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　　張明芳 招商證券

　　投資要點：

　　胰島素是有效治療糖尿病的藥物，其市場需求伴隨經濟發展而快速增長。2006年全球市場銷售額達到了87億美元，中國市場達到了23億元。由于胰島素產業化壁壘高，全球市場被三大跨國公司：丹麥諾和諾德、美國禮來和法國賽諾菲所寡頭壟斷。技術壁壘決定了胰島素產業是少數掌握了高端基因重組科技企業能參與的“高端競爭”。

　　通化東寶于1998年成功地開發出重組人胰島素和胰島素類似物，公司胰島素品質與進口產品相媲美，而價格比進口產品便宜30%。2005年公司引進了諾和諾德公司上海地區銷售經理李聰，專業化營銷加上價格競爭優勢，胰島素銷量快速增長，2006年實現國內銷售額9000多萬元，市場占有率達到了4%，占新增市場份額的20%以上，業已走過市場導入期，開始步入快速成長期，有望打破外資壟斷我國胰島素市場的競爭格局。

　　胰島素使用者的平均年限長達20年左右，直至患者生命終結。胰島素不斷增長的市場需求和“一旦使用，伴其終身”特點，決定了其較高的“永續增長率”，擁有胰島素這樣的主導產品，通化東寶實際上相當于擁有了一個產品群，一個產品梯隊。

　　公司的胰島素Ⅱ期工程預計今年10月底前投產，產能將達到3000公斤，主要生產面向海外市場的胰島素原料凍干粉。通過歐盟和FDA認證，將制劑出口到歐美國家是公司實現海外市場增長的目標。公司采取的路徑是在瑞典收購了已獲得歐盟和FDA雙認證的生產企業，將原料粉在海外車間制成制劑。預計公司始于2006年申請的歐盟和FDA認證，將在2009年取得實質性進展。2009年海外銷售額有望達到2500萬美元。

　　我們看好公司新任總經理李聰“聚焦胰島素核心產品經營、剝離收縮非核心資產，清理歷史壞帳”的發展戰略。子公司長春東寶因缺乏好產品，雖然通過了GMP認證，仍堅決停產就是一個力證。

　　業績預測和投資建議：2007年第一季度胰島素國內銷售額同比增長了300%左右，2007-2009年，公司胰島素國內外銷售規模將分別達到2.8億元、5.5億元和7億元，將分別貢獻利潤5600萬元、1.2億元和1.75億元，考慮到07和08年剝離非核心資產，清理歷史壞帳的影響，預計分別實現EPS0.10元和0.18元。2009年完成管理層股權激勵和所得稅率下降到25%甚至享受高新技術企業的15%所得稅優惠，將實現EPS0.50元以上。我們認為：雖然公司近兩年年度業績平平，但其胰島素快速增長、非核心資產剝離后盈利能力提升，可以參照高端生物藥40倍PE估值中樞，按公司2009年預測EPS對應的目標位為20元，我們維持公司“強烈推薦”的投資評級。

　　風險提示：市場銷售低于預期；非核心資產出售和剝離低于預期等。