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　　袁曉梅 東方證券

　　資源優勢助力公司一體化并產生協同效應。我國各種煤種的資源儲量并不均衡，用于煉焦的焦煤、肥煤僅占查明資源量的6%、3%，產量比重僅占9%和6%。具備資源優勢的公司更具一體化的先決優勢。開灤股份是全國主要肥煤基地，煤種主要是9~12級肥精煤，肥煤產量占全國肥煤產量的6%左右，可采儲量約占全國肥煤經濟可開發剩余儲量(43.968億噸)的10%左右。

　　業務架構優勢將逐步顯現。目前公司主營業務煤炭采選與煉焦、公司目前已經大力介入煤化工高附加值產業鏈，2007年公司將全面實施“煤、焦、化”綜合發展戰略。2006年公司煤炭業務中，洗精煤收入175793.73萬元，冶金焦收入96442.01萬元，分別占主營業務收入的55.64%和30.52%，其他洗煤占主營業務收入的9.4%。未來隨著公司煤化工業務的進展，公司主營業務收入將呈現三足鼎立的態勢，各項業務之間形成的協同效應將使公司充分享受產業鏈上下游的利潤并能平滑利潤的波動。

　　產業政策導向促使焦炭行業景氣不斷回升，進入收獲期的焦炭項目構成公司新增盈利增長點。發改委《關于加快焦化行業結構調整的指導意見》，土焦、改良焦將在“十一五”期間徹底淘汰。2005年下半年特別是10月份以后焦化行業出現全行業虧損，落后產能迅速淘汰。2006年2、3季度多數生產企業從虧損轉向微利。焦炭下游需求強勁，全球鋼鐵產能迅猛增長，內外需求以及焦炭行業本身集中度的提高對焦炭價格產生強大拉力。

　　津京唐產業結構轉移機會的追逐者與受益者。公司所在津京唐地區經濟高速發展，鋼鐵，煤化工產業園區的發展對上游煤炭需求構成強勁支撐。公司向下游延伸的戰略體現了公司戰略的前瞻性，將充分受益于產業結構轉移以及產業鏈深化的機遇。

　　預計公司在06年實現每股收益0.81元的基礎上，07、08每股收益將達到1.17元、1.38元。我們認為公司一體化的產業優勢可以使得公司享有更高的估值，我們給予公司08年20倍的市盈率，對應目標價27.6元。

　　資源優勢助力公司一體化

　　我國各種煤種的資源儲量并不均衡，用于煉焦的焦煤、肥煤僅占查明資源量的6%、3%。產量比重僅占總產量的9%和6%。從煉焦的一般配比結構來看，焦煤和肥煤要占30%和25%，但是，焦煤和肥煤在煉焦煤中的產量比例僅為18%和13%。這兩種煤種的稀缺性顯而易見。也正如從我國進口煤種變化所反映出的信息一樣，主要煉焦煤是國內缺少的品種。

　　全球范圍內的煉焦用煤相對短缺、中國國內固定資產投資保持高增速，高爐規模的大型化趨勢將加大對優質煉焦用煤的需求，也將加大對優質機焦的需求。

　　截止2004年底，我國容積大于1000立方米的煉鐵高爐只有81座，其產能占全國總產能的30%，但2005年，全國新建投產1000立方米以上大型高爐15座，新建投產100噸以上大型轉爐21座，2006年大型高爐和轉爐在全國鋼鐵產能的占比進一步加大。鋼廠高爐的大型化，使鋼廠冶金焦單耗水平降低，節約了能源，但對焦炭熱強度的要求進一步提高。焦炭熱強度的提高，對主焦煤、肥煤的入爐比例有了更高要求，對主焦煤、肥煤的數量的依賴程度將增加，因此稀缺的優質焦煤、肥煤企業將受益更大。

　　開灤股份是全國主要肥煤基地，煤種主要是9~12級肥精煤，肥煤產量占全國肥煤產量的6%左右，可采儲量約占全國肥煤經濟可開發剩余儲量(43.968億噸)的10%左右。具備資源優勢的公司更具一體化的先決優勢。

　　開灤精煤現有范各莊和呂家坨兩個煤礦，最新剩余可采資源儲備約為4.4億噸，合計儲采比在58.7年左右。截止2000年10月31日，探明肥煤經濟基礎儲量為70021萬噸,實際可采儲量分別為實際可采儲量為47893萬噸(其中：范各莊：

　　23,521.3萬噸，呂家坨：24,371.8萬噸)，占全國肥煤總儲量的10.89%,剩余可開采年限為61.7年。扣除最近幾年開采的資源量，開灤股份仍舊擁有可采資源量4.4億噸。

　　從公司最近原煤及肥精煤產量變化趨勢來看，募集資金投資的呂家坨礦業分公司高產高效綜合技改項目已經從2005年開始見效，2006年產能得到釋放，未來3年保持穩定增長。隨著范各莊礦業分公司選煤廠技改項目投產，公司肥精煤比重由2002年的27.89%逐年提升，2006年肥精煤產出率達到了36.87%.從煉焦的一般配比結構來看，焦煤和肥煤要占30%和25%，但是，焦煤和肥煤在煉焦煤中的產量比例僅為18%和13%。顯然，優質肥煤如主焦煤一樣稀缺。前述，我們判斷焦化行業將步入復蘇與增長周期，鋼鐵產業結構調整，處于產業鏈上游、且具備稀缺性的優質肥煤無疑將受益于整個焦化產業鏈的景氣走強。

　　業務架構優勢將逐步體現

　　業務架構優勢將逐步顯現。目前公司主營業務煤炭采選與煉焦、公司目前已經大力介入煤化工高附加值產業鏈，2007年公司將全面實施“煤、焦、化”綜合發展戰略。

　　2006年公司煤炭業務中，洗精煤收入175793.73萬元，冶金焦收入96442.01萬元，分別占主營業務收入的55.64%和30.52%，其他洗煤占主營業務收入的9.4%。未來隨著公司煤化工業務的進展，公司主營業務收入將呈現三足鼎立的態勢，各項業務之間形成的協同效應將使公司充分享受產業鏈上下游的利潤并能平滑利潤的波動。

　　產業政策導向促使焦炭業務景氣不斷回升

　　2004年至2006年，全國焦產量同比大幅下降，機焦產量比重由85%-90%逐步提升到95%左右。根據國家發改委《關于加快焦化行業結構調整的指導意見》，土焦、改良焦將在“十一五”期間被徹底淘汰。東部地區2007年底前，西部地區2009年底以前將淘汰炭化室高度小于4.3米焦爐(3.2米及以上搗固焦爐除外)。

　　新核準焦化項目減少。從審批角度來看，國家提高環保、節能的審核標準，延長了新開工焦化項目投產周期，新開工項目在過去三年大大減少。

　　低谷后市場整固回升，焦炭行業集中度提高，議價能力增強

　　2005年下半年，特別是10月份以后，焦化行業出現全行業虧損局面，噸焦虧損額度在60-150元不等，規模以上企業虧損由2005年9月份32.4%急劇上升到了2006年4月份的41.2%。虧損面的擴大，導致落后焦炭產能的淘汰。山西、河北、河南、云南、內蒙古和貴州等地焦化企業被迫關閉，大部份焦化限產或者燜爐。2005年全年焦爐設備利用率僅在81%左右，而2005年下頭號年大致在70%。行業觸底反轉。

　　2006年2、3季度，國內大多數生產企業從虧損轉向微利，截至2006年11月，焦化行業企業虧損面相對年初下降約4個百分點。

　　2006年4月以來，山西焦炭企業發起了5次集體提價：2006年4月15日，每噸提價40元人民幣。一周后，全國其他省市的焦化企業迅速跟進；接下來的5月、6月兩番向全行業提出指導價；7月份每噸再提價50元；2007年1月4日，每噸提高30元；2007年2月初，焦炭售價每噸再提50元。自今年2月份再次提高焦炭價格以來，山西省焦炭業每噸焦炭價格平均上漲160元。

　　參考山西焦化的毛利率的變化情況，山西焦化的焦炭業務毛利率在經歷了2006年上半年的1季度9.3%的最低點后，已經啟穩回升到2006年年底的18.4%。我們可以判斷，2006年四季度毛利率的實際回升極為顯著，才會使得全年口徑的焦炭業務毛利率迅速回升。

　　2007年初以來，唐山地區焦炭價格明顯上漲，焦炭價格由去年12月1120元/噸，07年1月份的1150元/噸，2月份1120元/噸，3月份1230元/噸，焦炭價格穩步上升態勢。

　　焦炭下游需求保持強勁

　　受中國國內固定資產投資高速增長的拉動，我國鋼鐵行業的景氣度超出預期，高爐、生鐵、化工、鑄造、有色冶煉、鐵合金等行業煤焦炭的需求仍舊會保持較為旺盛的態勢；進而，下游的旺盛需求會加大對煉焦用煤資源的需求拉動。

　　全球鋼鐵產能增長，中國對焦炭的內需對焦炭價格產生強大的拉動作用。2006年1-11月份，中國焦炭、生鐵、粗鋼累計增速為17.5%、19.8%、18.5%，而11月份三行業產量當月增速分別為19.5%、18.3%、24.1%。顯然中國仍然是全球粗鋼產量增長的生力軍，也是焦炭需求的主力軍。

　　開灤的鋼焦聯盟形式降低風險，穩定收益

　　煉焦行業集中度低于鋼鐵行業集中度，鋼鐵行業的集中度又低于鐵礦石行業的集中度，這樣，煉焦行業價格的脆弱性在受到鋼鐵行業的壓力時就會顯現出來，特別是當鋼鐵行業處于下行狀態時。

　　鋼鐵行業從節約成本與布局設點的角度來講，必然會加大焦炭的自給率，越大的鋼鐵企業越有這方面的實力與需求。

　　鋼鐵企業聯合煤企、焦企實現鋼焦聯合發展是大勢所趨。目前，這種聯盟已經在國內“流行”。寶鋼參股開灤股份，并與多個煤、焦企業建立了戰略合作及股權投資，首鋼、唐鋼均與開灤股份在焦化項目上進行了股權合作。合資企業包括“遷安中化焦化”、中潤公司(京津港焦化)。其中，公司與首鋼股份合資的220萬噸/年“遷安中化焦化”項目，90%以上的焦碳通過“不落地”的方式直接銷售給了首鋼遷鋼公司。

　　京津唐地區產業升級與轉移的追逐者和受益者

　　津京唐產業結構轉移機會的追逐者與受益者。公司所在津京唐地區經濟高速發展，鋼鐵，煤化工產業園區的發展對上游煤炭需求構成強勁支撐。公司向下游延伸的戰略體現了公司戰略的前瞻性，將充分受益于產業結構轉移以及產業鏈深化的機遇。所在經濟區域下游行業需求支撐公司景氣、煤化工產業園規劃提供產業鏈深化機遇。

　　河北省，尤其是唐山地區鋼鐵產能基數巨大，宏觀調控的目的在于清理落后、違規產能，綜合考慮，淘汰落后產能及新增在建或投產的合規產能，唐山地區鋼鐵產量將只升不降。從新增產能角度考慮，首鋼遷安鋼鐵公司由200萬噸粗鋼擴產到450萬噸，唐鋼300萬噸中厚板項目配套的新增粗鋼產能等合規項目增量，預期唐山地區鋼鐵產量下降空間不大，煤、焦需求旺盛。

　　積極抓住煤化工產業園規劃帶來的機遇。根據規劃，唐山海港經濟開發區將形成以焦炭為主動的煤化工產業集群。煤化工的主動體包括了“唐山佳華”年產焦碳300萬噸項目、開灤股份220萬噸/年焦化項目，25萬噸/年甲醇項目，30萬噸/年煤焦油深加工項目。開灤股份25萬噸甲醇項目的一期10萬噸/年工程已進入建設期，30萬噸煤焦油深加工項目已在省發改委備案，待國家煤化工專項規劃出臺后，即可進入實施階段。

　　有關部門已于2006年底之前召開了《唐山市2006-2015年煤化工發展規劃》咨詢論證會，預計將根據國家煤化工發展規劃有所調整。從產業局部而言，唐山煤化工遠期發展定位會給開灤股份的煤、焦、化發展提供巨大發展空間。

　　2006年，公司合資建設的唐山遷安中化煤化工公司(公司控股94.08%)200萬噸焦化項目一期工程已經達產，二期工程建設基本完工；京唐港中潤煤化工公司200萬噸焦化項目一期工程已經進入試生產階段，二期工程正在籌劃之中。隨著京唐港中潤煤化工公司焦化項目二期工程的竣工，公司屆時將形成年產400萬噸焦炭生產能力。眾多新項目投產，將成為公司一個新的巨大利潤來源，預計項目達產后，至少增加7~8億凈利潤，每股增加1.5元的收益。

　　盈利預測

　　煤炭業務：

　　目前公司煤炭資產主要包括：范各莊煤礦和呂家坨煤公司。兩礦最新剩余可采資源儲備約為4.4億噸，合計儲采比在58.7年左右。經過技術改造后，2006年兩個煤礦生產原煤745.78萬噸，商品煤銷售量471.8153萬噸，洗出率63.26%；其中精煤263.79萬噸。煤炭綜合價格458.9元/噸，綜合成本229元/噸。精煤銷售價格660.41元/噸，精煤成本328.9元/噸，預計未來三年公司煤炭產量將維持在750萬噸水平。目前煤炭業務是公司收入和利潤的主要來源。2007年公司煤炭產量將與2006年基本持平，煤炭業務增長主要來自煤炭產品價格上升。

　　焦炭業務：

　　2007年公司將全面實施“煤、焦、化”綜合發展戰略。公司煤化工產業的全面投產將使企業產業結構發生重大調整，煤化工產品的生產銷售在公司主營業務中的比重將進一步擴大。

　　目前公司焦化業務包括：220萬噸/年焦炭遷安中化煤化工有限責任公司、220萬噸/年焦炭(一期110萬噸/年)，25萬噸甲醇(一期10萬噸/年)中潤焦化(京唐港焦化)項目，30萬噸/年煤焦油深加工唐山考伯斯開灤炭素化工有限公司(2008年下半年)。目前公司焦炭生產能力330萬噸，2006年公司生產焦炭118.38萬噸，銷售量118.72萬噸，2006年焦炭平均銷售價格812.34元/噸，銷售成本809.94元/噸。

　　2007年初以來，唐山地區焦炭價格明顯上漲，焦炭價格由去年12月1120元/噸，07年1月份的1150元/噸，2月份1120元/噸，3月份1230元/噸，焦炭價格穩步上升態勢。目前稅后價格1020.9元/噸，考慮煉焦煤價格上漲因素，預期2007年焦炭生產成本在850元/噸左右。

　　2006年，公司合資建設中潤焦化煤化工公司(公司控股94.08%)200萬噸焦化項目一期工程110萬噸已經達產，二期工程建設基本完工；京唐港中潤煤化工公司200萬噸焦化項目一期工程110萬噸已經進入試生產階段，二期工程正在籌劃之中。隨著京唐港中潤煤化工公司焦化項目二期工程的竣工，公司屆時將形成年產400萬噸焦炭生產能力。

　　煤化工業務前景可觀：

　　公司繼續向下游的化工行業延伸，化工業務作為高附加值業務，未來將成為公司利潤的主要增長來源。公司按照發展循環經濟和構建綠色煤化工園區的總體思路，以甲醇和焦油項目的建成投產為契機，搭建能源化工產業間的循環鏈接平臺，適時推進高附加值的煤化工深加工項目加快建設京唐港煤化工綠色工業園。

　　公司在煉焦過程中將產生一些焦化產品，包括焦爐煤氣、煤焦油、粗苯等產品。2006年公司焦化產品實現銷售收入26197.36萬元，生產成本21910.69萬元，毛利4286.67萬元。公司目前正在積極拓展煤化工業務，未來將形成25萬噸焦爐煤氣制甲醇生產能力和30萬噸/年煤焦油深加工項目。預計未來3年煤化工將成為公司利潤的主要增長點。

　　炭素化工公司擬建設的30萬噸/年焦油加工項目位于河北省唐山市京唐港開灤煤化工工業園區內，項目占地面積166,198.27平方米。根據項目工程設計，工程內容包括焦油蒸餾、餾分洗滌、酚鹽分解、工業萘蒸餾、柱狀瀝青、導熱站、油庫等生產設施以及循環水系統、空壓站、變配電設施、鍋爐房、綜合樓、檢修間、中控室等生產輔助設施。項目將于2007年4月開始施工建設，2008年4月投產。

　　根據中冶焦耐工程技術有限公司出具的《唐山考伯斯開灤炭素化工有限公司30萬噸/年焦油加工工程項目申請報告》，30萬噸/年焦油加工項目總投資為36846.35萬元，其中：注冊資金12904.47萬元，占總投資的35%，其余資金23941.88萬元向銀行貸款，占總投資的65%。項目建成投產后，全投資內部收益率(稅后)為32.15%，高于行業基準收益率12%。在炭素化工公司20年的生產經營期內，平均年實現利潤總額11634.90萬元，平均年上繳所得稅2667.66萬元，平均年實現稅后利潤8967.24萬元，全部投資在第4.10年即可收回，投資利潤率為31.58%，盈利水平和投資回報較高。開灤股份實際投資額6581.3萬元，51%權益的凈利潤貢獻可達3350萬元。

　　隨著國家環保以及安全方面的全面治理，煤炭行業混亂競爭的格局有望得到解決，大企業集團規模技術優勢將得到充分體現，政策的不斷明確，使得煤炭業以往一些不確定性因素逐漸得到消除，目前的投資機會主要來自估值水平的提升。

　　在成本(原材料、工資、政策)緩慢上升后，煤炭企業繼續受負面因素影響的動力減弱，公布的凈利潤含金量大大提高，以往對于政策層面的擔心已經消除，所以以往給予煤炭股的折價的估值水平理應有所提高。同時，煤炭行業戰略地位的提升、大基地大煤企的組建、小煤礦關閉(在役小煤礦的開采成本在差異化的可持續發展基金征收標準下將提高)、新建礦規模壁壘提高，也使得煤炭行業定價能力趨強，競爭秩序好轉，行業周期性趨于弱化，故煤炭行業估值水平至少應該提高至國際平均水平15~20倍市盈率，我們給予公司08年20倍的市盈率，對應目標價27.6元。