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　　投資者更看好持股而不是將股票兌現的上市公司，這也為解決資產注入中第一大股東持股比例過高的問題，提供了一個有益的思路

　　本刊特約作者 程偉慶/文

　　股票市場的持續向好也為上市公司帶來了相當豐厚的投資收益。除了已經反映在年報中的實現的部分，上市公司仍有很多持股未實現的投資收益，有245家公司在年報中公布了其持有基金或其他上市公司股票的詳細情況，涉及被持有的基金及上市公司393家。2006年底，這些被持有上市公司及基金的總市值為527.5億元，而截至2007年4月13日，這部分股票的總市值已增長為781.7億元，增加了254.2億元，這個增加值相當于2006年全部上市公司凈利潤總額的6.8%(假定2006年全部上市公司凈利潤總額為3734億元)。

　　在上述的上市公司持股中，已流通股份僅占不到10%，這意味著90%以上的收益還沒有體現在持股公司的利潤中。在我國新近出臺的新會計準則中，限售股份也被列為長期股權投資，按成本而非公允價值計量。所以這部分限售股份就變成了公司的隱蔽性資產，一旦解禁，其賬面價值將大幅攀升，從而帶來公司凈資產和利潤的大幅增長。

　　當前市場對投資收益推動的業績增長反而更加看好，這或能促使上市公司從被動式投資轉變為主動性交叉持股，而這種方式也可以解決資產注入中大股東持股比例過高的問題，另外企業集團間的經濟資源聯合也可能促成該行為。

　　高投資收益受到市場追捧

　　仔細分析在2006年業績大幅增長的小盤股，我們可以發現投資收益是重要的一環。根據我們以前的統計，中小盤公司主營業績利潤增長僅為18%左右，而凈利潤的增長卻高達97%，呈現公司越小非主營業務利潤占比越高的現象，除去凈利潤最大的100家公司，投資收益占凈利潤的比重高達16.1%，如果除去凈利潤最大的200家公司，投資收益占凈利潤的比重則達到19.8%。從股價表現來看，市場并未對投資收益帶來的業績增長以低估值，反而投資收益占凈利潤比重高的組合近期漲幅較高(見圖1)。

　　被動性投資可以轉為主動性交叉持股

　　市場偏好的表現或能改變上市公司大股東的行為，一些上市公司可能由過去被動式的投資收益轉化為主動性的交叉持股。主動性交叉(相互)持股存在三個特點:一、交叉持股在一定程度上有利于公司的價格發現，由于信息不對稱，內部人往往知道公司是否被低估，若出現低估，關聯公司可以通過增持股份使得股價達到合理狀態，在特殊情況下，比如在公司股價出現不合理暴跌時，相互持股還可起到護盤的目的。二、經濟資源的優勢聯合，交叉持股后兩公司的資產收益能力或能得到顯著增長，公司業績得到明顯提高，形成正的協同效應，如1999年遼寧成大與廣發證券交叉持股后，當年遼寧成大(600739)業績同比增長110%，再有就是今年滬東重機(600150)向寶鋼集團定向增發的案例中，滬東重機或也可能獲得寶鋼股份(600019)鋼鐵資源優勢，這種優勢尤其在同一行業的細分子行業龍頭公司之間的聯合會很明顯(目前的機械股就有這種效應)。三、一定程度上平滑業績的大幅波動。從目前的市場狀況來看，有兩個因素或許能導致大企業集團間的主動性交叉持股在未來成為一個趨勢:第一，欲實施資產注入的上市公司第一大股東可注入資產規模龐大，對上市公司的絕對控股比例高;第二，交叉持股的公司比較受市場歡迎。

　　交叉持股解決資產注入中的第一大股東持股比例高

　　資產注入正成為上市公司改善公司質量，提高業績增長的一劑良藥，然而無法回避的是，過多的優質資產注入也會大幅提高第一大股東的控股比例，并不有利于公司治理結構的改善，按我們近期的報告《資產注入:股市換裝“新引擎”》文中列舉的97家可能發生資產注入的公司來看，第一大股東控股超過50%的公司家數有37家，超過40%的有56家，而這些大股東的非上市資產規模巨大，以央企為例，截至2005年底，央企非上市資產總額高達122663億元，對應的上市窗口公司資產僅為32135億元，兩者相差3.81倍，央企完成資產注入后，大股東對上市公司的控股比例進一步提高，部分可能超過90%，從而退市，大股東需要對其他集團定向增發，或選擇對市場公開增發，相較而言，前者更容易發揮企業集團間的資源互惠。

　　A股市場中不乏這樣的例子，如天鴻寶業(600376)和美都控股(600175)，美都控股股份公司持有天鴻寶業13.32%的股份，天鴻寶業母公司天鴻集團則持有美都控股14.47%的股份，若天鴻集團將持有股份轉給天鴻寶業，則兩家上市公司互為第二大股東，目前天鴻集團正在討論非公開發行事宜為兩家上市公司股價聯動提供了契機，投資者可密切關注兩者股價變動情況，從而了解把握市場對其的認可程度。

　　前面的分析表明，在牛市初期市場比較歡迎投資收益帶來的利潤增長，在資產注入發生的大環境下，國企資產注入有可能發生企業集團間交叉持股，這種企業集團間的交叉持股既可進行有效的資源整合，帶來內生式業績大幅增長，也可以提高投資收益帶來業績驚喜，因此，其中蘊含了相當多的投資機會。我們建議以組合投資為主，關注上市公司基本面優良，第一大股東非上市資源豐厚，持股比例高的公司。

　　(作者為中信證券分析師)