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　　劉斌 國元證券

　　投資要點：

　　公司驢膠補血顆粒、六味地黃丸、斯奇康三個產品分別達到2億、1億、8000萬，貢獻了工業收入的近60%，04年以前產品主要局限于湖南地區，05年開始開拓全國市場，主要采取廣告強勢拉動OTC產品的策略，年廣告費用預算支出占到工業收入的10%；

　　過往母公司三大產品一般都銷售給子公司，然后由子公司負責終端銷售，由于內部沒有實行有效的市場化約束機制，存在下屬子公司“寅吃卯糧”，以市場換取個人利益的現象，子公司強大的利潤沖動導致片面做大盤子，以致04年渠道壓貨達到高峰，混亂的管理機制也給公司05年的重大貪污案提供了溫床；

　　05年公司開始拓展全國市場，在央視大打廣告牌，但成效并不理想。驢膠補血從04年2.09億下降到1.79億，六味地黃從8435萬僅微增到8999萬，因03年非典爆發增長的斯奇康也呈現銷售萎縮態勢。我們認為：05年以上幾個產品看不到明顯增長，部分是因為05年在消化渠道存貨；

　　04年、05年，06年三年，以母公司、合并報表的投資收益相減，來自子公司的利潤匡算分別為2700萬、1400萬，-100萬，逐年減少，同時，母公司的盈利能力逐漸提高。這里面反映了管理層內部經營機制的重大轉變，管理層認為：前兩年子公司基本上是一種非市場化的運作機制，06年將子公司推向市場，子公司考核指標向進貨預付、銷貨回款等方面傾斜，杜絕了子公司利潤驅動下的片面市場膨脹觀念，有利于做實業績，我們認為，公司的營銷機制正在逐漸走向良性循環軌道；

　　公司目前著眼于廣告驅動下的OTC市場的開拓，一線產品在廣告效應的拉動下，六味地黃丸在中部、北方等城市拓展取得較好成效，06年公司驢膠補血、濃縮丸(主要是六味地黃)收入同比增長22%，52.8%，07年一季度，驢膠、六味地黃同比增長也達到20%，毛利率基本上逐季提高，一季度毛利率同比提高6個百分點，高于期間費用的增長率，公司二線產品包括裸花紫珠、足光粉等增長乏力，未來幾年營業費用率仍看不到下降的空間，我們認為：經過公司內部機制的理順，廣告驅動下的增長進入良性軌道，業績增長正在逐漸真實體現，未來1-2年制造主業保持15-20%的增長是可期的；

　　來自新股申購的投資收益增厚公司的業績：06全年新股申購的投資收益有1000多萬，而07年一季度就達到1400萬，另外，07年4月公司和千金藥業以6.05元/股聯合競得交通銀行股份有限公司2791萬股國有法人股，公司持有1395.5萬股，目前港股在8.7港元左右，一年后按照10元的價格投資收益將達到6000萬左右；

　　預計來07、08年自公司主業的增長為15-20%之間，07年投資收益有望達到5000萬，08年則有望達到1億，07、08年EPS預計0.38、0.61元。