新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　易鏡明 國泰君安

　　投資要點(diǎn)：

　　公司主要從事醫(yī)藥制造，植物藥是公司的核心業(yè)務(wù)。06年主營收入8.29億元、同比下降4.21%；凈利潤5675萬元、同比增長30.1%；每股收益0.41元。收入下降的原因在于年內(nèi)不再總經(jīng)銷金華康恩貝公司阿樂欣和新收購增加康恩貝集團(tuán)保健品公司，按同比口徑，公司主營業(yè)務(wù)收入同比增長10%。06年植物藥收入5億元，植物藥收入占比為52.4%，毛利占比為91.8%，是主業(yè)中最重要的利潤來源。

　　前列康和烏靈膠囊是兩種植物藥，分別治療前列腺疾病和抑郁癥，均是公司的重要品種，06年銷售收入分別為2.4億和0.85億。

　　07年確定的增長點(diǎn)：前列康、烏靈膠囊。前列腺疾病是需要長期用藥的慢性病，患者對價(jià)格較敏感，而前列康在每日

藥價(jià)2元的價(jià)格定位下還能有70%的毛利，低價(jià)和高毛利是在OTC市場賺錢的2件利器，預(yù)計(jì)前列康07年將達(dá)到3億元左右的銷售額。07年烏靈膠囊的看點(diǎn)在于積極開拓新進(jìn)醫(yī)保的北京、上海、江蘇、廣東等重點(diǎn)區(qū)域的主流

醫(yī)院市場，另外烏靈膠囊的OTC試點(diǎn)將在康恩貝的根據(jù)地浙江地區(qū)展開，預(yù)計(jì)烏靈膠囊07年銷售收入將達(dá)1億元左右。

　　07年可能的增長點(diǎn)：定向增發(fā)金華康恩貝，將增厚EPS 0.047元；蘭溪市老廠區(qū)土地轉(zhuǎn)讓將產(chǎn)生凈利1300萬元，按照不增發(fā)股本計(jì)算，增厚EPS 0.09元；按照增發(fā)后計(jì)算，增厚EPS 0.07元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：補(bǔ)貼收入較多、定向增發(fā)和土地轉(zhuǎn)讓收益具有不確定性。

　　我們預(yù)計(jì)正常經(jīng)營情況下公司07年EPS為0.49元，如定向增發(fā)完成則可到0.537元，如果再加上土地轉(zhuǎn)讓收益，07年EPS可到0.6元。公司目前股價(jià)為15.07元，對應(yīng)PE分別為30、28、25倍。按照0.49元EPS，給予07年38倍PE，目標(biāo)價(jià)18.6元，建議謹(jǐn)慎增持。

　　1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析

　　1.1.植物藥制造是公司的核心業(yè)務(wù)

　　公司主要從事醫(yī)藥制造，植物藥是公司的核心業(yè)務(wù)。06年報(bào)披露主營收入8.29億元、同比下降4.21%；凈利潤5675萬元、同比增長30.1%；每股收益0.41元。收入下降的原因在于年內(nèi)不再總經(jīng)銷金華康恩貝公司阿樂欣和新收購增加康恩貝集團(tuán)保健品公司，按同比口徑，公司主營業(yè)務(wù)收入同比增長10%。

　　從收入和毛利構(gòu)成看，2005年植物藥中藥收入達(dá)到4.61億元，收入占比為53.3%；毛利貢獻(xiàn)為3.73億元，毛利占比89.2%。06年由于總體收入稍降，但植物藥中藥收入上升至5億元，植物藥收入占比上升為52.4%，毛利占比為91.8%，是主業(yè)中最重要的利潤來源。

　　從盈利能力來看，植物藥毛利率從05年的80.5%上升到06年的81.3%，化學(xué)藥等毛利率也有不同程度上升，綜合毛利從05年的48.1%提升到06年的53.5%。從凈利潤情況看，公司凈利潤部分來自于非經(jīng)常性損益，06年來自非經(jīng)常性損益的EPS為0.11元，來自主業(yè)的EPS 0.30元，來自主業(yè)的EPS同比增長30.4%。

　　1.2.前列康和烏靈膠囊是公司的重要品種

　　前列康和烏靈膠囊是兩種植物藥，分別治療前列腺疾病和抑郁癥，均是公司的重要品種，06年銷售收入分別為2.4億和0.85億，占公司的8.29億元總銷售收入比重為28%和10%，毛利占比分別占到47%和17%。

　　2. 07年增長點(diǎn)

　　2.1.確定的增長點(diǎn)：前列康、烏靈膠囊

　　2.1.1.前列康關(guān)鍵詞：高毛利、低價(jià)、OTC路線

　　全國前列腺疾病治療藥物市場大約18億元，以年均12~15%速度增長，醫(yī)院市場所占比例大于零售市場。5α-還原酶抑制劑非那雄胺(保列治)及腎上腺素能α-受體阻滯劑坦索羅辛(哈樂)是療效確切的化學(xué)藥物，也是醫(yī)院用藥中排名最前的2種藥物。但這些藥物共同的特點(diǎn)是價(jià)格比較高，每日價(jià)格分別為6.9、6~7.7元(不同廠家不一樣)。

　　前列康是油菜花粉制劑，是康恩貝的拳頭產(chǎn)品之一，至今在市場上已銷售了20多年。

　　臨床主要用于前列腺增生癥及前列腺炎的治療。

　　前列康04、05、06年銷售額分別為1.2、2.1、2.4億元，05年銷售額大幅增長的原因在于公司大舉進(jìn)入OTC市場，以“廠商聯(lián)動、占領(lǐng)終端”的市場策略進(jìn)行大規(guī)模OTC渠道建設(shè)，使得前列康的銷量上了一個(gè)臺階。我們從公司了解到：目前前列康銷售額中OTC與醫(yī)院比例大約在8~9：1左右。

　　我們的看法：前列康銷售的關(guān)鍵詞：低價(jià)(每日價(jià)格2元)、高毛利(70%)、OTC(央視廣告＋終端跟進(jìn))路線。前列腺疾病是需要長期用藥的慢性病，患者對價(jià)格較敏感，而且前列康在每日藥價(jià)2元的價(jià)格定位下還能有70%的毛利，對康恩貝來講，低價(jià)和高毛利真是在OTC市場賺錢的2件利器，OTC是一條適合前列康的路線。

　　但前列康并不是獨(dú)家的品種，而且打的是低價(jià)牌，我們認(rèn)為前列康銷售的增長將不是價(jià)格調(diào)高，而是來自于數(shù)量的增長，預(yù)計(jì)07年將達(dá)到3億元左右的銷售額，毛利應(yīng)該能維持在70%水平。

　　2.1.2.烏靈膠囊關(guān)鍵詞：高毛利、獨(dú)家、醫(yī)院＋逐漸進(jìn)入OTC

　　烏靈膠囊是抗抑郁癥用藥，國家中藥一類新藥，具有獨(dú)家生產(chǎn)的優(yōu)勢，04、05、06年銷售收入分別為6200、7770、8,547萬元，分別同比增長25%、10%。07年烏靈膠囊的看點(diǎn)在于積極開拓新進(jìn)醫(yī)保的北京、上海、江蘇、廣東等重點(diǎn)區(qū)域的主流醫(yī)院市場，另外烏靈膠囊的OTC試點(diǎn)將在康恩貝的根據(jù)地浙江地區(qū)展開，預(yù)計(jì)烏靈膠囊07年銷售收入將達(dá)1億元左右，烏靈膠囊的毛利高于前列康，06年在75%左右。

　　2.2.可能的增長點(diǎn)

　　2.2.1.定向增發(fā)：金華康恩貝

　　公司06年9月公告：擬非公開發(fā)行新股4,280萬股，增發(fā)價(jià)格下限7.11元，收購標(biāo)的：

　　金華康恩貝的97%股權(quán)和金華康恩貝阿洛西林?jǐn)U產(chǎn)GMP技術(shù)改造項(xiàng)目。康恩貝集團(tuán)以持有的金華康恩貝90%的權(quán)益資產(chǎn)作價(jià)參與本次非公開發(fā)行，將認(rèn)購不低于實(shí)際發(fā)行股份的65%股權(quán)(即2782萬股)，所以面向機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際發(fā)行不超過1498萬股，實(shí)際募集金額可能略超過1.06億元(7.11元X 1498萬股＝1.06億元)。

　　金華康恩貝有3家子公司(浙江英諾琺醫(yī)藥、浙江松壽堂等)，金華康恩貝母公司06年主營業(yè)務(wù)收入3.5億元，凈利潤為3100萬元，主要產(chǎn)品有阿樂欣(注射用阿洛西林鈉)、金奧康(奧美拉唑腸溶膠囊)、注射用阿奇霉素。其中金奧康是我們比較看好的西藥藥物，該藥是治療消化道潰瘍的一線用藥，06年銷售額超過1億元，預(yù)計(jì)07年將有30%左右的增長。預(yù)計(jì)金華康恩貝07年凈利潤將不低于3100萬元，97%權(quán)益相應(yīng)的凈利潤將不低于3000萬元。

　　不考慮增發(fā)因素，我們預(yù)計(jì)康恩貝07年EPS=凈利潤6661萬元/股本13720萬股=0.49元。考慮增發(fā)因素，EPS＝(6661＋3000)萬元/股本18000萬股＝0.537元，增厚EPS9.7%。

　　收購后對流通股東的好處在于：1、減少關(guān)聯(lián)交易；2、增厚EPS；3、大股東康恩貝集團(tuán)持股數(shù)量和比例均提高，將使大股東利益與流通股東更趨一致，有利于業(yè)績釋放。

　　對潛在的投資者來講：此次發(fā)行1498萬股，鎖定期為一年。增發(fā)價(jià)格將是是否參與的主要考量因素，建議在合適價(jià)位參與。

　　2.2.2.蘭溪市老廠區(qū)土地轉(zhuǎn)讓將產(chǎn)生部分收益

　　公司(蘭溪)現(xiàn)代植物藥產(chǎn)業(yè)園一期工程已完成搬遷和國家藥品GMP認(rèn)證，于06年12月28日正式竣工投產(chǎn)。蘭溪市老廠區(qū)約80多畝地?cái)M轉(zhuǎn)讓，該地域處于蘭溪市中心，按照市價(jià)每畝100多萬元計(jì)算，應(yīng)可獲得7~8千萬收入，扣除房屋、生產(chǎn)設(shè)備折舊后預(yù)計(jì)公司可以獲營業(yè)外收入2000萬元左右，凈利1300萬元，按照不增發(fā)股本計(jì)算，增厚EPS 0.09元；按照增發(fā)后計(jì)算，增厚EPS 0.07元。

　　3.財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

　　06年資產(chǎn)負(fù)債率50.02%，實(shí)際情況是：公司貨幣資金有2.7億元(募集資金)，同時(shí)有4億的短期借款和0.15億的一年內(nèi)到期的長期負(fù)債，實(shí)際情況也還過得去。存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變動與公司并表口徑變化有關(guān)；06年ROE為10.09%，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量0.51高于同期EPS。

　　4.風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　補(bǔ)貼收入較多。公司認(rèn)為：

增值稅返還屬于比較穩(wěn)定的補(bǔ)貼收入，07年補(bǔ)貼收入可能仍在3000萬左右。

　　土地轉(zhuǎn)讓收益具有不確定性：轉(zhuǎn)讓時(shí)間具有不確定性，可能07年全部入賬，也可能分步進(jìn)入報(bào)表。

　　5.投資建議

　　我們預(yù)計(jì)正常經(jīng)營情況下公司07年EPS能到0.49元，如定向增發(fā)完成則可到0.537元，如果再加上土地轉(zhuǎn)讓收益，07年EPS可到0.6元。公司目前股價(jià)為15.07元，對應(yīng)PE分別為30、28、25倍。按照0.49元EPS，給予07年38倍PE，目標(biāo)價(jià)18.6元。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。