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　　丁丹 國信證券

　　一季度凈利潤大幅增長增長141%

　　公司2007年一季度實現主營業務收入3272.70萬元，同比增長18.34%，凈利潤2175.70萬元，同比增長140.63%，按照原有股本實現的EPS為0.262，按照現有股本實現EPS0.175元/股。剔除投資收益同比增長約70%。

　　以現有產品內生性增長為主

　　公司目前仍有很多空白營銷區域和弱勢營銷區域，隨著營銷地域的拓寬和加強，預計07年公司的基因工程藥品銷量上升30%，隨著生產規模擴大，生產成本降低，生化藥品毛利率有望提高10個百分點：1)目前公司的產品在地域上只覆蓋了國內市場的一半，銷售區域的逐步擴大將促進銷量增長2)2006年昌平生產新區(雙鷺立生)只有少量技術性收益。今年公司將把一些普藥品種放到昌平基地生產，將使公司毛利率有所提升。

　　新產品&技術性收益構成07年后新增長點

　　公司的新產品梯隊(pipe line)十分豐富，比較重要的是肝病領域新藥復合α干擾素，預計07年下半年有望拿到新藥證書，將是最早上市的國產品種，市場潛力較好。此外三成份乙肝疫苗和長效立生素即將進入臨床階段。2008年后有望上市的新藥還包括重組人胸腺素α原、重組尿酸氧化酶等。處于中試和將要進入中試的項目多達20多項。源源不斷的新品種是公司持續快速增長的保證。對于其他并非公司擅長的領域，或者市場前景一般的品種，公司可能會轉讓。07年已經比較確定的技術性受益已經有1000萬。隨著公司技術平臺不斷的產出，預計未來技術性收益還將持續增長。

　　代理銷售模式符合未來2～3年發展階段

　　我們認為在公司成長初期，由于公司擅長的領域在于研發而非營銷，主要依靠代理商的模式較為符合公司發展階段，公司在2000年嘗試的自建營銷隊伍并不成功。而且，事實上公司的60～70%代理商主要代理雙鷺的產品(雙鷺產品占其代理品種的一半以上)，因而雖然是代理商模式，但很大程度上近似于公司自己的銷售隊伍。我們認為未來2～3年內現有營銷模符合公司的發展階段。

　　小車快跑：繼續處于快速發展通道

　　由于仿創能力強，很多產品能夠領先國內企業上市，如公司的主打產品之一立生素是國內首批上市的3個同類型產品之一，作為市場的先進入者成功搶占了早期市場份額。在隨后的發展中，公司的產品逐步形成了一定的品牌和信譽，由于以代理商模式為主，即使經過多次藥品降價，對公司產品的盈利水平影響也不大。無可否認，公司的很多產品都是有多家廠商生產、競爭性較強的產品。然而公司目前處于成長發展期，規模小、增長快，增長點多。因此，我們判斷未來2～3年公司將繼續處于快速發展通道。

　　維持“謹慎推薦”評級

　　我們根據前期調研情況并按照新的股本調整了未來三年的盈利預測：預計2007～2009年公司實現EPS0.69、0.94、1.22元/股，同比增長69%、37%、30%。動態PE分別為48X、35X、27X。短期估值并不便宜，但考慮到公司未來良好的成長性，我們仍維持“謹慎推薦”的投資評級。

　　一季度大幅增長141%

　　公司2007年一季度實現主營業務收入3272.70萬元，同比增長18.34%，凈利潤2175.70萬元，同比增長140.63%，按照原有股本實現的EPS為0.262元/股，按照現有股本實現EPS0.175元/股。公司在季報中預計2007年中期凈利潤繼續增長100～150%。

　　凈利潤大幅增加的原因主要是：1)公司主要產品立生素、欣吉爾、邁格爾，生化藥物復合輔酶、歐寧以及其它抗腫瘤藥物銷量的增加，毛利率上升；2)2007年一季度的財政撥款沖抵研發費用(但只有60萬，同比下降約10%)；3)投資收益增加(約占一季度凈利潤20～30%)。后面兩個因素是造成公司凈利率66%高于毛利率63%的主要原因。

　　現有產品保持較快增長

　　公司的產品集中于腫瘤、肝病、心血管三大病種領域。現有產品線生物藥和生化藥并肩發展。

　　公司目前仍有很多空白營銷區域和弱勢營銷區域，隨著營銷地域的拓寬和加強，預計07年公司的基因工程藥品銷量上升30%，隨著生產規模擴大，生產成本降低，生化藥品毛利率有望提高10個百分點：

　　事實上，公司的產品在地域上只覆蓋了國內市場的一半，做得市場占有做得特別出色的目前也不過5、6個省。隨著公司銷售區域的逐步擴大，加上原有銷售商向周邊區域輻射擴張，產品市場可以開拓的空間仍有較大。

　　2006年昌平生產新區(雙鷺立生)只有少量技術性收益。今年公司將把一些普藥品種放到昌平基地生產，目標是整個雙鷺立生子公司實現盈虧平衡。昌平基地投產將使公司毛利率有所提升。主要生化品種貝科能生產工藝改進，毛利率也將有較大提升。

　　新產品構成07年后新增長點

　　公司的新產品梯隊(pipe line)十分豐富，比較重要的是肝病領域新藥復合α干擾素，預計07年下半年有望拿到新藥證書。復合α干擾素療效由于其他類型干擾素，目前國內市場同類產品僅有進口的安進公司的同類產品干復津(infergen)，公司的復合α干擾素將是最早上市的國產品種，在同等療效和較低價格下公司有望搶占較大市場份額。

　　此外，生長激素進入三期臨床；甲狀旁腺激素已于2006年下半年進入臨床；三成份乙肝疫苗和長效立生素即將進入臨床階段。2008年后有望上市的新藥還包括重組人胸腺素α原、重組尿酸氧化酶、重組心房肽、重組精氨酸脫酰酶、重組人卵泡刺激素、重組海螺毒素等。處于中試和將要進入中試的項目多達20多項。源源不斷的新品種是公司持續快速增長的保證。

　　技術性收益逐漸成為重要的利潤來源

　　研發型公司擁有的技術平臺是不僅一個公司的核心

競爭力，也是源源不斷利潤的來源。依靠技術性服務收益在生物技術高度發達的國家已經形成較為成熟的盈利模式。

　　雙鷺藥業已經搭建了蛋白多肽溶液制劑、長效緩釋制劑等多個技術平臺，相對強大的研發能力能夠保證公司在產品線上不斷出新，但公司的主要產品集中于心血管、肝病、腫瘤三大領域，對于其他并非公司擅長的領域，或者市場前景一般的普通品種或劑型，公司可能會將研發成果轉讓作為技術性受益。比如治療骨質疏松的甲狀旁腺激素，預計2009年可完成Ⅲ期臨床試驗，由于公司并不擅長股科領域，因此可能將該產品轉讓。07年已經比較確定的技術性受益已經有1000萬，主要是在生物

能源領域。隨著公司技術平臺不斷的產出，預計未來技術性收益還將持續增長。

　　營銷模式符合未來2～3年發展階段

　　公司的營銷模式一直是市場疑慮的焦點。公司營銷隊伍很少，大部分產品都采用代理商模式。由于讓度了很大的盈利空間給代理上，因此雖然在有關機構統計的第一終端(

醫院)銷售額排名中，公司在全國排名25，銷售規模達到6～8億元，而反映到公司帳面上的收入不到1.5億元。(因此，公司帳面上雖然沒有一個銷售額過億的品種，但在終端市場已經達到相當銷售規模)

　　我們認為在公司成長初期，由于公司擅長的領域在于研發而非營銷，主要依靠代理商的模式較為符合公司發展階段，代理銷售大多是現款現貨，有利于公司控制風險。其實公司在2000年左右曾經建立了較大規模的營銷隊伍，但效果并不好，當年還初現微虧，在2002年之前公司的壞帳也比較多。

　　而且，事實上公司的60～70%代理商主要代理雙鷺的產品(雙鷺產品占其代理品種的一半以上)，因而雖然是代理商模式，但很大程度上近似于公司自己的銷售隊伍。我們認為未來2～3年內現有營銷模符合公司的發展階段。

　　小車快跑：繼續處于快速發展通道

　　無可否認，公司的很多產品都是有多家廠商生產、競爭性較強的產品。然而公司目前處于成長發展期，規模小、增長快，增長點多。由于仿創能力強，很多產品能夠領先國內企業上市，如公司的主打產品之一立生素(rhG—GSF，重組人粒細胞集落刺激因子注射夜)是國內首批上市的3個同類型產品之一，作為市場的先進入者成功搶占了早期市場份額。在隨后的發展中，公司的產品逐步形成了一定的品牌和信譽。現在立生素的銷售價格較2001年下降了50%以上。但是，一方面價格下降帶來產銷量的放大，進而單位成本下降；另一方面公司實行的是以代理商為主的銷售模式，由于留給渠道足夠的盈利空間，因而即使經過多次藥品降價，對公司產品的盈利水平影響也不大，毛利率仍然能夠保持90%以上。

　　我們判斷未來2～3年公司將繼續處于快速發展通道。

　　我們認為，2009年公司銷售收入達到3億元問題不大，但之后可能會出現營銷平臺：即公司的銷售規模達到相當規模后會產生對自主銷售隊伍的需求，屆時以代理為主的營銷模式或會遇到瓶頸。公司已經意識到這個問題，但還未考慮到自建銷售隊伍，未來可能還會與代理商進行股權合作，以求在商業網絡上有所建樹，但具體操作方式和時間還不能確定。

　　其他增長點：

　　2007年收購聯合偉華增加投資收益：公司于2007年2月收購北京聯合偉華12%的股權。聯合偉華以開發生產天然藥物為主，在北京、廣東、云南有較大規模的生產基地，同時在全國設有20個銷售網點。無論在生產能力還是在營銷方面均能與雙鷺進行協作。聯合偉華2006年實現收入7401.17萬元、凈利潤589.39萬元。

　　出口增長迅速：目前已開拓了埃及、印度、俄羅斯等市場，預計2007年出口還有3～5倍的增長，但基數還很小，僅有幾十萬，不能對整體業績構成有效貢獻。

　　此外，2008年房產出租8年初交付的錦繡大地房地產項目，公司的辦公用地有剩余，可能會產生部分出租收入。

　　財務分析

　　一季度由于投資收益等原因造成凈利率高于毛利率。而隨著銷售規模的擴大，營業費用率繼續下降，特別是由于公司以代理模式為主，從過去3年來看銷售規模擴大帶來的營業費用率下降尤為明顯。一季度管理費用大幅度下降，一方面是財政撥款沖減研發費用，主要也是因為公司今年以來加強管理、壓縮成本所致。由于公司銷售情況良好，存貨周轉天數也大幅下降近40天。每股經營性現金流同比下降60%，但對于醫藥企業來說，一季度的情況并不足以反映全年。

　　業績預測和投資評級

　　盈利預測假設說明：

　　生物藥銷量保持20～30%的增速，但考慮到價格下降因素，對主要產品銷售收入僅做10～20%的增速預測，但毛利率基本保持高位。

　　隨著昌平基地投產，貝科能生產工藝改進，生化藥品毛利率逐步上升10個百分點。

　　投資收益：1)股權投資：預計2007～2008年聯合偉華凈利潤平均增長率15%。

　　三板上市后的溢價不做考慮；2)短期投資：公司計劃利用自有資金且不超過6000萬元，投資于一級市場上進行A股的新股申購，此外有1000萬元可用于二級市場投資。我們在盈利預測對全年短期投資收益不做考慮。

　　目前母公司稅率為15%，子公司雙鷺立生2007年—2009年按7.5%稅率(此項優惠未規定優惠期限)。隨著雙鷺立生(昌平生產基地)銷售規模的擴大，整體所得稅率略有下降。

　　未來3年公司仍以代理銷售模式為主，隨著銷售規模擴大營業費用率、管理費用率有所下降。

　　營業外利潤：由于公司聘用的會計事務所認為技術性收益為非主營業務收入，因此我們對這一部分收益記入營業外利潤中。

　　預計2008年復合干擾素上市，當年形成收入1000萬，次年形成收入2000萬。

　　隨著公司主打產品在全國市場的進一步拓展，產品銷量和毛利率上升趨勢明朗，同時公司突出的研發能力能夠保證不斷有新產品面世，07年開始始技術性服務收入又將構成新的利潤增長點，我們認為未來2～3年公司將繼續處于快速發展通道。一季度主營業務產生的凈利潤增長了70%，我們認為全年能保持這樣的增速。我們根據前期調研情況并按照新的股本調整了未來三年的盈利預測：預計2007～2009年公司實現EPS0.69、0.94、1.22元/股，同比增長69%、37%、30%。動態PE分別為49X、35X、27X。短期估值并不便宜，但考慮到公司未來良好的成長性，我們仍維持“謹慎推薦”的投資評級。

　　風險提示

　　雖然2007年以后國家藥監局的新藥評審工作有望逐步得到恢復，但一些具體法規還未最后落實，什么時候能完全回到正常軌道在具體時間上還有一定不確定性。

　　公司有7000萬可用于金融產品投資，其中6000萬元用于一級市場上進行A股的新股申購，此外有1000萬元可用于二級市場投資。一季度公司的投資收益(按照新會計準則未變現的以公允價值體現)占凈利潤接近30%。這一部分收益可能會出現波動。我們在盈利預測中金融投資收益設為0。

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