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　　本刊研究員 孫旭東/文

　　萬科在成長過程中并非沒有煩惱，我們發現公司在南京、成都和上海的表現不盡如人意，而上海房地產市場近來風聲又起，不知對萬科而言，這意味著風險還是機遇?

　　失意南京

　　我們曾于2005年半年報公布后表示了對萬科在南京表現的憂慮，在2006年年報中公司監事會也發表了如下意見:“快速發展也給公司管理和內部風險控制帶來了新的挑戰。報告期內，南京金色家園游泳池發生兒童不幸溺水身亡事故，提醒公司在大規模發展過程中，提高風險防范能力。”

　　自2004年以來，萬科在南京實現的凈利潤分別為5471萬元、3414萬元和1968萬元，盈利的每況愈下表明風險失控對公司的業績造成了極大的影響，其財務特征表現為單位面積售價下降及單位面積凈利潤更大幅度的下降。而表現出這種財務特征的城市不止南京一家。盡管單位面積售價下降很可能是因為產品結構不同而引起，但2005年單位面積售價下降的城市卻只有南京一家，足以表明問題不容輕視。

　　類似兒童溺水這樣的事件可以通過提高員工素質、完善規章制度等加強內部管理的辦法解決，相信萬科今后會杜絕這類現象，我們真正關心的是

房價下降對公司的影響。原因是地價等固定成本占開發成本的比重相當大，經營杠桿會使得單位面積售價下降帶來單位面積凈利潤更大幅度的下降，而房價的影響很大程度上受外部環境的影響，更不可控。

　　焦點上海

　　上海對萬科舉足輕重，其重要性不亞于大本營深圳市。2006年，上海貢獻了公司主營業務收入的23.69%，凈利潤的26.58%，2006年萬科在上海的平均房價下降了8.55%，而單位面積凈利潤下降了26.04%。與之相對應的是，上海社科院

房地產研究中心和上海房產經濟學會的研究報告稱，2006年上海住宅價格漲幅為-0.5%。當然，這主要是因為公司當年竣工的樓盤中低價樓盤占的比重大大增加。

　　不過，我們在前面提到萬科在上海的部分樓盤銷售緩慢，這確實是一個問題，更具體的情況見表3。表中銷售率=2006年存貨減少金額/(2006年期初存貨金額+2006年存貨增加金額)。

　　藍山小城項目竣工于2005年1月，當年存貨增加39625萬元，加上2006年增加的1796萬元，總成本為41421萬元。2006年末該項目存貨仍有12994萬元，就是說以成本估計通過近兩年努力仍有31.37%尚未售出。

　　如果說藍山小城是

別墅項目，其銷售較普通住宅稍慢情有可原，四季花城的銷售比同期或更早推出的樓盤銷售率還低就更令人擔心。資料表明四季花城銷售均價為6200元/平方米，此外，根據公司年報披露的數據，該項目2006年竣工面積77852平方米，存貨——已完工開發產品金額增加39449萬元來推算，其成本為5067元/平方米，毛利率只有18.27%，低于萬科講的健康房地產行業20%到25%的毛利率。

　　機遇?風險?

　　憂慮來自上海房價未來可能的下跌。據報道，上海內環以內，中環至內環的房價幾乎沒有下降，核心商圈更是如此，而外環線以外的房價呈下跌趨勢。如果上海四季花城項目是因此銷售不暢，則令人不安。

　　此前萬科副總經理、上海萬科董事長劉愛明曾表示，今年萬科依然會通過各種渠道，全面爭取獲得土地的機會，且集團對上海萬科的希望是2008年銷售額超過100億元。

　　萬科似有過于激進之感，不過細讀萬科年報后可放下心來。公司在2007年計劃增加1000萬平方米左右的項目資源，而2006年這個數字為1201萬平方米。在萬科預計2007年開工面積達到700萬平方米的情況下，這樣的拿地計劃不可謂不謹慎。

　　其實，此前就有投資者提出，“萬科質量與物業都很好，但就是有一點很不透明——規劃問題，因為造好的房子總會有太貼近嘈雜的快速道路，或者是近距離飛行的飛機，或者是令人口鼻難忍的垃圾焚燒場。”盡管公司首席研究員兼董事會辦公室副主任譚華杰先生回答說公司有內部規定項目銷售時必須向購房者公示紅線內一公里范圍內的不利環境因素，但拿地質量影響公司銷售甚至品牌是不容置疑的。如果萬科能夠由于減少拿地數量而更加精挑細選，相信對公司有利無弊。

　　至于上海萬科的銷售額，如果萬科的結算收入保持前兩年的增速，上海萬科保持與2006年相同的收入份額，其2008年結算收入應達到99.12億元，銷售額突破100億元只需保持與公司整體增速相同即可。然而事實上萬科2005、2006年的結算收入增幅分別為39.07%和70.24%，同期上海分別為88.80%和85.72%，這意味著萬科在上海的發展其實是要減速。

　　但萬科總能給我們驚喜，一如其2005年半年報公布時我們曾擔心公司難以復制上半年的成功，不料公司2005年在深圳的收入只增長了6.95%，凈利潤卻增長了32.09%。

　　在這之前，從王石的回憶中我們知道萬科在深圳的發展曾經深受前主管城建副市長王炬阻撓，而在上海土地管理系統殷國元、朱文綿等被調查后，萬科在上海是否能取得類似深圳的發展值得期盼。

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