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　　佘閔華 中信建投

　　起步早，基礎好，近年發展速度快：經過了近20年的發展特別是近三年超常規的增長，中信銀行已經成為資產規模僅次于四大銀行、交行和招行的國內第七大銀行。中信銀行在創始之初就擁有了良好的業務基礎以及其他同類銀行所無法比擬的獨特的股東優勢，如果說民生、浦發、興業等銀行都有著濃厚的“地方部隊”色彩的話，中信銀行則可以說是一支另類的“中央軍”，享受由于中央背景股東優勢帶來的各項支持與便利，但并沒有如四大銀行歷史上的政策性業務帶來的不良貸款拖累。中信金融旗艦，集團資源構成強大依托：中信銀行在中信集團的金融控股版圖中占據核心地位，其業務領域覆蓋融資、結算服務、投資銀行、資產證券化、資產管理等金融價值鏈的各個環節，可望充分依托集團各類金融和非金融資源，實現各項業務的持續高速增長。

　　收益能力有望加速提高，業務結構有待提升：IPO將帶來凈資產的較大增厚，07年的凈資產收益率預計將降低到8.64%左右，但07年以后將快速提升，預計09年將達到13.18%左右。中信銀行目前的盈利能力和業務結構與招商等銀行相比尚有一定程度的差距，隨著戰略轉型進程的逐步深化，非利息收入有望穩步提升。

　　公司業務領先于同類銀行,零售銀行業務后機勃發:歷史上中信實業銀行長期定位于企業金融，在公司業務領域的經驗非常豐富，對公業務客戶基礎和經營水平在同類銀行中處于領先地位.與其他同等規模的銀行相比，中信銀行的零售業務目前而言并不占優勢，但近年來中信銀行確立了零售業務與對公業務并重的發展戰略，零售銀行業務的發展力度明顯加大，公司的營業網點基本覆蓋了國內經濟發達地區，網點數量在中等規模銀行中處于領先地位也將加強公司在零售銀行業務市場上的地位.資產質量優良，撥備覆蓋率尚有差距: 2006年中信銀行不良貸款余額和不良貸款率再次實現雙降，不良貸款率由4.14%下降到2.50%，中信銀行的關注類貸款比例僅為2.4%，在上市銀行中處于較低水平，06年末中信銀行貸款損失準備余額為97.86億元，不良貸款的撥備覆蓋率達到84.62%，但與目前市場上的招商、民生、浦發等銀行相比，中信銀行的撥備覆蓋率仍有一定差距，未來幾年撥備壓力不會明顯減輕。

　　上市后合理股價在6.61——7.18元左右：預計中信銀行2007年、2008年和2009年的的資產增長率分別為28%、25%和25%，凈利潤水平分別可以達到62.49億元、88.40億元和117.60億元，攤薄后每股收益分別約為0.16元、0.23元和0.31元。中信銀行的高成長性以及依托集團優勢，業務結構提升的良好前景值得我們給予其相對較高的估值水平，我們給予中信銀行07年3.5—3.8倍的動態市凈率，上市后合理股價在6.61—7.18元左右。

　　起步早，基礎好，近年發展速度快

　　中信銀行的前身中信實業銀行于1987年4月在中信集團銀行部基礎上改組而來，經過了近20年的發展特別是近三年超常規的增長，中信銀行已經成為資產規模僅次于四大銀行、交行和招行的國內第七大銀行。2006年末中信銀行的資產總額，存款和貸款余額分別為7068.59億元、6184.12億元和4533.81億元。

　　從中信銀行的發展沿革來看，公司起步較早，1985年中信集團銀行部成立，兩年后改組為中信實業銀行，依托中信集團這一強大的母公司，可以說中信銀行在創始之初就擁有了良好的業務基礎以及其他同類銀行所無法比擬的獨特的股東優勢，如果說民生、浦發、興業等銀行都有著濃厚的“地方部隊”色彩的話，中信銀行則可以說是一支另類的“中央軍”，享受由于股東優勢帶來的各項支持與便利，但并沒有如四大銀行歷史上的政策性業務帶來的不良貸款拖累，經營機制上也較四大國有銀行靈活。

　　2006奶奶經財政部和

銀監會批準，中信銀行實施股份制改革，中信集團和中信國金作為發起人，同年中信銀行引進西班牙對外銀行(BBVA)作為外資戰略投資者，西班牙對外銀行是一家總部設立在西班牙馬德里的跨國金融服務公司，其分支機構主要分布在西班牙和拉丁美洲，曾被評為“歐洲最佳零售銀行”。作為在歐洲領先的商業銀行之一，BBVA目前在全球銀行業市值排名前20位，其2005年的凈資產回報率近40%，西班牙對外銀行將與中信銀行在零售銀行、風險管理等多個領域開展合作，并向中信銀行提供先進技術和管理經驗，有助于中信銀行業務結構的提升以及資本回報率的穩步提高。

　　中信銀行的核心管理層具備國內重點金融企業的高層管理經驗，孔丹董事長曾擔任光大集團副董事長兼總經理，常振明副董事長曾擔任中國建設銀行副董事長兼行長，陳小憲行長加入中信前擔任招商銀行的常務副行長兼董事，可以說是融合了各類優質銀行的成功管理經驗，對于塑造中信銀行自身的管理風格會起到十分積極的作用。

　　2006年末中信銀行共有446個營業機構，在數量上超過了浦發、民生等同等規模的已經上市的銀行，與招商銀行接近，公司的營業機構主要集中在沿海經濟發達城市，布局比較合理，網點平均效率在國內處于領先地位。

　　中信金融旗艦，集團資源構成強大依托

　　中信銀行的大股東中國中信集團公司是中國改革開放的總設計師鄧小平親自倡導和批準，由前國家副主席榮毅仁于1979年10月4日創辦的。憑借著卓越的商業和政治智慧，中信公司現已成為具有較大規模的國際化大型跨國企業集團。

　　中信集團旗下主要企業包括中信控股有限公司、中信銀行、中信國際金融控股有限公司、中信嘉華銀行、中信泰富集團、中信證券股份有限公司、中信海洋直升機股份有限公司、中信信托投資有限公司、中信網絡有限公司、中信國安集團、亞洲衛星控股公司、信誠人壽保險有限公司、中信文化傳媒集團、中信國安足球俱樂部等。

　　目前中信集團的業務主要集中在金融、實業和其它服務業領域。其中金融業務又是中信集團最為重要的業務領域，2005年末占集團總資產的80.1%，營業收入的43.4%，凈利潤的79.28%。截至2006年底，中信公司的總資產為9,292億元；當年凈利潤為60.9億元。多年來，目前已經發展成為國內極少數可以提供證券、銀行、保險、基金、信托等全方位金融服務且業務結構相對均衡的綜合性金融集團。

　　隨著創新的金融產品和金融業務的不斷涌現，銀行、證券、保險等金融業務之間交叉和融合的趨勢越來越明顯，中信集團旗下的各金融企業可以實現客戶、信息、渠道等重要資源的共享，打造全方位的金融業務平臺，成為中國未來綜合經營架構下最重要的金融企業之一。

　　中信銀行在中信集團的金融控股版圖中占據核心地位，其業務領域覆蓋融資、結算服務、投資銀行、資產證券化、資產管理等金融價值鏈的各個環節，可望充分依托集團各類金融和非金融資源，實現各項業務的持續高速增長。

　　收益能力有望加速提高，業務結構有待提升

　　發行前發行后持股比重持股比重中信集團2489144 80% 2440289 63.71%中信國金471891 15.17% 581019 15.17%BBVA 150276 4.83% 184992 4.83%社保基金理事會48855 1.28%其他H股股東344705 9.00%其他A股股東230193 6.01%收益能力有望加速提高，業務結構有待提升2006年中信銀行實現凈利潤37.26億元，總資產收益率0.53%，凈資產收益率為11.71%，撥備前總資產收益率1.22%，凈資產收益率27.02%，07年的總資產收益率可望進一步提高到0.69%，由于IPO將帶來凈資產的較大增厚，07年的凈資產收益率預計將降低到8.64%左右，但07年以后將延續快速提升的態勢，09年將達到13.18%左右。

　　中信銀行目前的盈利能力和業務結構與招商等銀行相比尚有一定程度的差距，手續費等非利息收入的比重偏低。隨著戰略轉型進程的逐步深化，非利息收入有望穩步提升。

　　公司業務領先于同類銀行

　　由于歷史上中信實業銀行長期定位于企業金融，在公司業務領域的經驗非常豐富，對公業務客戶基礎和經營水平在同類銀行中處于領先地位。截止2006年底，公司擁有196980家公司存款客戶和11666家公司貸款客戶，其中環渤海地區、長江三角洲、珠江三角洲及海峽西岸等經濟發達地區集中了中信銀行80.53%的公司貸款客戶和82.81%的公司存款客戶。

　　中信銀行實施“優質行業，優質企業”和“主流市場，主流客戶”的，重點開發這些企業的存貸款業務，目前中國500強的企業中有253家是中信銀行的客戶，初步形成了優質公司客戶聚集的良好局面。

　　2006年中信銀行顯著加大了在制造業、電力燃氣水行業、交通運輸、倉儲和郵政業以及房地產開發業等行業的公司貸款投放力度。

　　中信銀行的貿易融資業務在行業內一直處于領先地位，近年來中信銀行不斷推出進出口和貿易融資方面的新產品如通關金融服務產品“關貿e點通”、出口退稅帳戶托管貸款、出口退稅前置貸款等，進一步鞏固了中信銀行在貿易融資領域的優勢地位。

　　中信銀行的公司業務優勢已經不僅體現在貸款業務方面，而是依托優質的公司業務平臺，開展綜合性的公司金融服務，中信銀行在短期融資券承銷領域已經確立了堅實的市場地位，06年中信銀行短期融資券承銷額僅次于建行、光大和工行，排名市場第四位。

　　零售銀行業務后機勃發

　　與其他目前資產規模接近的股份制商業銀行相比，中信銀行業務轉型的時間相對較晚，與其他同等規模的銀行相比，中信銀行的零售業務目前而言并不占優勢，在個人貸款等指標上落后于招商等業內的先行者，2006年末中信銀行個人貸款余額483.75億元，占全部貸款余額的10.67%,比重落后于其他所有的上市銀行。但近年來中信銀行確立了零售業務與對公業務并重的發展戰略，零售銀行業務的發展力度明顯加大，公司的營業網點基本覆蓋了國內經濟發達地區，網點數量在中等規模銀行中處于領先地位也將加強公司在零售銀行業務市場上的地位。

　　近年來，中信銀行零售業務收入金額逐年大幅增長，占總收入比重從04年的10.6%穩步上升到06年的13.4%，2004-2006年個人存款年均復合增長率達48.9%，2004年至2006年，中信銀行的零售銀行經營收入、個人貸款、個人存款的年復合增長速度分別達到43%，23.5%和48.9%，2006年末公司個人存款余額達到1059億元，成為其他全國性銀行中第三家個人存款超過千億元的銀行，其中存款結余達到或超過50萬元的富裕客戶的存款占公司個人存款余額的40%。06年末中信銀行的個人客戶總數達到1060萬個，其中77.1%分布在環渤海地區、長江三角洲、珠江三角洲及海峽西岸這些經濟發達地區，高端個人客戶是中信銀行重點開發的零售客戶群，06年末公司管理資產50萬元以上的高端客戶共有38526位。

　　2006年中信銀行的銀行卡業務收入達到1.99億元，2004年和2005年分別為0.58億元和0.86億元，三年間的復合增長率達到85.2%，06年中信銀行新發信用卡101萬張，截止06年末中信銀行信用卡的發卡量已經達到228萬張依托在對公業務領域的良好基礎，中信銀行大力推進公私聯動，通過公司銀行業務與零售銀行業務相結合，形成合力，開展交叉銷售，推動零售銀行，代發工資、公司卡、貴賓

理財等業務的開展。

　　公司致力于產品創新也拉動了零售業務的發展，2006年共銷售人民幣

理財產品31只，總值174.14億元，外幣理財產品20期70只，總值15億美元，代銷基金總值8379億元。

　　資產質量優良，撥備覆蓋率尚有差距

　　在集團的大力支持下，中信銀行的資產質量逐年提高，2006年中信銀行不良貸款余額和不良貸款率再次實現雙降，不良貸款余額由年初的153.11億元下降到年末的115.65億元，不良貸款率由4.14%下降到2.50%，中信銀行的關注類貸款比例僅為2.4%，在上市銀行中處于較低水平，06年末中信銀行貸款損失準備余額為97.86億元，不良貸款的撥備覆蓋率達到84.62%，但與目前市場上的招商、民生、浦發等上市優質銀行相比，中信銀行的撥備覆蓋率仍有一定差距，根據財政部規定，中信銀行需要在稅后計提的一般準備金約為51億元，06年末公司一般準備金余額為26.63億元，尚有一定缺口，07年和08年中信銀行的撥備壓力將不會如上述幾家銀行那樣明顯減輕。

　　充足資本水平助推資產收益能力進一步提高

　　強大的集團支持使得中信銀行的資本需求能夠得到及時滿足，中信集團于2003年，2004年、2005年、2006年6月和11月分別向中信銀行注資60億元人民幣、22億元人民幣及0.36億美元、86億元人民幣、50億元人民幣和24億元人民幣，2004年和2006年中信銀行分別發行了60億元的次級債，有效補充了附屬資本。

　　中信銀行2006年末的資本充足率是9.41%，核心資本充足率6.57%，隨著A+H發行計劃的實施，預計07年末的資本充足率將進一步提高到14%左右，綜合考慮次級債、混合資本債等資本補充手段的運用，中信銀行的資本將能順利支持其未來3到5年的資產和貸款規模增長，預計本次發行后中信銀行07年的貸款發放將繼續保持較快的節奏，資產收益能力有望進一步提高。

　　上市后合理股價在6.61——7.18元左右

　　我們預計中信銀行2007年、2008年和2009年的的資產增長率分別為28%、25%和25%，凈利潤水平分別可以達到62.49億元、88.40億元和117.60億元，攤薄后每股收益分別約為0.16元、0.23元和0.31元。

　　目前A股市場上的上市銀行的估值水平呈現整體持續攀升，個股分化加劇的局面，業績增長前景好，業務空間大的銀行的估值水平處于領先地位，以總股本加權的上市銀行07年平均PB為3.53倍，平均PE為28.22倍，如果剔除工行和中行，則以總股本加權的上市銀行07年平均PB為4.37倍，平均PE為29.31倍，我們認為中信銀行的高成長性以及依托集團優勢，業務結構提升的良好前景值得我們給予其相對較高的估值水平，我們給予中信銀行07年3.5—3.8倍的動態市凈率，上市后合理股價在6.61—7.18元左右。

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