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　　魚晉華 聯合證券

　　自公布股改及向大股東的定向增發方案以來，浙江廣廈引起了市場的極大關注，不過市場也同時擔心公司由一次性資產結構調整而帶來的業績改善，是否具有持續增長的能力？

　　我們認為回答這個問題首先要看集團資產注入的動機。實際上，由于以前集團對公司的控股比例較低，集團對于上市公司的重視不夠。因此在上市公司遭遇到大盤開發困境，宏觀調控危機以及金信信托的拖累時，集團對上市公司并沒有更予更多的幫助。但是上市公司發展緩慢，甚至出現的一些負面因素，反過來對集團卻產生了很大的不利影響。在痛定思痛后，集團重新選擇了通過做強上市公司來做強集團的戰略。而股改及資本市場出現的制度性變革，則給集團的戰略性調整提供了機會。

　　就本次置入的四個項目而言，將給公司貢獻21億元左右的利潤，確保公司未來三年業績穩定增長。我們預期集團還對上市公司的資產結構進一步優化。我們判斷近期有可能注入到上市公司的將是義烏及東陽的別墅用地。

　　公司既有資產的盈利能力也在逐漸提高，持有的浙商銀行股權及華僑飯店未來繼續增值的空間較大。在集團的全方位支持下，我們認為公司未來的發展將與股改前不可同日而語。增持。

　　自公布股改及向大股東的定向增發方案以來，浙江廣廈引起了市場的極大關注，公司股價也隨之出現了一倍以上的漲幅。不過市場也同時擔心公司由一次性資產結構調整而帶來的業績改善，是否具有持續增長的能力？同時市場也非常關心控股股東廣廈集團對公司的戰略定位，是否發生改變？本次向定向增發是否僅僅是為了股改通過而做的一次性安排？未來是否還有持續優質資產注入的后續安排？

　　在回答市場的上述疑問之前，我們認為首先應當分析是什么因素造成的浙江廣廈從2001年以來走上了業績不斷下滑之路。

　　開發策略有誤加上被宏觀調控撞了下腰

　　浙江廣廈早于2001年就確立了以

房地產為主業的戰略。應該說公司當時的戰略取向是正確的。事實上，從2001年開始我國的房地產行業進入了一個快速發展的階段。包括萬科、保利、金地等現在的一些房地產龍頭企業的快速發展也是開始于2001年以后。但是在一個正確的戰略取向之下，浙江廣廈并沒有取得正確的戰略成果，反而從2001年以后，業績逐階而下。對于這樣的結果，我們認為主要的原因在于：

　　以大盤開發為主的策略有誤，欲速不達

　　浙江廣廈在2001年前主營建筑施工，對房地產行業，公司無論在行業經驗，還是管理團隊的配備和準備上，都相當缺乏。但是公司在2001年確立以房地產為發展主業后，并沒有選擇一個比較適合自己開發經驗較少的開發模式，而是急功近利的去開發了一些操盤難度非常大的大盤，甚至是超級大盤。

　　通常來說大盤基本都在市郊，交通及市政配套較差，市場認知度，客戶人氣的積累在開盤的初期也都較為欠缺，需要一段時間的品牌導入期。因此通常大盤在開發的初期基本都是投入期，項目進入回報期則主要在開發的后期。由于大盤操作具有如上特點，開發經驗不足，資金實力較差的開發商基本會選擇較小的盤來積累經驗和培育品牌，等實力稍進時，才會介入大盤的開發。

　　但2001年的浙江廣廈，意氣風發，并沒有考慮到大盤開發的風險收益特征，所開發的樓盤全部是千畝以上的大盤。應該說這些大盤的開發并沒有及時給公司帶來預期中的收益，反而極大的拖累了公司的發展。其中尤以天都城為代表。

　　天都城位于杭州市余杭區星橋鎮，占地6500畝。公司于2000年拿到項目的開發權。7年過去，僅完成了一期2500畝的拆遷。其中已交付住宅面積30萬平米，在建住宅面積70萬平米。相對于公司先期的巨額投入，實際的利潤回報相差甚遠。

　　遭遇宏觀調控，內外交困

　　屋漏偏逢連夜雨，天都城開發不利，又遭遇到宏觀調控。杭州是全國第一個實行土地儲備制度的城市，早在2004年國土資源部的取消協議用地的“8.31”大限之前，杭州政府就已開始實行所有的土地出讓必須走公開招拍掛的做法。

　　協議出讓土地方式的取消，使得天都城的后期土地取得方式也因此發生了巨變，以前公司與余杭政府簽的土地出讓協議幾乎作廢。天都城的后期土地取得方式不得不變為公司每年以掛牌的形式從余杭政府手里拿地，而每年拿地的數量也銳減到幾百畝的概念。

　　除土地政策的變化外，宏觀調控對公司的另一重大影響在于對開發商銀根的緊縮和信貸的收縮。天都城前期投入巨大，但現金回流有限，銀行再在這個時候卡住貸款，公司一時間陷入重重困境。

　　除自身遭遇的經營困境外，金信系的失敗則再度使公司雪上加霜。2005年，浙江廣廈對金信信托及金信系的通和投資計提了高達1.57億元的減值準備，從而使公司當年凈利潤出現了巨虧。

　　集團對公司的定位不清晰

　　股改前，由于公司控股股東浙江廣廈集團僅持有公司17.87%的股權，所以集團并沒有把浙江廣廈在整個集團中的戰略地位放到一個重要的地位。在浙江廣廈集團的體系中，上市公司浙江廣廈無論是資產規模，還是盈利能力都比較小。無論在資產的分配上，還是人員的配置上，上市公司都處在一個非常尷尬的角色。由于集團對上市公司定位不清，因此并沒有在上市公司碰到困難的時候施予更多的援手，從而也導致了浙江廣廈這幾年發展較為艱難。

　　股改成為公司戰略調整的觸發因素

　　近日我們走訪了浙江廣廈，并與公司管理層以及公司實際控制人董事會主席樓忠福先生進行了多次交流。

　　我們認為集團在股改中提升上市公司控股權比例，注入優質資產并非僅僅是為股改通過所做的應急性安排，而是在資本市場出現了制度性變革后，所做的一個長期性戰略性調整。基于此分析，我們預期上市公司在集團的體系當中地位將進一步上升，也基于此，集團在隨后還會將更多的優質資產注入到上市公司。隨著眾多優質資產的加盟，股改后的浙江廣廈將迸發出現新的增長勢頭。

　　做強上市公司，是痛定思痛的戰略選擇

　　在與公司董事會主席樓忠福的交流中，樓先生曾多次提及自己以前對上市公司重視不夠，是一個比較大的錯誤。實際上，上市公司近幾年業績持續下滑，對整個集團的品牌和形象都造成了很大的負面影響。痛定思痛之后，集團下決心要把上市公司做好，通過資本市場的窗口，打造廣廈品牌，以進一步帶動和提升整個集團的發展。而股改成為了公司戰略調整的觸發因素。

　　股改成為戰略調整的觸發性因素

　　股改前，集團的控股權沒有流通價值，對于控股股東來說，大集團小上市公司的架構是非常利于集團利益的。在這種架構下，控股股東很容易把上市公司作為一個融資的平臺來利用。因此也造成這類大集團小上市公司架構下的上市公司普遍重融資、輕回報，忽視股東價值創造。不同類型的股東同股不同權以至于同股不同心。

　　浙江廣廈股改前的表現正是這類公司的縮影之一。

　　不過隨著股改的完成，全流通市場的形成，控股權開始以市值而非凈值作價，控股股東與上市公司的利益關系重新得到平衡和調整，以上這些不合理的現象開始逐步得以改變。尤其是市值成為控股股東最大利益所在，在做大市值的強烈動機之下，觸發了越來越多的控股股東通過定向增發等多種方式，積極地調整上市公司的資產結構。這也是為什么股改以來，資產注入與整體上市的案例越來越多的原因。

　　我們認為廣廈集團選擇借股改之機，通過向集團定向增發，在提高對上市公司的控股比例的同時，積極調整上市公司的資產結構以及未來盈利質量的戰略之舉，也正是股改這一制度性變革下市場潮流的一個縮影。對于這一市場潮流我們預期在未來相當長一段時期還將繼續，即將有越來越多的優質資產通過證券化的形式進入到資本市場，從而成為我們可投資的標的。

　　股改置入項目將保證近三年的業績

　　本次股改置入的四個房地產項目，規劃總建筑面積132.79萬平米。其中戈雅公寓、都市楓林及南岸花城三個項目均是在杭州。南京鄧府巷則位于南京市的黃金地段新街口。我們預期該四個項目將給上市公司貢獻90億元以上的收入，銷售凈利潤21億元左右。此外本次置入的杭州三個項目截止去年12月份，就已收到21億元的預售款。隨著這幾個項目利潤的陸續結轉，浙江廣廈近三年的業績將呈現穩定增長的格局。

　　后期仍將有優質資產注入

　　按照我們的分析，本次股改資產置入，只是浙江廣廈資產結構調整的第一步。

　　隨后公司的資產結構還將進一步被優化，一些盈利能力較弱，與房地產主業無關的資產還被剝離出，相應的集團手中的一些優質的地產資源也會不斷的進入到上市公司。

　　我們調研了解到，廣廈集團的房地產資源主要集中在經濟活躍，消費能力較強的江浙滬地帶。在浙江義烏開發的旅游項目江南生態園中有1200畝可開發為別墅。

　　在浙江東陽擁有別墅用地近600畝，其中一期已在售，均價在萬元左右。在安徽合肥也有一個500畝的舊城改造項目。此外在上海也有一些可開發的土地資源。我們判斷，也許就在近期，義烏和東陽的別墅用地就有可能被置入上市公司。

　　原有開發項目也開始漸入佳境

　　在股改置入的項目之外，浙江廣廈原有的一些大盤，隨著先期投入的培育，現在已能逐步能產生利潤回報。

　　天都城的售價近期出現了一定上漲，銷售均價已由最初的2000多元上漲到4000多元/平米。我們預期公司在建的70萬平米至少可貢獻6億元的盈利。而且我們的盈利預測是在未來的售價不再上漲，以及不考慮別墅銷售的極為保守的前提下做出的。

　　重慶廣廈城盈利能力未來也仍將較為有限。這主要是由于重慶市場土地供應充足，導致樓市價格上漲空間很小。而公司的樓盤又在山地，地下建安成本較高。

　　西安水岸東方還未進入銷售期。不過公司的樓盤在鏟河邊，景觀較好，預期也能為公司帶來較好的盈利貢獻。

　　浙商銀行股權及華僑飯店增值空間較大

　　為浙商銀行第四大股東公司持有浙商銀行1.43億股，股權比例9.54%，為浙商銀行的第四大股東。

　　浙商銀行為第12家全國性的股份制商業銀行，2004年8月正式開業。目前在杭州、寧波、溫州和成都開有分行。截止2006年中期，資本充足率9%，不良貸款率0%，資產規模313億元，生息資產比例97.54%。

　　由于成立的時間較短，浙商銀行的各項規模指標與一線的股份制商業銀行相比仍然差距甚大。不過浙商銀行立足浙江，而浙江省是全國金融生態最好的省份之一，加上浙商在全國各地都比較有影響，浙商銀行的未來發展空間十分廣闊。

　　浙商銀行目前還沒有明確提到要上市，不過我們認為隨著公司發展到一定階段，上市以尋求更快發展速度將是一個必然選項。屆時，浙江廣廈擁有的股權將實現更大的增值。

　　華僑飯店地段增值巨大

　　公司2000年以2.08億元拍賣競得的華僑飯店，位于杭州湖濱路，地段極為優越。占地面積9216平米，建筑面積1.84萬平米。雖然華僑飯店每年給公司貢獻的利潤并不多。但公司取得該飯店之心醉翁之意不在酒。

　　事實上西湖周邊地段的土地價值，借西湖景觀的稀缺以及地段的不可復制性，隨著杭州城市價值以及城市財富的提升而出現了加速上升的趨勢。7年過去，公司當年1.1萬元/平米的樓面地價現在已無處可尋。2005年10月嘉里集團拍得浙江大學湖濱校區面積約6.6平方米地塊樓面地價已高達3.7萬元/平米。而西湖邊的

豪宅售價基本在5萬元/平米以上。西湖周邊的土地更因一地難求，出現了有價無市的局面。

　　公司計劃在提高容積率的基礎上，重新開發華僑飯店。如果公司能將容積率提高到4以上，則華僑飯店的土地價值將接近15億元。

　　盈利預測和估值

　　雖然2006年公司的業績仍將虧損，但隨著股改置入項目的貢獻，我們預測近三年公司的EPS將分別為0.38元，0.62元與1.05。高出公司在股改中的業績承諾。

　　以07年及08年業績預測來計，公司動態PE分別是29X，18X，基本在合理估值的范疇內。

　　基于公司未來仍將有優質資產注入，而低效資產也將陸續被剝離，公司的資產結構將得到進一步優化。此外，集團剛剛增持了上市公司的股權，也意味著上市公司在集團內的地位已大大提高。在未來，在資產結構之外，上市公司的發展將得到集團的全方位支持。浙江廣廈在今后的發展態勢與股改前將不可同日而語，我們給予公司增持的評級。

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