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　　賀長明 中投證券

　　投資要點:海王生物主營醫藥制造和醫藥商業流通，擁有5個現代化生產基地，產品種類齊全，產業鏈完整。醫藥商業占公司主營收入80%以上，公司正以山東海王銀河醫藥為核心，加速打造醫藥物流航母。

　　公司主營業務穩定增長，但保健品銷售下降明顯，而醫藥商業比重增大，造成公司整體毛利率降低。06年，隨著營銷費用攤銷的基本完畢，公司業績有望好轉。完善的市場營銷體系是公司的核心競爭力。海王英特龍的流感疫苗已經投入生產，現有規模為100萬人份，08年將達到1000萬人份，預計07、08年將實現銷售收入4000萬和1億元，將成為重要利潤增長點。海王福藥公司高管持有公司20%股份，海王福藥占據福建地區65%市場份額，未來盈利能力有望大幅提升。山東海王銀河醫藥是山東地區最大的醫藥商業流通企業，是全國醫藥商業10強。

　　公司技術中心為被評定為國家認定企業技術中心。公司一類新藥“虎杖苷注射液”進入臨床二期試驗，預計09年上市。公司狂犬疫苗已經報批，多項產品在研。預計公司06、07、08三年的每股收益為0.09,0.22,0.29元。按照30-35倍市盈率估值，公司合理價值6.69-7.81元,考慮到公司的成長性，給予公司6個月目標價8元。目前

　　風險提示：

　　醫藥行業受到國家醫療衛生體制改革相關政策的影響。公司流感疫苗、保健品等產品不能達到我們的預期。

　　一、專注醫藥行業，產業鏈完整海王生物工程有限公司是投資控股公司，其主營業務主要涉及醫藥制造和醫藥商業流通兩大領域，同時公司下屬一個國家級研發中心，一個省級研發中心，一個市級研發中心，公司產業鏈完整。在醫藥制造產業方面，公司擁有深圳海王工業城、杭州海王生產基地、福州海王制藥基地、三亞海王養殖基地以及新建的深圳寶安區疫苗生產基地五個現代化、多功能的大型制藥工業基地；擁有產品品種約400種，分為化學藥、生物藥、中藥和保健食品四大類，已形成以抗腫瘤產品和生物制品為主導，覆蓋心腦血管、呼吸系統、消化系統等11大類品種齊全的產品體系。主要產品有博寧、艾克博康、銀可絡、銀得菲、泰瑞寧、阿昔洛韋片、抒瑞、洛沃克、維暢、格列齊特、吡格列酮、a-2b干擾素、重組人白細胞介素-2、紫杉醇注射液、注射用亞葉酸鈣、葡萄糖注射液、復方氨基酸注射液、復方甘草片(合劑)、小兒止咳糖漿、新福菌素針、鼻淵膠囊、勝紅清熱膠囊、莧菜黃連素膠囊、海菊顆粒、海王金樽、海王牛初乳等。

　　目前深圳工業城廠房已裝備片劑、顆粒劑、膠囊、粉針、水針、化學原料藥、生物制品等多條生產線，凈化廠房面積達到近7000多平方米，根據藥品生產質量管理規范的要求，設計了百級、萬級和十萬級等不同潔凈級別的潔凈車間。引進了國內外先進的制劑設備、檢測儀器，形成了完整的具備世界一流水平的膠囊生產線、凍干產品生產線、片劑生產線和其他劑型的生產線。

　　生物制品生產線引進了德國、美國等國的先進設備；質檢中心具有完備的質量檢測和監控手段，裝備日本制造的高效液相色譜儀、氣相色譜儀、薄層掃描儀和美國生產的傅立葉紅外光譜儀等檢測儀器。目前，海王工業城是國內規模較大、現代化程度較高的制藥生產基地之一。

　　在醫藥商業流通產業方面，公司以間接控股公司山東海王銀河醫藥有限公司為醫藥商業流通產業的核心，以浙江海王醫藥有限公司、河南華健醫藥有限公司為新的醫藥商業平臺，努力打造醫藥物流航母。公司計劃通過渠道、品牌和成本等優勢，進一步提升公司在網絡覆蓋、物流配送、客戶服務、品種保證等方面的能力，建立北以濰坊為中心、南以杭州為中心，覆蓋多個省市并輻射周邊地區的現代化快速醫藥物流配送網絡體系。

　　如上兩圖所示，海王生物主營業務收入穩步增長，然而公司利潤指標卻沒有同步增長。相反的，公司凈利潤在01年達到最高峰之后，出現了明顯的下降趨勢，特別是05年由于大額計提壞帳準備出現了巨額虧損。造成這種情況的主要原因是，公司毛利率很高的保健品銷售出現了明顯的下降，而毛利率較低的醫藥商業占據了主營收入80%以上的比例。2003年，公司出售了北京巨能新技術公司(該公司主要經營巨能鈣系列產品)，從而使公司保健品食品銷售大幅度減少。同時，03年公司投資了山東海王銀河醫藥公司，占60%股份，造成醫藥商業收入的大幅增加。

　　06年，公司藥品收入上漲幅度較大，同時公司醫藥商業進行了內部整合，公司營銷費用攤銷已經基本完畢，由此公司06年業績將出現一定的回升。根據公司公告，公司06年將實現4000-4500萬元的凈利潤。

　　2、營銷網絡助推業績提升市場營銷網絡的建設是海王生物醫藥產業發展的基礎。經過多年的培育，海王已基本形成了以大中城市為結點，輻射全國市場的營銷體系，建立了以市場策略創新為特色的多層面、立體化的營銷網絡。目前，海王在國內設立了一百多個營銷公司和辦事處，擁有一千多名專業推廣人員和營銷人員，其營銷網絡覆蓋全國各省份的主要城市，并向美國、俄羅斯、澳大利亞、越南、香港等國家和地區出口產品。

　　海王生物市場營銷管理體系以大規模建設藥品銷售網絡及分銷體系，有步驟地推進電子商務運營體系，快速建立有效的品牌推廣機構和專業推廣人員隊伍為目標，在市場網絡建設、推廣體系建設、客戶服務模式建設和專業物流體系建設方面做出了積極努力。目前，海王生物已建立了處方藥、OTC藥、普藥和保健品的營銷管理隊伍，同時擁有商業公司的廣泛營銷平臺。

　　3、主要子公司業績有望逐步改善(1)海王藥業-營銷費用減少改善公司業績深圳海王藥業有限公司是海王生物上市公司旗下專門從事處方藥和OTC藥品研究、生產和銷售的子公司。它成立于1989年，是深圳市首批高新技術企業和863計劃成果產業化基地，現已獲準成立企業博士后工作站。

　　海王藥業擁有一套獨立的現代化生產制造體系，通過國家藥品生產GMP認證；擁有完備的市場營銷體系，建立了以大城市為中心、以市場策略創新為特色的多層面、立體化的營銷網絡；擁有較成熟的產品體系，包括抗腫瘤系列、心腦血管系列、抗感冒系列、抗生素系列等藥品。其主要產品：

　　博寧和維暢是國家二類新藥；抒瑞是清醒無嗜睡抗過敏用藥，美國FDA獲準可用于飛行員的藥品；銀得菲：國家OTC藥物，快速治療感冒引起的鼻塞、噴嚏、流涕、頭痛、發熱等癥狀；銀杏葉片：國家中藥保護品種，改善心腦血液循環與代謝失調。

　　05年，由于大額清理應收帳款等歷史遺留問題以及營銷費用攤銷等原因，公司虧損2.8億元。06年，公司雖然受反商業賄賂的影響，公司處方藥銷售受到一定影響，但我們預計公司業績將有望增長，實現近1000萬元凈利潤。

　　(2)海王英特龍-流感疫苗成為重要利潤增長點公司控股子公司海王英特龍擁有全部自主知識產權的主打產品α-2b干擾素，該產品的全部生產流程均是在已通過國家GMP認證的深圳海王工業城生產，嚴格按照GMP生產標準管理，綜合質量已達到國際先進水平。目前，除了延續已有產品結構優勢外，α-2b干擾素的其它系列產品：口含片、軟膏、滴眼劑等，也已陸續上市。

　　海王英特龍生物的“流行性感冒亞單位流感疫苗"已獲得國家食品藥品監督管理局的生產批件，并于06年10月開始投入生產。目前，生產規模為100萬人份，公司計劃將生產能力在08年擴大到1000萬人份。海王英特龍的流感疫苗是第三代流感疫苗，也是當前技術最先進的流感疫苗。海王英特龍也是世界上第二家能生產這類流感疫苗的企業。由于2003年SARS的爆發，流感疫苗市場近二年呈快速增長之勢，年增長率約為50%。由于海王英特龍的流感疫苗產品技術的領先性，公司目前已與歐盟醫保達成合作意向，自2007年起向歐盟醫保供貨。如果歐洲市場能有效打開，每年將實現800-1000萬人份銷量的話，則英特龍業績將快速增長。我們預計07年，流感疫苗將實現4000萬元的銷售收入，而08年將有望達到1億元。海王英特龍將為公司貢獻近1000萬元凈利潤。

　　(3)海王健康科技-營銷費用大幅減少深圳市海王健康科技發展有限公司成立于2000年9月，是一家集研發、生產、銷售為一體的專業保健品公司，公司前身為深圳海王實業發展有限公司。公司不斷順應市場需求，適時推出了一系列保健產品。目前已推向市場并取得良好銷售業績的系列產品有：護肝醒酒類——海王金樽；增強人體免疫力、抗疲勞類——海王牛初乳、海王螺旋藻目前，海王健康科技已經在全國范圍內建立起來了一個強大的銷售平臺，公司品牌知名度也隨著早幾年的強勢廣告等營銷手段得到了極大的提升，在國內同類品牌中名列前茅。07年，公司將降低營銷費用支出，此舉有望改善公司業績。我們預計，公司將貢獻約1000萬元凈利潤。

　　(4)福州海王福藥-具有巨大發展潛力的老牌制藥企業海王福藥制藥有限公司是由深圳海王生物工程股份有限公司對原福州福藥制藥有限公司收購改制的醫藥工業企業。海王福藥前身福州制藥廠和福州中藥廠，分別創辦于1951年和1958年。集團現下轄福州海王福藥制藥有限公司，福州海王金象中藥制藥有限公司、福州利康藥業有限公司，福州福藥醫藥有限公司，公司有中西藥大容量注射劑、小容量注射劑、固型劑、糖漿劑、丸劑、口服液、原料藥等多條生產線，擁有410多個藥品生產批文，其中獨家產品14個，促銷產品20余個。“福藥”牌商標被福州市人民政府評為福州市著名商標，大輸液系列產品被評為福建地區暢銷產品，公司輸液產品在福建地區占65%的市場份額。隨著非PVC軟袋輸液生產線二期工程的建成投產，公司盈利能力有望大幅提升。

　　由海王福藥控股的海王金象中藥公司以生產銷售中成藥產品為主，現擁有中藥品種近200個。福州海王金象中藥公司的成立，為海王下一步戰略性拓展民族醫藥產業構建了良好平臺。

　　05年，海王福藥進行了改制，20%股份由公司高管持有，由此管理層的積極性獲得了很大提高。公司預計，06年銷售收入將超過3億元，而中藥公司將實現7000萬-8000萬的銷售收入，有望貢獻1500萬元凈利潤。

　　(5)山東濰坊海王醫藥-盈利前景看好山東濰坊海王醫藥有限公司是由深圳市海王生物工程股份有限公司于2003年3月對濰坊醫藥采購供應站有限公司增資組建的股份制醫藥商業企業。目前公司經營品種規格1萬余個，與全國1000余家藥品生產企業、藥品批發企業以及3萬余家各級醫療機構、社區門診、零售藥店等終端客戶建立了長期、穩定、良好的供求合作關系，形成了購進面向全國、批發覆蓋全省、零售占領市區，科學合理的購銷網絡。目前，山東海王醫藥已經跨入全國醫藥商業10強行列，在山東地區市場占有率位居第一。

　　公司以山東海王銀河醫藥有限公司為醫藥商業核心，以浙江海王醫藥有限公司、河南華健醫藥有限公司為新的醫藥商業平臺，全面實施醫藥物流核心競爭力再造工程，加快醫藥商業體系的轉型與發展。2006年上半年，公司在努力尋找醫藥商業企業新利潤增長點的同時，實施經營管理全過程商品分類管理，通過商品線分析及時調整產品結構，制定措施優化庫存結構，進一步降低庫存資金的占用，提高公司整體毛利率，使醫藥商業企業盈利能力得到提升。據此，我們相信山東海王醫藥的業績將會逐步改善，盈利前景看好，預計07年將貢獻1500萬元凈利潤。

　　目前，海王生物下轄三個技術中心，其中母公司的技術中心1998年海王技術中心被國家經貿委、財政部、國家稅務總局及海關總署聯合評定為國家認定企業技術中心，2000年被國家科技部確立為“國家高技術研究發展計劃成果產業化基地”，2001年國家人事部批準海王技術中心成立企業博士后工作站。福州海王福藥技術中心為省級技術中心，而海王英特龍技術中心為市級技術中心。2005年，由中國科學院評估，國家發展和改革委員會2005年8月公布，公司技術中心在發改委組織的國家級企業技術中心年度考評中排名全國醫藥行業第三位，廣東省第一位。

　　公司對技術中心的投入非常慷慨，即使在公司最困難的時期，每年投入新產品開發的科研經費都達3000萬-4000萬元。海王技術中心現有研究人員七十多名，其中博士及高級技術職稱人員10人，碩士及中級職稱人員34人。海王技術中心積極參與國內外同行業研討及交流，與中國科學院、北京大學、哈爾濱工業大學、中國藥科大學、沈陽藥科大學、美國夏威夷大學等國內外著名科研院所建立了長期合作的關系。

　　迄今為止，研發中心共研制開發出國家級新產品80余種，其中有世界科技前列的產品，也有安全、有效、大眾必備的常用藥。其中一、二類新藥近十個，三類新藥十五個，國家基本藥物31個，國家非處方藥9個，國家中藥保護品種3個，國家基本醫療保險藥品甲類品種8個、乙類品種13個，多個產品獲國家、省市級科技進步獎。

　　2、一類新藥"虎杖苷注射液"進入臨床二期公司技術中心自主研發的中藥一類新藥虎杖苷注射液獲2005年獲國家高技術研究發展計劃(863計劃)第一批引導項目立項。此次公司自主研發的國家中藥一類新藥虎杖苷注射液被列入2005年國家863計劃引導項目，標志著公司的研發水平與實力達到了國內領先水平，對公司新產品研發和產業化有著重要意義。"虎杖苷注射液"已申請了7項國內專利、2項國際專利，是目前心腦血管疾病治療領域中的一次重大突破，而且公司具有完全、完整的自主知識產權,成為全球唯一一家生產該藥的廠家。目前，“虎杖苷注射液”已經完成一起臨床試驗，臨床表現良好，因此將進入臨床二期試驗。如果一切順利，虎杖苷注射液將于09年正式上市銷售，屆時該產品有望成為公司的重磅產品，為公司帶來豐厚利潤。

　　3、狂犬疫苗報批，其他多項產品在研根據我們的了解，公司開發的狂犬疫苗已經正式向國家藥監局報批，預計07年底前能夠拿到生產批文。與此同時，技術中心已有多個正在開發的新產品被列入國家“863”計劃、國家“九五”攻關計劃、國家新藥基金、國家火炬計劃等多項研究課題。2001年，技術中心承擔的課題“牡蠣生物活性成分的提取和應用研究”順利通過國家科技部863專家組驗收，其產業化產品-牡蠣口服液已經獲得生產批文。幾個瞄準國際市場的一類新藥也均已在緊鑼密鼓的研制階段。公司技術中心已經進入國家設立的唯一一所863海洋生物工程技術中心，將大力開發海洋資源。

　　四、財務分析及盈利預測1、主要財務指標分析如下表所示，公司財務狀況存在一定的問題，主要包括公司資產負債率相當高，超過75%，遠遠高于行業平均50%的水平；而反映短期償債的流動性指標也相當低，流動比率和速度比率均小于1，顯示公司存在短期的流動性不足風險；在現金流方面，公司的每股經營活動現金流量和每股凈現金流都比較低，公司現金流比較緊張，說明公司業務資金回籠存在一定問題，反映在存貨周轉率和應收帳款周轉率都出現了明顯降低。總體看來，公司財務狀況不佳，需要未來不斷改善。

　　2、盈利預測根據我們的分析，我們假設：

　　(1)公司于05年對應收帳款和存貨進行了大量計提，公司06年業績有望恢復到之前的水平，公司主營收入保持每年10%左右的增長速度；公司毛利率水平相對穩定，期間費用率有所降低；(2)公司流感疫苗07年銷售4000萬元，08年1億元；杭州海王生物07年實現3000萬元銷售收入，08年5000萬；(3)公司不出現大額營業外收支、投資收益、壞帳計提等非經常性損溢。

　　(4)不考慮公司承諾的06年10送3的年度分配計劃。

　　據此，我們預計海王生物06、07、08年的每股收益分別為0.092、0.223、0.287元。

　　3、估值和投資建議根據我們的預計，海王生物06、07、08年的每股收益分別為0.092、0.223、0.287元。。按照目前綜合醫藥企業30-35倍市盈率，以及公司07年每股收益計算，公司合理價值為6.69-7.81元，考慮到公司未來的成長性，我們認為公司股票在未來6個月的合理價值為8元。由于目前股票價格已經基本反映了公司的內在價值，因此我們暫時給予公司股票“觀望”評級。

　　我們將對公司流感疫苗、狂犬疫苗等新產品的進展保持密切關注。

　　五、風險因素分析

　　國家醫療衛生體制改革不確定性，醫藥行業可能會受到相關政策的影響。特別是麗珠集團的大多產品為處方藥，而在國家對藥品市場進行整頓的過程中，包括持續的

　　公司流感疫苗、保健品等的銷售可能受市場的影響存在一定的不確定性。