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　　李少明 中投證券

　　投資要點:重大資產出售和購買已完成，主業轉向房地產，盈利能力、資產結構、資產質量預計將發生明顯的提升，債務風險將得到較好的化解,并將擺脫財政補貼度日的困境。

　　公司在股改購買重大資產后土地儲備達到613萬平方米，在長春市房地產市場快速發展商品住宅需求旺盛的背景下，土地價值在未來幾年內將會出現一定的增值。公司擬對三塊土地255萬平方米土地進行一、二級開發，為其未來6年的主要利潤來源，預計上述三塊土地的開發將給公司帶來179723萬元，增厚每股凈值4元。臨港經濟區項目尚需更換宗地位置，目前難以判斷盈利前景。

　　預計2007年公司需籌集到當年土地開發資金36000萬元用于啟動土地開發，待來年收回土地開發資金后進行滾動開發。

　　若公司能籌集到首批的開發資金，并按開發進度順利開發，公司財務狀況不出現惡化，則2006-2009年的EPS將分別將達到0.091元、0.174元、0.401元和0.825元。2007年RNAV值將達到6.862元/股。未來6個月的估值7.00元/股，12月的估值10元/股。“觀望”評級。

　　風險提示：

　　歷史上主業盈利能力差；擁有10億元的固定資產和16.5億元的無形資產等非流動資產，財務負擔重，融資需求非常迫切；沒有良好的房地產開發記錄，對公司的經營管理能力是一個很大的挑戰；土地開發順利與否首先取決于公司能否得到首筆的滾動開發資金。

　　盈利預測與主要財務指標:

　　重大資產出售和購買已完成，主業轉向房地產開發公司在2006年底股改時，以“重大資產重組＋送股”的組合方式向全體流通股股東作對價。重大資產重組進行了資產出售和購買，出售了公司的綠化資產和電力資產，購買了發區開發大廈物業管理處股權、開發大廈部分樓層產權以及長春經開受管委會委托投資其管轄范圍內的土地開發。2007年3月15日，公司所出售和購買的資產已交割完成，工商過戶手續正在辦理中。

　　公司在重大資產出售和購買完成前，公司的主營業務為公用設施投資、開發、建設、租賃、經營、管理；實業與科技投資。公司重大資產出售和購買完成后，在繼續經營好保留的業務基礎上，主營業務將逐步向房地產開發行業轉型，公司盈利能力、資產結構、資產質量都將發生較明顯的提升，債務風險將得到較好的化解,盡快擺脫依靠財政補貼度日的困境，從根本上保證長春經開長期健康發展。

　　出售和購買的資產情況1、出售的資產公司出售兩座變電所、綠化資產，金額為15.678億元；另外，通過退地籌集到5.9416萬元。即，出售資產及履行與東南公司的退地協議，籌集到21.6196億元，支付土地投資及收購資產所需資金。

　　2、購買的資產A、向開發區國資委收購其獨資公司物業管理100%的股權和開發大廈部分樓層產權。

　　B、投資管委會管轄范圍內的三塊土地的土地開發(長春南部新城核心區24宗國有土地、5號用地和7號用地)。長春經開受管委會委托投資其管轄范圍內的土地開發。

　　上述購買的資產總價為土地投資及資產購買所需資金合計金額208771.23萬元重大資產出售和購買使得公司凈資產增加11823萬元。預計公司2006年凈利潤3456.37萬元，凈利潤同比增長4.6%。

　　購買重大資產后土地儲備達到613萬平方米公司重購買大資產后，取得三塊土地的開發投資，公司擁有的待開發的土地面積達到613萬平方米(其中包括臨港經濟區3.6平方公里商住開發項目，目前需要更換項目宗地位置)，為未來的房地產開發業務儲備了大量土地資源。其中，南部新城核心區195萬平方米經營性土地位于長春市新建市政大樓的周邊，處于該區域的黃金地段，是長春市未來的金融及商業中心，隨著商業繁榮程度不斷提高和住宅開發的快速發展，土地價值在未來幾年內將會出現較大的增值，為公司未來實現土地開發收益提供了保障。

　　公司計劃抓住南部新城建設的契機，通過多種方式積極籌措土地開發資金(擬通過增發方式進行融資)，盡快推進該區域宗地的收儲、整理工作，促使其早日達到招拍掛的條件，一方面實現土地開發投資收益，另一方面可以如期獲得土地使用權，從而實現土地商業開發，向房地產開發業務轉型。

　　公司在向房地產開發業務轉型后，由于擁有大量的土地儲備，公司可以實現持續、穩定的土地開發收益，將徹底改變目前公司主要依靠政府補貼經營的局面。

　　預計一級開發業務的成本管理降低以及屆時公司土地出讓金將高于目前的土地出讓價格評估值，公司將因此取得利潤。

　　根據有關協議，公司只要不自愿放棄土地使用權的競標，都具有獲得土地使用權的主動權。公司將根據出讓宗地的使用性質及面積有選擇的競標土地使用權，獲得宗地使用權后，將進行居民住宅開發，出售后實現盈利。

　　土地一、二級開發為未來6年的主要利潤來源公司擬對已購買的三塊土地合計面積255萬平方米的地理位置、周邊環境及配套設施建設、周邊土地供應狀況及土地規劃用途，結合自身開發建設能力進行經營。

　　1、長春南部新城核心區24宗國有土地項目宗地位于長春市南部新城核心區，長春市未來的金融及商業中心，人民大街以東、南三環以南、伊通河以西、環城高速公路以北區域，土地總面積為194.893萬平米。宗地所處區域基礎設施條件較好，已達到“七通”。總地價：531477萬元，每平方米地價為2725.5元，按容積率2計算，樓面地價1364元/平米。

　　2007年1季度長春市住宅用地出讓價格1270元/平米公司在195萬平方米土地一級開發完成后，通過招標方式取得33.5萬平方米的土地使用權，用于居民住宅及商業配套建設，其余161.5萬平方米土地將根據實際運作情況選擇是否參與競標。公司預計在6年內(2007-2012年)一級開發該地塊的收益為53131萬元。

　　該項目二級開發項目定位為中、高檔小區，其中住宅62萬平方米，商業5萬平方米。按容積率2計算，需要開發土地33.5萬平方米。2006年，地塊周邊

房價在2800-3500元/平方米，辦公、商業樓均價5000元/平方米以上。公司預計在5年內開發(2008-2012年)，將獲得62300萬元利潤。

　　2、5號用地項目宗地位于長春市東南長春經濟技術開發區，與21世紀廣場相鄰，是長春凈月旅游開發區和雙陽行政區進入市區的必經之路。宗地是長春市副中心區域帶，沿衛星大路一線帶狀南部新城已經形成，地塊周邊有長春豪園、長春明珠、我的家園、好景山莊、中海水岸、富奧花園、園丁花園等大型社區。宗地規劃面積為34.8760萬平米，用途為公建和住宅用地，其中：公建用地面積15.5296萬平米，居住用地面積19.3464萬米。總地價為34457萬元，按容積率2計算，樓面地價494元/平米。

　　根據該地塊的價值，公司在土地一級開發完成后，將全部取得該地塊的土地使用權，計劃建設中、高檔小區，規劃建筑面積64萬平方米，包括多層、小高層、疊加式洋房、商業、金融、辦公、文化娛樂場所、休閑運動會館。周邊房價在3000-5000元/平米不等。

　　公司預計該項目將在2007-2010年4年開發將獲得66500萬元利潤。

　　3、7號用地項目宗地位于長春經濟技術開發區，朝陽一路東、洋浦二路南、朝陽東路西，洋浦一路北的區域內，地處空港經濟帶與市區結合處。

　　目前，空港經濟區的規劃和開發建設工作正在進行，建設空港經濟區是吉林省和長春市“十一五”規劃的重點工程。預計目前二級開發該地塊的時機尚不成熟，但未來升值具潛力。公司在一級開發完成后，將放棄參與土地招拍掛，利用土地升值獲取土地一級開發的收益。該宗地規劃面積為25.7656萬平米，用途為商住用地。總地價為11234萬元，按容積率2計算，樓面地價218元/平米，預計土地開發收益為1655萬元利潤。

　　預計開發上述3個項目的開發將給公司帶來179723萬元。預計上述土地的開發將增厚每股凈值4元。

　　預計，2007年公司通過開發南部新城核心區土地一級開發將獲得的利潤為4161萬元,通過開發5號地住宅項目獲得的利潤為10326萬元，合計稅后利潤14487元。

　　4、臨港經濟區項目尚需更換宗地位置，目前難以判斷盈利預期公司與管委會簽署《臨港經濟區3.6平方公里經營性用地項目投資條件協議書》時,由于項目宗地的用地控規尚未調整為商服和住宅用地。由于國家宏觀調控及土地政策的變化，項目宗地用地規劃調整難度和時間成本加大，管委會承諾更換項目宗地位置，具體更換將在2006年年底前完成，目前公司未公告有關更換完成的情況。若宗地能在近期調整完成，公司可能在2007年啟動該項目土地的開發。鑒于目前我們無法判斷項目調整的情況及進度，這里我們暫不作盈利預測。

　　5、其它可能帶來盈利的資產開發大廈部分樓層預計每年將給公司帶來300萬元的租金利潤，盈利能力一般。

　　土地開發資金需求預計預計2007年公司需籌集到當年土地開發資金36000萬元用于啟動土地開發，待來年收回土地開發資金后進行滾動開發。

　　預計公司2007-2012年土地一級開發及住宅開發需投入資金近60億元，資金籌集需在滾動開發中逐步實現，而一旦滾動開發不順利，資金周轉就會出現困難。

　　風險因素分析1、公司在歷史上主業盈利能力差公司在重大資產出售和購買完成前，公司的主營業務為公用設施投資、開發、建設、租賃、經營、管理；實業與科技投資。但在歷年公司的主業盈利能力差，每年的盈利均靠財政補貼度日。

　　2、公司財務負擔重，融資需求非常迫切加之公司之前擁有大量盈利能力差的固定地產對加大了公司的財務負擔。盡管公司在重大資產購買和出售后，公司還擁有近10億元的固定資產和16.5億元的無形資產等非流動資產，公司目前基本沒有現金或流動性強的資產用于項目開發，可見公司的營運資金捉襟見肘。財務負擔非常重，融資需求非常迫切。

　　3、公司沒有良好的房地產開發記錄公司以前的主營業務為公用設施投資、開發、建設、租賃、經營、管理；實業與科技投資，但真正的構成利潤貢獻的是每年的政府的財政補貼。公司并沒有良好的房地產一、二級開發的盈利記錄與市場品牌基礎。未來公司計劃逐步將主業轉向房地產開發投資，對公司目前的經營管理能力確實是一個很大的挑戰。

　　4、未來公司土地一、二級滾動開發能否順利進行存在變數未來公司的盈利將建立在對目前所擁有的土地的一、二級開發。開發順利與否首先取決于公司能否得到首筆的滾動開發資金，其次，在滾動開發過程中存在土地一級市場和房地產二級市場的需求是否旺盛。上述情況能否正常運行存在一定的風險。

　　5、公司長期持續發展需要得到市場的考驗公司所取得的大量開發用地都是通過大股東資產置換取得，公司未來獲取土地資源的能力尚需得到市場的考驗，若公司一二級土地開發能取得突破，則公司可望獲得持續發展。

　　長春市房地產市場快速發展勢頭明顯2006年1-10月，長春市增量房交易增長四成，存量房交易勢頭強勁。交易量達422.5萬平方米，同比增長29.9%；交易額81.2億元，同比增長27.7%。其中增量房交易量與交易額增長四成多，存量房發展勢頭強勁。房地產管理局統計，1-10月份，增量房成交量達251.3萬平方米，同比增長41.1%，交易額達56.9億元，同比增長46.8%；存量房成交量達171.2萬平方米，同比增長13.5%。與此同時，長春市

房屋租賃市場日趨繁榮。今年1-10月，全市房地產租賃登記備案面積為234.6萬平方米，增幅為24%；房屋租賃登記備案金額為8.7億元，增幅達20.5%。

　　2007年1月，長春市房屋成普通商品住宅集中成交價格同比上漲超過14%，高檔商品住宅成交價格同比上漲6.8%，三類地段普通商品住宅價格環比上漲超過17%。數據說明長春市商品住宅需求依然旺盛。

　　盈利預測與估值若公司能在近期通過各種融資方式籌集到首批的開發資金，同時所擁有的土地項目開發進度能按公司計劃的進度順利進行，長春市的房地產市場需求依然旺盛，公司的財務狀況不出現惡化，則我們預期，公司2006-2009年的EPS將分別達到0.091元、0.174元、0.401元和0.825元。2007年RNAV值將達到6.862元/股。

　　根據公司近年的盈利預期，我們認為公司未來6個月的估值應為7.00元/股，未來12月的估值應為10元/股。

　　結論與投資建議公司重大資產出售和購買已完成，主業轉向房地產，盈利能力、資產結構、資產質量預計將發生明顯的提升，債務風險將得到較好的化解,并將擺脫財政補貼度日的困境。

　　公司在股改購買重大資產后土地儲備達到613萬平方米，在長春市房地產市場快速發展商品住宅需求旺盛的背景下，土地價值在未來幾年內將會出現一定的增值。公司擬對三塊土地255萬平方米土地進行一、二級開發，為其未來6年的主要利潤來源，預計上述三塊土地的開發將給公司帶來179723萬元，增厚每股凈值4元。臨港經濟區項目尚需更換宗地位置，目前難以判斷盈利前景。

　　預計2007年公司需籌集到當年土地開發資金36000萬元用于啟動土地開發，待來年收回土地開發資金后進行滾動開發。

　　若公司能籌集到首批的開發資金，并按開發進度順利開發，公司財務狀況不出現惡化，則2006-2009年的EPS將分別將達到0.091元、0.174元、0.401元和0.825元。2007年RNAV值將達到6.862元/股。

　　未來6個月的估值7.00元/股，12月的估值10元/股。給予“觀望”的投資評級。

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