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　　海通證券 鄧勇

　　甘氨酸有望成為公司未來主要盈利來源。公司目前主業油漆涂料業務由于市場競爭激烈，毛利率一直處于較低水平，導致公司近幾年盈利不理想。為提升上市公司盈利水平，大股東重慶化醫控股借股改之機，將所持有的重慶三峽英力80%的股權置入上市公司。三峽英力擁有天然氫氰酸法制甘氨酸的專利技術，將于2007年底前形成3萬噸氫氰酸、5萬噸甘氨酸的生產能力。從2008年開始，公司主要盈利來源將變為甘氨酸。

　　國內甘氨酸產品需求增長迅速。我國甘氨酸主要用于草甘膦的生產，該比例約在90%左右，其余主要用于食品、飼料及醫藥等行業。隨著我國草甘膦除草劑產能的快速擴張，對甘氨酸的需求也大幅增長。2006年，我國甘氨酸消費量在17萬噸左右。2010年我國草甘膦的產能預計達到50萬噸，按照草甘膦：甘氨酸之間1：0.7的比例，到2010年，僅草甘膦對甘氨酸的需求就將達到35萬噸左右。

　　天然氣氫氰酸法制甘氨酸項目盈利前景相當可觀。目前國內甘氨酸的生產方法主要是氯乙酸氨解法，該工藝產生大量富含氯化銨和

甲醛的廢水，所要求的環保處理費用高，同時產品質量較差，純度一般在95%左右。三峽英力即將投產的天然氣氫氰酸法制甘氨酸項目，與氯乙酸氨解法項目相比，具有基本無污染、產品質量高，純度高(一般在99%左右)，生產成本低等優點。根據公司介紹，三峽英力的甘氨酸完全成本在10000元/噸左右，按照14500元/噸的含稅價格計算，公司甘氨酸產品凈利潤在2400元/噸左右，產品盈利情況相當可觀。

　　國內天然氣氫氰酸法制甘氨酸的應用情況。重慶化醫控股與江蘇泰豐集團共同控制的永川化工是目前國內羥基乙腈生產相對成熟的企業，擁有6條氫氰酸生產線，每條生產線的氫氰酸產能為3000噸，在氫氰酸具備1.8萬噸年產能的基礎上，永川化工每年的羥基乙腈的年產能在8萬噸左右，產品全部供應江蘇泰豐。目前江蘇泰豐集團已成為全球最大的靛藍生產企業。對于天然氫氰酸法制甘氨酸技術在國內企業的應用情況，目前只有清華紫光英力集團在涿州的一套年產6000噸的甘氨酸裝置，由于三峽英力甘氨酸項目的建設，涿州的甘氨酸裝置基本停產，相關技術人員已抽調到三峽英力，全力保證三峽英力甘氨酸項目的順利投產。在目前國內已有羥基乙腈、甘氨酸裝置成功運行的基礎上，我們對三峽英力5萬噸甘氨酸裝置的成功運行充滿信心。

　　3萬噸氫氰酸(HCN)、5萬噸甘氨酸項目有望在今年第三季度末完成。三峽英力甘氨酸項目已經立項，目前土建工作已展開，預計6月份開始設備安裝，一切順利的話，今年9月就能竣工。該項目的建成將使公司成為國內第一家實現量產的天然氣氫氰酸法制甘氨酸企業。

　　三峽英力甘氨酸項目的建成將能有效緩解國內甘氨酸供給緊張的狀況。2006年國內甘氨酸消費量在17萬噸左右，而進口量在8萬噸左右，且對品質要求高的食品級、醫藥級甘氨酸基本全部進口。在三峽英力甘氨酸項目完成后，由于產品純度高，品質符合食品級、醫藥級要求，能有效替代進口。

　　市場看好三峽英力甘氨酸項目。目前已有幾家企業開始與公司洽談甘氨酸采購合同，采購量相當于三峽英力每年的產量。這表明市場對三峽英力甘氨酸項目充滿信心，對公司發展前景看好。

　　2007年業績分析。我們預計2007年公司盈利還將來自于目前主業，公司盈利來源主要包括油漆主業和對北陸醫藥、關西涂料和新蘭德的投資收益。從第一季度的經營情況看，公司對三家公司投資所取得的收益不錯，預計在300萬元以上，再加上公司主業利潤，預計第一季度公司凈利潤在500萬元以上，同比有較大幅度增長。在主業盈利穩步增長，且投資收益前景樂觀的預期下，我們預計公司2007年業績有望實現大幅增長。

　　甘氨酸將推動公司2008年以后盈利實現質的飛躍。雖然公司2007年業績有望大幅增長，但凈利潤仍處于相對較低水平，在甘氨酸項目完成后，公司的盈利結構將發生根本變化，原油漆主業將退居次席，而甘氨酸產品將成為公司主要盈利來源。在項目達產后，按照2400元/噸凈利潤和5萬噸的甘氨酸年產量計算，三峽英力的年凈利潤應在12000萬元左右，上市公司所享有的凈利潤在9600萬元左右。

　　搬遷補貼將增厚公司每股凈資產。根據重慶市政規劃，公司目前所在廠區將搬遷，公司將獲得1.42億元的搬遷補貼。該項補貼將記入資本公積，由此將增厚公司每股凈資產0.82元。

　　所得稅優惠。由于屬于搬遷企業，公司將在2005-2009年之間享受所得稅全免的優惠。公司控股80%的三峽英力位于重慶長壽化工園區，享受“兩免三減半”的所得稅優惠。所得稅優惠將為公司未來幾年業績大幅增長奠定堅實基礎。

　　公司后續發展規劃。甘氨酸一期項目如能在2007年順利竣工投產，三峽英力將著手開展甘氨酸二期項目的建設。根據公司規劃，最終將形成20萬噸甘氨酸及相關下游產品的生產規模，屆時三峽英力有望成為全球最大的甘氨酸生產企業。

　　股價上漲的催化劑。3萬噸氫氰酸、5萬噸甘氨酸項目的順利進行，9月如期竣工投產。

　　盈利預測。油漆主業的穩定及所投資的三家公司盈利增長將保證公司2007年業績的大幅增長，甘氨酸項目的完成將使公司2008年以后的業績實現質的飛躍。2008年，在甘氨酸噸凈利2000元、銷量為4萬噸的保守估計下，三峽英力將為公司帶來6400萬元凈利潤。2009年，在甘氨酸噸凈利2000元、銷量為7萬噸(假定二期5萬噸甘氨酸項目在2008年中期投產)的預期下，三峽英力將為公司帶來11200萬元的凈利潤。我們預計公司2007-2009年每股收益分別為0.12元、0.48元和0.79元。

　　“買入”投資評級。公司擁有天然氣氫氰酸法制甘氨酸的專利技術，在5萬噸甘氨酸項目完成后，公司盈利將發生質的變化。在公司擁有核心技術，同時產品發展前景看好的情況下，我們認為公司

股票合理市盈率水平為30倍。由于2007年公司盈利仍將是目前油漆主業，不能反映公司未來發展趨勢，因而我們選取甘氨酸項目投產的2008年每股收益0.48元作為估值基礎。在30倍市盈率、0.48元每股收益基礎上，公司股票合理價值為14.40元，給予“買入”投資評級。

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