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　　長(zhǎng)江證券 嚴(yán)鵬

　　事件描述

　　我們近期參加了公司股東大會(huì)，與公司管理層進(jìn)行了交流。

　　事件評(píng)論

　　第一，比較優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)

　　公司主導(dǎo)產(chǎn)品是核黃素原料藥，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的80%以上來(lái)自該產(chǎn)品。核黃素主要用于飼料和食品添加行業(yè)，其中用作飼料添加劑約占總產(chǎn)量的65%。全球總需求量為6500-7000噸，主要生產(chǎn)商包括廣濟(jì)(2300噸)、帝斯曼(DSM，2000噸)、巴斯夫(BASF，1500噸)和迪賽諾(700噸)，市場(chǎng)供需基本平衡。公司目前在核黃素產(chǎn)品上已經(jīng)居于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位，產(chǎn)能處于世界第一位，占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)85%、國(guó)際市場(chǎng)1/3的份額。

　　競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手各有明顯弱項(xiàng)。DSM也以玉米為原料，不過(guò)由于其固定資產(chǎn)投入、原料、人力等支出更大，成本相對(duì)較高，因此生產(chǎn)的核黃素以自用為主；BASF以大豆油為原料，生產(chǎn)成本更高，并且由于發(fā)酵工藝、人力成本等原因，生產(chǎn)并不正常。尤其隨著玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，國(guó)外企業(yè)利潤(rùn)空間被進(jìn)一步壓縮，不得不停止生產(chǎn)或者通過(guò)提高價(jià)格來(lái)緩解壓力。此外，DSM和BASF于2001年才開始進(jìn)行生物發(fā)酵生產(chǎn)，在工藝上并不成熟穩(wěn)定，這也是影響其正常生產(chǎn)的重要原因之一。國(guó)內(nèi)的迪賽諾產(chǎn)能較小，由于環(huán)保問(wèn)題生產(chǎn)也出現(xiàn)間斷，市場(chǎng)供應(yīng)量不大。

　　與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，公司的比較優(yōu)勢(shì)明顯。相比DSM、BASF等國(guó)外廠家，公司在人力、原料等成本上較低；另外公司持續(xù)在技術(shù)改造上的投入取得成效(近年來(lái)平均每年投入1400多萬(wàn)元用于技術(shù)改造，6年來(lái)技改投入之和接近1億，平均每年投入占銷售收入的6.99%，在前幾年業(yè)績(jī)不好的情況下實(shí)屬難能可貴)，生產(chǎn)效率已超過(guò)國(guó)外同行；產(chǎn)能快速擴(kuò)大更進(jìn)一步降低單位成本。綜合考慮以上因素，公司的技術(shù)水平、產(chǎn)能規(guī)模、單位成本具有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，相對(duì)于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　第二，增加產(chǎn)能戰(zhàn)略意義明顯，龍頭地位得到鞏固

　　公司未來(lái)兩年產(chǎn)能將快速增加。2006年新上“年產(chǎn)1200噸核黃素?cái)U(kuò)建工程”項(xiàng)目(預(yù)計(jì)2007年二季度建成)，2007年1月新上“年產(chǎn)2500噸核黃素(飼料級(jí))擴(kuò)建”項(xiàng)目(公司占51%的股權(quán)，預(yù)計(jì)2008年二季度建成)。隨著這些項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)，公司的核黃素產(chǎn)能將擴(kuò)大至6000噸。原料藥企業(yè)規(guī)模化生產(chǎn)效益明顯，因而產(chǎn)能擴(kuò)大將帶來(lái)單位成本的進(jìn)一步降低。

　　產(chǎn)能的擴(kuò)大具有明顯的戰(zhàn)略意義，它既滿足了現(xiàn)有市場(chǎng)需求缺口，又表明了積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、搶占有利地的意圖。產(chǎn)能的快速放大將有效調(diào)節(jié)產(chǎn)品的供給從而影響市場(chǎng)價(jià)格和利潤(rùn)水平，抑制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)能擴(kuò)張熱情，也抑制新的投資加入這一領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)有數(shù)家企業(yè)欲新上核黃素項(xiàng)目，不過(guò)隨著公司的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)真正上馬該項(xiàng)目的將會(huì)非常少，前期曾傳出的天津太河1000噸核黃素項(xiàng)目已經(jīng)停止。我們認(rèn)為，產(chǎn)能的快速增加將有效鞏固公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。

　　第三，供給結(jié)構(gòu)調(diào)整和需求增長(zhǎng)消化新增產(chǎn)能

　　公司產(chǎn)能增加非常快，不過(guò)我們認(rèn)為供給結(jié)構(gòu)的變化和市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)能夠有效消化新增產(chǎn)能。

　　(1)供給結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前核黃素的主要供應(yīng)商為廣濟(jì)、DSM和BASF，不過(guò)由于前面提到的成本、技術(shù)等原因，公司已經(jīng)處于優(yōu)勢(shì)地位，原料價(jià)格大幅上漲更使得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的處境雪上加霜。經(jīng)過(guò)產(chǎn)品提價(jià)，兩家對(duì)手仍然沒(méi)有擺脫在核黃素項(xiàng)目上的不盈利狀況。我們認(rèn)為，中國(guó)較低的原料和勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)將是推動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的強(qiáng)大動(dòng)力。尤其對(duì)于兩家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)，核黃素在其整個(gè)產(chǎn)品系列中只是非常小的一個(gè)品種，而且整個(gè)市場(chǎng)容量也不大(約1.5億美元)，放棄在該領(lǐng)域的爭(zhēng)奪是一個(gè)明智的選擇。因此我們認(rèn)為核黃素生產(chǎn)商的競(jìng)爭(zhēng)將帶來(lái)市場(chǎng)格局的巨大變化，即國(guó)外企業(yè)退出這一領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)企業(yè)跟進(jìn)填補(bǔ)這一市場(chǎng)空間。在國(guó)內(nèi)具有壟斷性優(yōu)勢(shì)的廣濟(jì)無(wú)疑是最有可能獲得這一巨大機(jī)會(huì)的。供給格局調(diào)整是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，不過(guò)目前國(guó)內(nèi)核黃素出口大幅增長(zhǎng)已經(jīng)反映了這一趨勢(shì)。

　　(2)營(yíng)養(yǎng)面粉強(qiáng)化項(xiàng)目將提升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求。營(yíng)養(yǎng)強(qiáng)化面粉國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)年內(nèi)將出臺(tái)，到2008年正式實(shí)施，到時(shí)全國(guó)所有的面粉都將強(qiáng)制性添加不同類別的營(yíng)養(yǎng)素。核黃素是七種必須添加的元素之一，添加比例為每千克面粉3.5毫克核黃素。以我國(guó)每年消耗2億噸面粉計(jì)算，增加核黃素需求700噸。按照目前公司占國(guó)內(nèi)核黃素85%的市場(chǎng)份額計(jì)算，公司市場(chǎng)將增加約600噸。

　　(3)養(yǎng)殖行業(yè)快速發(fā)展帶動(dòng)飼料添加市場(chǎng)需求。我國(guó)養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展迅速，帶動(dòng)飼料添加市場(chǎng)發(fā)展。我們了解到國(guó)內(nèi)飼料級(jí)核黃素每年的需求增長(zhǎng)約為10%，并且目前還存在需求缺口，這也將帶給公司產(chǎn)品較大的機(jī)會(huì)。

　　我們認(rèn)為雖然短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)核黃素的需求增加并不明顯，但是長(zhǎng)期看，上述因素將有效消化這一產(chǎn)能。

　　第四，核黃素提價(jià)有效提高產(chǎn)品毛利率，業(yè)績(jī)將從二季度開始反映

　　2006年三季度以來(lái)核黃素市場(chǎng)價(jià)格逐漸提高，飼料級(jí)核黃素從150-160元/千克(6月)提高到200-210元/千克(12月)，漲幅達(dá)30%以上。核黃素提價(jià)的主要原因是：(1)原材料價(jià)格上漲。主要原料玉米淀粉2006年12月相比6月上漲15%，煤、運(yùn)輸費(fèi)用等也有不同程度的上漲；(2)供求變化。由于成本原因國(guó)際市場(chǎng)加大了從我國(guó)購(gòu)買核黃素的數(shù)量，同時(shí)國(guó)內(nèi)需求維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，供給卻沒(méi)有顯著增加。

　　核黃素產(chǎn)品提價(jià)幅度大于原料漲價(jià)幅度，有效提高了產(chǎn)品毛利率。從表1可以看出，從2006年三季度以來(lái)，產(chǎn)品毛利率有了明顯提高，到2007年一季度達(dá)到34%。

　　需要指出的是，由于主要采取訂單式生產(chǎn)，與客戶簽訂一季度、半年甚至一年的長(zhǎng)單，因此價(jià)格和業(yè)績(jī)往往被滯后反映。例如，2007年一季度反映的是2006年四季度的產(chǎn)品價(jià)格(約為170元/公斤)，實(shí)際上今年產(chǎn)品價(jià)格快速上漲(目前市場(chǎng)上已有企業(yè)核黃素報(bào)價(jià)300元/公斤)，我們預(yù)計(jì)一季度產(chǎn)品均價(jià)至少在210元/公斤，在考慮原料價(jià)格上漲的情況下，毛利率仍將達(dá)到40%以上。再加上公司在一季度對(duì)部分壞帳進(jìn)行計(jì)提，因此一季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)50%-100%，而產(chǎn)品漲價(jià)帶來(lái)的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)將從二季度開始反映。

　　第五，2008年業(yè)績(jī)達(dá)到0.75元，調(diào)高至“推薦”評(píng)級(jí)

　　我們簡(jiǎn)單估算了公司2007、2008年的業(yè)績(jī)。

　　假設(shè)：

　　(1)2007年一季度每股收益0.02元；(2)2007年剩余三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)2400噸產(chǎn)銷量；2008年實(shí)現(xiàn)3500噸產(chǎn)銷量，其中孟州生產(chǎn)1000噸，本部生產(chǎn)2500噸(由于孟州項(xiàng)目二季度建成，預(yù)計(jì)最多只能生產(chǎn)1000噸，故據(jù)此作保守估計(jì))；(3)2007、2008年生產(chǎn)成本比2006年增長(zhǎng)約10%至120元/公斤；孟州項(xiàng)目成本為110元/公斤(靠近資源場(chǎng)地，節(jié)約運(yùn)輸費(fèi)用)；(4)三項(xiàng)費(fèi)用額按照每年10%的幅度增加(2006年管理費(fèi)用計(jì)提失真，使用2005年數(shù)據(jù)代替)；(5)這里沒(méi)有考慮輸液、β胡蘿卜素等項(xiàng)目帶來(lái)的收益。

　　核黃素市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)范圍較大，我們做了如下情景分析：

　　我們認(rèn)為，核黃素價(jià)格上漲勢(shì)頭明顯，短期內(nèi)趨勢(shì)仍將保持，估計(jì)2007、2008年產(chǎn)品均價(jià)至少能保持目前的水平，即220-240元/公斤，按照均值230元/公斤計(jì)算，公司2007、2008年EPS分別為0.55、0.75元，給予2008年25倍PE，合理價(jià)格在18.75元。

　　與鑫富藥業(yè)對(duì)比。公司與鑫富藥業(yè)具有類似的行業(yè)地位，均為各自行業(yè)的龍頭企業(yè)，國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)地位相仿，產(chǎn)品提價(jià)提升業(yè)績(jī)趨勢(shì)相同，具有可比性。市場(chǎng)預(yù)計(jì)鑫富藥業(yè)2008年業(yè)績(jī)?yōu)?.4元，動(dòng)態(tài)市盈率為124倍，而公司僅為14倍。當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)鑫富藥業(yè)進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的較少，可能存在偏差，因此不能完全以其估值水平對(duì)比衡量廣濟(jì)藥業(yè)。

　　綜合上述因素，我們認(rèn)為公司股價(jià)仍有較大上漲空間，給予推薦評(píng)級(jí)。