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　　吳莉 天相投顧

　　連云港位于江蘇省北部，北臨渤海灣，南連長三角，與上海、寧波并列為長三角地區三大干線港口。連云港是隴海線、蘭新線東段起點、是我國高速公路主干線連霍高速的起點，是連接中西部最便捷的出海通道。優良的集疏運條件為其成為大宗散獲得主樞紐港創造了條件。連云港氧化鋁、鋁錠、膠合板吞吐量位列全國港口第一，焦碳吞吐量位列全國港口第二，有色礦和化肥吞吐量位列全國第四。2006年連云港實現貨物吞吐量7232萬噸，在全國沿海港口中排名15。

　　連云港股份主要經營散雜貨和液體化工產品的裝卸業務，壟斷了整個連云港絕大部分散貨業務。主要裝卸貨種有煤炭、焦炭、金屬礦、氧化鋁、木薯干、水泥、膠合板、鋼材、化肥和液體化工品等。公司裝卸貨種分散，單貨種貨量小，波動比較劇烈。不過由于貨種眾多，在此消彼長之間，未來三年公司總體吞吐量有望保持10%左右的增速。

　　募集資金用于建設墟溝三期59#通用泊位和焦炭專業化泊位二個項目，預計墟溝三期59＃泊位07年下半年可投產，焦炭專業化碼頭2009年初投產。這兩個項目陸續投入使用后，將增加公司焦炭和其它件雜貨裝卸能力，為公司吞吐量的持續增長提供支持，是未來幾年業績增長的主要驅動因素。

　　投資收益提升將帶動公司盈利提升。公司在06年10月收購的中韓輪渡公司預計可貢獻1800萬左右投資收益，從而帶動公司07年盈利出現約22%左右的增長。

　　我們預測公司2007-2009年EPS分別為0.23、0.25、0.27元。參照國內散雜貨港口的估值水平和公司的行業地位，我們認為可以給予公司07年20-25倍的PE，公司的合理價值在4.60元-5.75元。

　　風險提示：公司吞吐的貨種以資源性商品為主，國家外貿政策的調整和對相關行業的調控將影響公司吞吐量；周邊港口產能擴張帶來貨源流失和費率下降的風險；公司與內陸客商的連接通道主要是隴海線，如隴海線運力持續緊張將對公司經營業績產生不利影響。

　　1、公司簡介

　　1. 1連云港：服務中西部腹地的散雜貨港

　　連云港位于江蘇北部，黃海海州灣西南岸，北臨渤海灣，南聯長三角，與上海、寧波并列為長三角地區三大干線港口，是上海國際航運中心的功能配套港和長三角經濟圈重要的原料供給港、產品輸出港。連云港吞吐的貨類和營口港、日照港比較類似，以散雜貨為主。06年連云港貨物吞吐量達到7232萬噸，在全國沿海港口中排15位。

　　區位優勢明顯：連云港是亞歐大陸橋的東部橋頭堡，是隴海、蘭新線鐵路的起點，中西部地區以鄭州西為起點到連云港的鐵路運距比日照港、青島港分別縮短309和537公里，同時連云港還是高速公路東西主干線連霍高速的起點，可以說連云港是中西部地區最經濟、最便捷的出海口。

　　經濟腹地。連云港的經濟腹地是長達4700公里的隴海蘭新鐵路沿線的江蘇、山東、安徽、河南、山西、四川、陜西、甘肅、青海、寧夏及新疆等十一個省(自治區)。

　　連云港貨物吞吐量的60%以上來自中西部地區，新增貨物吞吐量的一半來自中西部地區。由于日照港、青島港經濟腹地也包括山東、河北南部、山西南部、河南、陜西，與連云港腹地部分重合，是連云港的主要競爭對手：日照港主要在煤炭業務上形成競爭，青島港在氧化鋁業務上形成競爭。

　　貨種優質。連云港部分散雜貨接卸量居全國前列：進口氧化鋁第一港，占全國進口量50%以上；出口鋁錠第一港，占全國出口量40%以上；出口膠合板第一港，占全國出口量50%以上；出口焦碳第二港，占全國出口量25%以上；進口有色礦第四港，占全國進口量10%以上；進口化肥第四港，占全國進口量10%以上。

　　1.2公司股本演變連云港港口股份有限

　　公司2001年設立，由連云港港務集團和信達資產管理公司共同以連云港38、39號兩個煤炭泊位作為經營性資產出資，占公司股權比例分別為71%和26%；兗州煤業、中煤公司、外代公司以貨幣形式出資，三家公司各占有1%的股權。

　　2004年公司收購港務集團14、16號泊位；2005年港務集團再次以其擁有的18個經營性泊位對公司增資，2006年信達集團以現金1.2億元對公司增資。經過歷次增資，公司總股本變更為29800萬股，其中連云港港口集團持有21865萬股，占73.37%股權；信達資產管理公司持7590萬股，占25.46%股權；其余三家股東分別持115萬股，各占0.39%股權。

　　本次公司擬發行不超過15,000萬股，發行后連云港港口集團將持股48.8%，由絕對控制地位變為相對控制地位。

　　1.3公司壟斷了連云港絕大部分散雜貨業務

　　連云港目前共有生產性泊位30個，連云港股份有限公司擁有其中的22個散雜貨泊位，主要經營煤炭、焦碳、金屬礦、氧化鋁、木薯干、水泥、膠合板、鋼材、化肥和液體化工品等貨種,幾乎全部壟斷了連云港的全部散雜貨業務。連云港集裝箱裝卸業務全部由港口集團參股的新東方公司(中國海運集團控股)經營。2006年連云港股份完成貨物吞吐量3845.69萬噸，占整個連云港吞吐量的53%。

　　2、主營業務分析

　　公司收入來自三部分：港口貨物裝卸、貨物堆存和港口管理。其中港口貨物裝卸業務是公司收入的主要來源，2006年該項業務收入在公司主營收入中所占的比重達到86%左右。

　　2.1貨種結構分散，總吞吐量表現為上升

　　公司裝卸的貨物品種比較多，其中煤炭、焦炭和金屬礦裝卸占公司總吞吐量最大比重。從歷年經營狀況分析，焦炭和鋼材的裝卸保持了持續增長態勢；煤炭、金屬礦和液體化工品近三年來吞吐量持續下降；其他裝卸品種如氧化鋁、膠合板、木薯干、化肥等品種都經歷了05年的上升和06年吞吐量的下降。

　　對于公司各貨種近年來的吞吐量波動，我們認為是兩方面的原因；一是公司整體的裝卸吞吐能力已經超負荷，因此在裝卸貨物時貨物結構有所調整，導致部分品種吞吐量下降；二是是受國家政策調整的影響，各貨種出現有增有減。

　　分散的貨物種類使得公司可以根據市場需求安排調度，保證總量增長的前提下，盡量安排費率高的貨物的裝卸。同時，分散的貨物種類一定程度上可以降低某一貨種需求下降的風險；各類貨種此消彼長。但是，公司貨種中多數為國家宏觀調控影響比較大的品種，國家政策的收緊會一定程度影響上貨源的供給。

　　2.3公司主要貨種吞吐量增長前景

　　焦碳將成為未來幾年吞吐量的主要增長點。連云港港自2003年出口焦炭以來，在鐵路運力的支撐下，迅速成為國內第二大焦炭出口港，份額占據全國出口量的25%以上。從國家出口焦炭總量上看，將基本維持在每年1500萬噸左右的水平。由于第一大焦炭出口港天津港后方運輸能力緊張，，而連云港鐵路疏運系統更加完善，運價比天津港低，部分焦炭貨源改從隴海鐵路由連云港下水。隨著連云港墟溝三期59#在2007年下半年投入使用，新增加260萬噸焦炭吞吐能力。2009年焦炭專業化泊位投產，再新增320萬噸吞吐能力。在鋼鐵行業持續景氣的背景下，預期未來幾年公司焦碳吞吐量增速有望達到20%-30%左右。

　　膠合板、鋼材、水泥、氧化鋁吞吐量保持穩定增長。蘇北地區是我國重要的膠合板生產基地，連云港的膠合板出口量占全國出口量的50%以上。近年來國際市場對我國生產的膠合板需求旺盛，蘇北地區的膠合板龍頭企業均已有投資或追加投資的計劃。預計隨著蘇北地區的膠合板制造業規模效應的不斷加強，公司膠合板吞吐量有望保持穩定的增長。

　　公司腹地內鋼材消費增長迅速，但鋼產量增長緩慢，供需缺口大，在一定時期內還需要進口鋼材來緩解供需矛盾。而腹地內大量的生鐵、鋼胚需要出口進行深加工。

　　受上述因素影響，公司鋼鐵吞吐量將穩步增長。

　　公司06年水泥接卸量為196萬噸，主要是滿足腹地基礎設施建設，我們預期公司水泥吞吐量未來將隨腹地內的經濟增長保持15%左右的增速。

　　根據天相有色金屬行業分析師的判斷，未來幾年我國進口氧化鋁進口增速將在15%-20%左右。作為進口氧化鋁的第一港，連云港氧化鋁進口量占全國進口量50%以上，我們預期未來幾年公司氧化鋁吞吐量增速也將在15%-20%左右。

　　煤炭吞吐量將穩中有降。在我國北方的煤炭輸出港—秦皇島港、天津港、黃驊港等紛紛擴建煤炭泊位的情況下，公司在煤炭業務方面面臨的競爭環境將更為激烈。考慮到公司未來幾年沒有新增加的煤炭泊位，但其周邊煤炭運輸港口都有擴能計劃，判斷未來幾年公司煤炭吞吐量將呈現穩中有降。

　　對公司總體吞吐量的判斷。由于各類貨種此消彼長，公司對港口吞吐量的控制主要著眼于總量控制，從而保持總體吞吐量穩定增長。我們預期未來三年公司總體貨物吞吐量增速在10%左右。

　　2.4公司未來投資收益有望提升

　　公司在2006年10月收購了集團持有的連云港中韓輪渡有限公司和連云港輪渡株事會社各50%的股權。其中連云港中韓輪渡有限公司目前開通一條連云港至韓國仁川的航線，這條航線目前長三角地區和中西部地區唯一的一條中韓客貨班輪航線，客貨源充足，成長空間廣闊。公司計劃07年下半年增加一條至韓國平澤的航線。從2007年開始，中韓輪渡公司每年將給公司帶來2000萬左右的投資收益。

　　3、募集項目分析——未來幾年公司業績增長的主要驅動因素

　　本次募集資金擬投向建設墟溝三期59#通用泊位和焦炭專業化泊位二個項目，預計墟溝三期59＃泊位07年下半年可投產，焦炭專業化碼頭2009年初投產。

　　由于缺乏專業化焦炭泊位，墟溝59號泊位在投產初期(2008年)將用于焦炭裝卸，計劃安排焦炭260萬噸；過渡期(2008-2010年)安排焦炭和件雜貨同時作業，焦炭80萬噸、件雜貨120萬噸；遠期(2010年以后)以鐵和膠合板等件雜貨作業為主，年吞吐量140萬噸。

　　公司現有泊位超負荷運轉嚴重，這兩個項目陸續投入使用后，將增加公司焦炭和其它件雜貨裝卸能力，為公司吞吐量的持續增長提供支持，是未來幾年業績增長的主要驅動因素。預期未來幾年公司焦炭吞吐量增速有望到達30%左右。

　　4、盈利預測和估值

　　4.1主要假設

　　我們預計未來3年公司貨物總體吞吐量表現為上升，預計年吞吐量增速在10%左右；各貨種裝卸價格基本保持穩定。

　　公司所得稅率為33%。公司在2006年實施的技術改造符合技術改造國產設備抵免稅的規定，自2006年起的5年內可抵免所得稅3139萬元，2006年抵免新增所得稅947萬，剩余2200萬元左右可以在未來5年內繼續抵免。公司未來幾年的項目技術改造將繼續產生可抵免的企業所得稅，因此我們預計2007-2009年所得稅新增部分將被抵免。我們假設公司2007年-2009年公司綜合所得稅率基本保持在20%左右。

　　4.2公司估值

　　我們選取與連云港業務結構比較類似的港口上市公司進行同行業比較作為參考。

　　參照各散雜貨港口的估值水平，考慮公司的成長性和行業地位，公司2007年市盈率定位在20-25倍比較合理。我們預期公司07年全面攤薄后的每股收益為0.23元，公司合理價值在4.60-5.75元。

　　5、風險提示

　　政策性風險。公司吞吐的貨種以資源性商品為主，并且這些貨種與煤炭電力、鋼鐵冶金、

房地產等行業的發展密切相關。國家外貿政策的調整和對煤炭電力、鋼鐵冶金、房地產的調控將影響公司的經營業績。

　　競爭性風險。公司與青島港、日照港腹地重合，有很強的競爭關系，隨著競爭港口產能的擴張和對客戶的爭奪，公司面臨客戶流失和費率下降的風險。

　　運輸環節風險。公司與內陸客商的連接通道主要是隴海線，如隴海線運力持續緊張將對公司經營業績產生不利影響。

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