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　　關敏 廣發證券

　　覆銅板行業產能擴張的影響持續發酵2006年Q4，生益科技的平均設備利用率為90%，12月份為70%。

　　由于Q1為電子元器件廠商傳統淡季，2007年1、2月份，生益科技的經營狀況下滑至近期低點。3月份以來，設備利用率逐步上升，目前已處于滿產狀況。為了給2007年中期將要開出的松山湖二期年產576萬平米的產能提前搶單，同時受Q1行業傳統淡季的影響，生益科技的產品價格在2007年Q1持續走低。目前價格逐步基本企穩。

　　受惠于大量新品及高中檔產品，生益科技情況好于其他覆銅板廠商。

　　我們對近期原材料價格上漲是否會導致覆銅板價格上漲持謹慎態度銅價近期狂飆，每公噸漲至7800美元。近期銅箔制造商通知下游的覆銅板廠商，5、6月份銅箔售價每公斤將調漲1美元，幅度約一成。

　　在銅箔價格通知漲價之際，玻纖布廠商也來湊一腳，厚布與薄布都出現供需吃緊現象。產能擴張的陰影揮之不去，我們對覆銅板廠商大幅調高產品價格持謹慎態度。

　　投資建議我們認為目前仍不是介入生益科技的時機。由于生益科技的訂單及生產情況好于其它覆銅板廠商，我們調高生益科技的盈利預測(前一次報告預計2007年每股收益為0.34元)。我們預計2007、2008、2009年的每股收益分別為0.38元、0.58和0.58元。以目前股價12.85元(2007年4月18日收盤價)計算生益科技未來三年的市盈率分別為34、22、22倍。我們給予”持有”的投資評級。

　　覆銅板行業產能擴張的影響持續發酵我們在2007年1月29日的生益科技跟蹤報告《2006年Q4出現周期性業績拐點》中提到，2007年中國大陸預計有4000萬平米左右的CCL新增產能，增幅為24%，實際的產量可能會增加2000萬平米。根據目前行業里廠商感受到的情況看，這些計劃中擴張的產能正在如期開出。由于下游PCB產能的擴張暫時跟不上覆銅板產能的擴張，覆銅板廠商目前處于供過于求的市場狀況中。

　　2007年1-4月開工率逐步回升2006年Q4，生益科技的平均設備利用率為90%，12月份為70%。

　　由于Q1為電子元器件廠商傳統淡季，2007年1、2月份，生益科技的經營狀況下滑至近期低點。3月份以來，設備利用率逐步上升，目前已處于滿產狀況。

　　2007年Q1產品價格持續下降為了給2007年中期將要開出的松山湖二期年產576萬平米的產能提前搶單，同時受Q1行業傳統淡季的影響，生益科技的產品價格在2007年Q1持續走低。目前價格逐步基本企穩。

　　受惠于大量新品及高中檔產品，生益科技情況好于其他覆銅板廠商據了解，其他覆銅板廠商受行業暫時供過于求的影響大于生益科技。生益科技長期以來堅持走高品質、高技術含量產品的路線，其研發產品往往領先于市場需求2-3年。多年的技術積累使得生益科技在行業艱難的情況下能盡可能減少傷害的程度。目前，生益科技產品中新產品的比例高達40%。新產品及高品質是價格手段以外最有效的搶單方式。

　　我們對近期原材料價格上漲是否會導致覆銅板價格上漲持謹慎態度以使用比例最高的玻纖環氧基板為例，原材料占生產成本約70~80%左右，其余則為人工、水電及折舊等；在原材料成本中，玻璃布約占四成多、銅箔占近三成、樹脂亦占近三成。

　　銅價近期狂飆，每公噸漲至7800美元。近期銅箔制造商通知下游的覆銅板廠商，5、6月份銅箔售價每公斤將調漲1美元，幅度約一成。在銅箔價格通知漲價之際，玻纖布廠商也來湊一腳，厚布與薄布都出現供需吃緊現象。這與我們在2007年1月29日的生益科技跟蹤報告《2006年Q4出現周期性業績拐點》中預測的情況相符合。

　　隨著電子元器件行業旺季的逐步來臨，原材料價格上漲有可能導致覆銅板廠商略微調高產品價格。但產能擴張的陰影揮之不去，目前下游需求依然平穩，沒有跡象表明需求會大幅度增長以消化覆銅板擴張出的新產能。我們對覆銅板廠商大幅調高產品價格持謹慎態度。但不排除覆銅板價格將在旺季來臨時小幅調高2006年Q4以來持續走低的價格。

　　2007年投資生益科技需要關注的主要因素我們認為目前仍不是介入生益科技的時機。投資者應耐心等待逐步來臨的電子元器件旺季中生益科技的基本面狀況。我們需要關注以下因素：

　　1、出口覆銅板的增值稅率是否會因行業申訴成功而上調。

　　2006年9月，財政部、國家發改委、商務部、海關總署、稅務總局發布財稅字[2006]139號文《關于調整部分商品出口退稅率和增補加工貿易禁止類商品目錄的通知》(以下簡稱139號文)。這次調整將覆銅板(Copper-Clad Laminate，縮寫為CCL)出口退稅率從13%降低到5%。出口退稅率調整自2006年9月15日起執行。

　　出口退稅率的下調是基于139號文將CCL歸為“銅的深加工產品”。現在以生益科技為首的CCL企業正在向有關部門申訴，希望有關部門重新認定CCL行業的劃分。但結果目前難以預計。

　　2006年，生益科技出口產品占銷售收入的70%左右。在行業供求不平衡的時候，增值稅出口退稅率的下調無法與下游PCB廠商共同分擔，將導致生益科技的毛利率下降5.6個百分點(70%×(13%-5%))。

　　2、覆銅板行業的供求狀況是否重回平衡。

　　3、在供過于求的市場狀況中，人民幣升值幅度是否能被價格提升的因素所消化。

　　盈利預測及估值投資建議由于生益科技的訂單及生產情況好于其它覆銅板廠商，我們調高生益科技的盈利預測(前一次報告預計2007年每股收益為0.34元)。

　　我們預計2007、2008、2009年的每股收益分別為0.38元、0.58和0.58元(見圖表2)。以目前股價12.85元(2007年4月18日收盤價)計算生益科技未來三年的市盈率分別為34、22、22倍。我們給予”持有”的投資評級。

　　盈利預測假設：

　　1、2007年CCL廠商規劃中的產能如期開出，導致CCL出現供過于求的狀況；2、增值稅出口退稅率政策沒有因行業申訴而改變，實行139號文中規定的5%退稅率；生益科技仍然有70%的產品用外幣結算；3、松山湖二期項目于2007年7月正式投產，其開工率為100%(年產能為CCL576萬平米，半固化片800萬平米)，約增Q3、Q4的產能24%左右。2008年初，蘇州生益新增生產線(產能為CCL600萬平米、半固化片1000萬平米)正式投產；4、3G牌照的發放對電子終端設備和上游元器件行業的影響是漸進的，不會在2007年出現爆發性增長。同時，其雖然會增加CCL的需求量，但并不能實質性的改變CCL的供需狀況。

　　5、生益科技于2006年11月公布的股權激勵計劃中規定：2007年扣除非經常性損益后的凈利潤比2005年凈利潤增長90%以上。該條件的設定有可能導致管理層對利潤進行的調節。

　　風險因素我們的業績預測及估值存在以下主要的風險因素：

　　①CCL行業關于增值稅退稅率的申訴成功，增值稅退稅率不會大幅下降；②為了達到股權激勵所設條件，生益科技對業績進行調節；③3G牌照的發放導致電子終端設備行業爆發性增長或者A股市場對3G概念