營。

　　2007年2月，國家發改委批準虹橋機場擴建工程項目建議書，該項目總投資為153億元，按照滿足2015年旅客吞吐量4000萬人次設計，主要包括在現有跑道西側新建一條長3300米近距離平行跑道、一座25萬平方米的航站樓。虹橋機場擴建工程預計將于2010年上海世博會前投入運營。

　　在“一市兩場”運營模式下，兩場的基本功能布局為以浦東機場為主構建樞紐航線網絡和航班波；虹橋機場在樞紐結構中發揮輔助作用，以點對點運營為主。

　　在航線航班的安排上，浦東機場：近期內形成以國內與國際本地對運市場(O＆D)為基礎，國際—國內(I-D)和國內—國際(D-I)中轉為主、國內—國內(D-D)中轉為輔的航線和運量結構；遠期則隨著航權的綜合使用而逐步增加國際—國際(I-I)運量的比重；最終成為包括四種中轉運量在內的國家級復合型樞紐。

　　虹橋機場：形成以國內點對點運營為主、國內—國內(D-D)中轉為輔的基本格局，同時承擔城市和地區通用航空(如公務機等)運營機場的功能，并保留國際航班的備降功能。

　　公司航空業務收入將保持穩定增長

　　未來業務量增長預測

　　06年浦東機場實現飛機起降231995架次，旅客吞吐量2660.22萬人次，貨郵吞吐量216.83萬噸，分別比增13.14%、13.00%、16.78%，為國際樞紐機場建設打下良好的基礎。

　　2007～2010年快速發展期：國民經濟的快速發展、08年奧運會和10年世博會將會帶來較好的航空需求增長，預計07～10年是浦東機場的快速發展期，到2010年底基本建成上海國際航空樞紐，飛機起降架次將達到48.9萬架次，年均增長21%，旅客吞吐量將達到5890萬人次，年均增長20%，貨郵吞吐量達到430萬噸，年均增長19%。同期虹橋機場受資源限制保持平穩增長。2011~2014年穩定增長期：虹橋擴建工程將于2010年世博會前投入運營，預計之后將對浦東機場航空主業帶來一定的分流影響。2011~2015年浦東機場將進入穩定增長期，到2015年底全面確立上海國際航空樞紐地位，飛機起降架次將達到62.3萬架次，年均增長5%，旅客吞吐量將達到7300萬人次，年均增長4%，貨郵吞吐量將達到657萬噸，年均增長9%。

　　2015年之后永續增長期：在盈利預測模型中，預計2015年后浦東機場將進入平穩增長期，其永續增長率為3.5%。

　　航空業務收入預測

　　按照現有的機場收費模式，公司航空業務收入的增長與業務量增長密切相關，其中起降服務收入和客橋安檢收入的決定性變量為飛機起降架次，航線和機型結構也是影響航空業務收入的重要因素。

　　預計2007-2010年，公司航空業務收入年均增長約20%，2011-2014年后的航空業務收入年均增速為5%，2015年后公司將進入永續增長期，其永續增長率為3.5%。

　　非航空業務收入增長空間巨大

　　非航空業務將進入加速發展階段

　　2006年公司非航空收入8.55億元，僅占總收入的28.93%。國內大多數機場的航空收入占總收入80%以上，非航空收入發展最好的首都機場也僅占其總收入的33%。

　　目前國際一流機場與國內機場商業模式存在很大不同，法希斯羅國際機場、哈斯菲爾德國際機場、香港機場等國際一流機場的航空收入占其總收入比重一般為40%、非航空收入占60%，其中“特許經營權收入”是較大的一塊，一般占總收入的25%以上，它幾乎沒有成本。

　　在企業化運作的機場中，機場區域內的土地、候機樓物業、商業、廣告、地面代理服務、航空客貨銷售代理等機場資源是機場當局最主要的資產，樞紐機場巨大的客貨流量蘊含著豐富的商機。特許經營權即是機場當局將自己擁有的機場資源外包給專業服務公司，并收取特許經營權費，機場當局從直接經營者轉變為資源管理者。

　　國際機場常見的特許經營項目有：航空燃油供應、航空配餐服務、餐飲經營、各種商店、免稅店、銀行、機場廣告、公共汽車和旅客班車、出租車服務、汽車租賃、酒店、貨運公司、運輸代理商等。

　　對比大中華區域的另外一個國際航空樞紐—香港機場05/06財年經營數據，我們可以發現，上海機場客運量、貨運量、飛機起降架次、單位航班旅客人數低于香港機場，航空業務收入也相應地低于香港機場，但是非航空業務收入遠低于香港機場，一方面是由于香港機場的國際航空樞紐地位要強于上海機場，旅客消費能力高于上海機場，另外一方面是因為香港機場的特許經營模式很發達和成熟，市場開發力度較大。例如，香港機場主要包括特許專營項目和其他特許經營項目兩部分。特許專營項目主要指貨運站、地面服務代理、航空燃油、航空配餐等機場禁區輔助服務專營權，其他特許經營項目主要集中在商業零售、機場廣告、機場酒店、出租車、公共汽車等經營性項目上。上海機場的非航空業務收入發展空間較大。

　　據國際民航組織(IATA)分析，當一個城市人均GDP于4000至7000美元時，將是航空需求量和運量增長最快的時候。上海目前人均GDP略高于4000美元，預計2010年時約為7000美元，未來幾年正是上海航空運輸的高增長期。

　　不久的將來上海機場將建成五洲飛機云集，國內外客流滾滾的具有交通集散、旅游、休閑、購物、娛樂等功能的綜合場所，目前正在設計商業、服務、物流地產等非航空業務新的特許經營商業模式，包括免稅店、餐飲經營權招標等。

　　非航空業務收入預測浦東機場目前零售場地約20000平米，06年實現商業經營和租賃收入7.04億元。第二航站樓商業規劃面積達4萬平方米，08年投入商業運營，未來5年浦東機場的商業經營和租賃收入將高速增長。

　　預計2007-2010年，公司商業經營和租賃收入增速分別為22%、46%、73%、28%，2011-2014年商業經營和租賃收入增速為10%-8%，2015年之后的永續增長速度為3.5%。

　　公司主營業務成本主要由折舊攤銷費用、工資福利費、住房補貼、租賃費、銷貨成本、水電費、修理費等構成。2006年折舊攤銷費用占總成本比例為27.9%，為最大的成本支出，余下依次為工資福利費、銷貨成本、租賃費、住房補貼、水電費、修理費，分別占23.4%、9.7%、9.0%、8.0%、7.5%、6.6%。

　　各項成本增長預測

　　2007年，公司各項成本將維持平穩增長的速度，公司毛利率將提升至65.3%。

　　2008年中，二期擴建工程建成并投入運營，預計08年其折舊費用將大幅增長至5.5億元，比增82%，09年其折舊費用將達到8.4億元，比增51%。同時，公司的員工人數、運營規模將得到大幅度提高，08、09年工資福利費、銷貨成本、租賃費、住房補貼、水電費、修理費也會大幅提升。08、09年的毛利率將降低至61.6%、59.2%。

　　2010年之后，隨著公司運營規模的穩定，各項成本支出將保持平穩增長，公司的毛利率將得到逐步提升。

　　公司盈利預測

　　盈利預測假設條件

　　業務量、航空業務收入、非航空業務收入、各項成本支出假設如上文；

　　外航比例維持在35%左右；

　　不考慮所得稅、機場收費改革等政策變化；

　　慮航空燃油供銷定價機制變化，浦東航油公司每年穩定貢獻2.6億的投資收益。

　　盈利預測表

　　集團貨運資產盈利能力較強

　　國際貨運樞紐地位優先確立

　　2006年浦東機場完成貨郵吞吐量216.48萬噸，比增16.3%。其中國際和地區貨郵吞吐量為184.32萬噸，比增14%，國內貨郵吞吐量為32.16萬噸，首次突破30萬噸，比增31.7%。國際和地區航空公司全年承運了142.4萬噸，占比65.95%。純貨機航班量增幅顯著，比增22.3%，全年純貨機起降架次為35587架次，占航班總量的15.34%，較上年增加6495架次。

　　根據國際機場協會(ACI)3月份公布的06年世界前30家最大民用機場貨郵吞吐量排行榜顯示，上海浦東國際機場排名世界機場第6位，比上一年度躍升了兩位，年貨郵吞吐量比增16.3%，增幅名列世界主要機場第二，其國際貨運樞紐地位基本確立。

　　核心貨運資產盈利預測

　　浦東機場集團擁有的核心貨運資產主要有貨運站、物流園等。其中盈利能力最強的是浦東國際機場貨運站，06年該貨站處理貨運量占上海空港整體貨運量的45.2%。

　　可能即將注入的核心貨運資產是上海浦東國際機場貨運站有限公司(即PACTL)51%股權(另兩家股東分別為德國漢沙航空公司持29%和JHJ物流管理公司20%)，該公司主要負責經營機場I、II期貨運站(占地約20萬平方米)，06年底總資產11.7億元，06年全年處理97.7萬噸貨物(其中國際貨95.2萬噸、國內貨2.5萬噸)，實現主營業務收入10.1億元，凈利潤6.3億元，ROA高達53.85%。其盈利能力遠強于客運的主要原因是：1、該貨站在長三角具有一定的區位壟斷優勢；2、股東兼經營管理者-德國漢沙航空公司具有一流的攬貨能力、一流的管理技術、一流的成本控制能力；3、貨站可以全天候作業且機械化、信息化水平高，人工成本低。我們預計07-10年I、II期貨物處理量分別為107萬、115萬、120萬、120萬噸。

　　PACTL擬與其他兩方設立新的合資公司經營III期(公共貨站)，該貨站占地約40公頃，約為占地1.67平方公里的西貨運區的四分之一。西貨運區公共貨站總投資8億元，工程包括A、B兩大地塊和配套辦公樓設施，占地面積55萬平方米，建筑面積19萬平方米，將建設10個全貨機位，設計年處理能力為120萬噸/年，08年上半年與浦東機場第3條跑道(貨運專用)一起投入使用。預計III期公共貨站08-10年可分別處理30萬噸、50、80萬噸貨物，假設貨站費率不變，III期公共貨站08-10年可實現凈利潤5000萬元、1.7億元、3億元。

　　根據模型測算，07-10年PACTL凈利潤分別為7億元、7.86億元、8.8億元、9.6億元。如果公司收購PACTL51%的股權，將增厚公司EPS約0.185元、0.208元、0.233元、0.254元。

　　機場貨站對土地資源極為依賴，而機場內貨運站的占地更為稀缺，因此上海機場集團收取的特許經營權費或租金未來呈上升趨勢。目前西貨運區其他3/4面積擬出租給UPS、DHL等6家物流公司，因土地使用權屬于機場集團，機場集團將收取場地租金和停車費，租金標準為每公頃租金約288萬元/年(或24元/平方米·月)，年總租金為4.8億元，純利估計2.4億元以上，相當于每股0.125元。停車費擬按物流園公司營業收入的5%收取，相當于特許經營權費。

　　風險提示

　　1、資產注入具體方案不清楚，貨運資產整體盈利狀況了解得不完整，貨運資產的盈利預測較粗糙。

　　2、目前公司享受15%所得稅優惠，長遠來看，可能上升至25%的新稅率，從而降低公司遠期盈利能力和現金流量。

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