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　　韓其成 國泰君安

　　　投資要點：

　　公司的產(chǎn)能主要位于華北的濱海新區(qū)、曹妃甸工業(yè)區(qū)、呼包鄂經(jīng)濟三角地；東北吉林和遼寧沈北新區(qū)；陜西西部大開發(fā)區(qū)域周圍。旺盛的市場需求提供了企業(yè)擴大規(guī)模的市場基礎(chǔ)。河北和遼寧未來4年將淘汰目前30%和22%的落后產(chǎn)能，將為企業(yè)騰出更多的市場空間。

　　公司在上述區(qū)域的份額在10%左右，是華北區(qū)最大的水泥企業(yè)，但對于當(dāng)?shù)厥袌鰞r格并不具有實質(zhì)性的控制力。但隨著落后產(chǎn)能的淘汰和新建產(chǎn)能的增加公司市場份額將相應(yīng)增加，價格控制力也將相應(yīng)增強，但這仍有賴于政府淘汰落后產(chǎn)能的進度和程度。

　　將在唐山新建2條5000t/d和1條4000t/d的水泥生產(chǎn)線，預(yù)期08年中期投產(chǎn)。目前濱海新區(qū)和曹妃甸工業(yè)區(qū)建設(shè)估計在2008年及之后將進入建設(shè)高峰期，并且河北2007-2008年將淘汰1500萬噸產(chǎn)能，公司新建產(chǎn)能正好可以填補市場出現(xiàn)的空缺。在遼寧區(qū)的規(guī)模擴張也值得期待。

　　預(yù)計07-09年EPS分別為0.34、0.48、0.62元，分別同比增長62%、43%、28%；未來3年業(yè)績復(fù)合增速達35.7%。業(yè)績增長來自于水泥產(chǎn)能擴張和價格回升，其中產(chǎn)能擴張是主要推動因素。

　　公司的PE估值將獲得行業(yè)景氣回升和業(yè)績進入加速成長期兩個因素支撐，具備進一步抬升的空間。目前A股07PEG為1.1倍，國際水泥企業(yè)07PEG均值為1.57倍。我們認(rèn)為，公司07PEG為1.0并不過分，即07年P(guān)E為35.4倍，目標(biāo)價12.04元，相當(dāng)于08PE25.1倍。

　　公司在遼寧地區(qū)的規(guī)模擴張值得期待，這也需求資金的支持。水泥價格的回升和企業(yè)價格控制能力的提升要有賴于政府關(guān)閉落后產(chǎn)能的進程和程度，這一過程雖值得期待，但也需要時間來檢驗。同時不可否認(rèn)的是，公司估值的提升是建立的大盤估值基礎(chǔ)之上的，大盤估值提升空間變動將會影響企業(yè)估值提升空間。基于上述原因，建議謹(jǐn)慎增持。

　　　1.需求旺盛、淘汰落后提供了企業(yè)做大的市場基礎(chǔ)

　　1.1.所處區(qū)域水泥需求不斷擴大——為企業(yè)做大提供了市場基礎(chǔ)

　　2004年公司開始實施“三北”戰(zhàn)略，在華北、東北和西北建立熟料生產(chǎn)線，目前三北戰(zhàn)略布局初步完成。其中華北地區(qū)產(chǎn)能主要位于京津塘、呼包鄂經(jīng)濟三角區(qū)腹地；東北地區(qū)產(chǎn)能主要振興東北工業(yè)基地的吉林和遼寧；西北地區(qū)產(chǎn)能主要在西部大開發(fā)的前沿陜西。從圖1可以看出，公司產(chǎn)能所處區(qū)域產(chǎn)量較大或者說市場需求較大。

　　所處區(qū)域水泥產(chǎn)量大或者說內(nèi)在有效需求大，內(nèi)在的發(fā)展邏輯有三點：(1)該區(qū)域市場需求大，具備容納足夠多的生產(chǎn)企業(yè)；(2)可以提供企業(yè)做大規(guī)模的市場基礎(chǔ)，規(guī)模效應(yīng)可以降低企業(yè)單位成本；(3)可能存在更多的落后產(chǎn)能，在國家嚴(yán)令淘汰落后產(chǎn)能的背景下，可為優(yōu)勢企業(yè)騰出更多的市場空間。同時，企業(yè)水泥產(chǎn)能處于不同區(qū)域，可以享受不同區(qū)域的經(jīng)濟增長，規(guī)避單一地區(qū)經(jīng)濟周期的波動性。

　　公司水泥產(chǎn)能所出區(qū)域除北京、天津外，河北、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林和山西固定資產(chǎn)投資增速均高于全國水平。更高的固定資產(chǎn)投資增速可以提高更多的增量水泥需求，特別是隨著天津濱海新區(qū)和河北曹妃甸工業(yè)區(qū)開始逐步進入施工高峰期，京津塘地區(qū)的水泥需求有望進一步擴大。而遼寧沈北工業(yè)區(qū)建設(shè)的啟動也將擴大公司在遼寧的市場需求規(guī)模。雖然需求的釋放是個漸進的過程，但也是一個持續(xù)的過程。

　　公司目前在上述主要產(chǎn)能地區(qū)市場占有率在10%左右。水泥產(chǎn)品具有很強的同質(zhì)性和受運輸半徑限制，這就決定了同一區(qū)域內(nèi)水泥企業(yè)間競爭會非常激烈，做大企業(yè)規(guī)模、提升市場占有率，對價格形成較強的調(diào)控能力，才能保持市場穩(wěn)定。從這個層面上看，公司目前對于區(qū)域水泥價格的調(diào)控能力不是特別強。從另一個角度看，較低的市場占有率也說明企業(yè)有更大的市場空間去開拓，具備更大的替代成長空間。

　　1.2.國家嚴(yán)令淘汰落后產(chǎn)能——為企業(yè)做大騰出更多市場空間

　　

國家發(fā)改委指出，到2010年末全國要淘汰落后產(chǎn)能2.5億噸，與落后企業(yè)所在縣市政府簽訂淘汰落后生產(chǎn)能力責(zé)任書，明確拆除時間、目標(biāo)等。河北省在2010年前將淘汰2700萬噸，其中2007-2008年淘汰1500萬噸。公司所處其他區(qū)域落后產(chǎn)能淘汰比例也要高于全國水平，落后產(chǎn)能的淘汰將為公司騰出更多的市場空間。落后產(chǎn)能的淘汰力度和程度取要決于政府的意志，這雖然是個漸進和反復(fù)的過程，但也值得期待。此外，公司產(chǎn)能所處區(qū)域如河北、遼寧、內(nèi)蒙新型干法比例遠低于目前全國50%的水平，而《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》規(guī)定，到2010年我國新型干法水泥比重達到70%以上，上述地區(qū)新型干線的巨大需求為公司提供更大施展空間，特別是河北和遼寧地區(qū)，目前新型干法產(chǎn)能僅占當(dāng)?shù)氐?7%和40%。

　　2.競爭格局：目前規(guī)模雖不致控制價格，但最具發(fā)展?jié)撡|(zhì)

　　如上文所述，產(chǎn)能所出區(qū)域市場需求旺盛、淘汰落后產(chǎn)能騰出更多市場空間給公司做大做強提供了市場基礎(chǔ)，但并不就意味著公司因此能夠必然做大。所處區(qū)域的競爭格局同樣是影響公司進一步做大的關(guān)鍵變量。公司在京津塘和東北地區(qū)的水泥產(chǎn)能分別占當(dāng)?shù)氐?2%、27%，分析該兩個區(qū)域的競爭結(jié)構(gòu)可以為我們提供借鑒。

　　水泥產(chǎn)品是具有很強同質(zhì)性的成熟產(chǎn)品，生產(chǎn)技術(shù)和資金實力并不構(gòu)成很強的進入壁壘。因為產(chǎn)品同質(zhì)并進而可以相互替代，這種產(chǎn)品屬性和行業(yè)結(jié)構(gòu)就決定了企業(yè)必須依靠規(guī)模和成本等優(yōu)勢確立競爭地位。另一方面，水泥產(chǎn)品還具有銷售半徑短，區(qū)域性很強的特點。在區(qū)域內(nèi)確立絕對領(lǐng)導(dǎo)者地位對于控制市場價格就更顯得格外重要。

　　2.1.京津塘地區(qū)：規(guī)模最大，控制價格有賴于新建產(chǎn)能和政府淘汰落后

　　觀察公司所處的京津塘地區(qū)水泥行業(yè)競爭格局，公司水泥生產(chǎn)規(guī)模最大，但也僅占有該地區(qū)13%的市場份額。因公司規(guī)模要遠高于本區(qū)域的競爭對手，公司的單位成本就較低，在高端產(chǎn)品和重點工程上相交而言更具有議價能力。但對于整個區(qū)域的市場價格并具有很強的控制能力，特別是在目前眾多小型落后產(chǎn)能存在的背景下。

　　相對于河北南部水泥生產(chǎn)企業(yè)，公司地位京津塘三角經(jīng)濟區(qū)腹地，距水泥需求旺盛區(qū)距離較短；相較于北京和天津的企業(yè)，公司規(guī)模較大而享有更低的單位成本，但運輸距離也相對較遠。但落后產(chǎn)能的淘汰和新增產(chǎn)能的建設(shè)可相應(yīng)提升企業(yè)市場份額，增加企業(yè)控制產(chǎn)品價格的能力。其中淘汰落后產(chǎn)能取決于政府，非企業(yè)所能控制。

　　2.2.東北地區(qū)：初具規(guī)模，期待遼寧市場獲得更大突破

　　(1)先來看吉林市場，亞泰集團在吉林已建和在建熟料產(chǎn)能667萬噸(約1/3市場份額)，是本地規(guī)模最大的企業(yè)，公司在吉林熟料產(chǎn)能為200萬噸(約10%市場份額)，亞泰是公司在本區(qū)域的主要競爭對手，價格戰(zhàn)時有發(fā)生造成該地區(qū)水泥價格低迷，但隨著企業(yè)對良性競爭給企業(yè)帶來更大收益的充分認(rèn)識，價格戰(zhàn)的程度和頻率將會大為減少，這對價格的復(fù)蘇極為有利。

　　此外，吉林新型干法生產(chǎn)線占62%，未來4年將淘汰700萬噸的產(chǎn)能，約占當(dāng)前產(chǎn)量的28%，該區(qū)域新建新型干法生產(chǎn)線達到國家規(guī)定的目標(biāo)并不特別迫切，公司未來在該區(qū)域的發(fā)展估計將更多的享受落后產(chǎn)能退出而帶來的價格復(fù)蘇，公司新建產(chǎn)能可能更多的放在遼寧。

　　(2)遼寧市場，河南天瑞集團在遼寧已有和在建熟料產(chǎn)能將達到620萬，是規(guī)模最大的企業(yè)；而公司目前在該區(qū)域的熟料產(chǎn)能為220萬噸，海德堡擁有熟料產(chǎn)能192萬噸。

　　因大企業(yè)大部分來自省外市場，對進行良性競爭獲得更好收益有充分認(rèn)識，因此本區(qū)域的市場競爭程度較吉林省緩和。

　　目前遼寧省水泥產(chǎn)量為3193萬噸，其中新型干法僅占40%，未來4年將淘汰700萬噸產(chǎn)能。因新型干法占比低，存在更多新型干法產(chǎn)能建設(shè)需求，特別是在淘汰落后產(chǎn)能和沈北工業(yè)區(qū)加快建設(shè)的背景下。公司在此區(qū)域加速建立產(chǎn)能、在市場加速啟動前布局好產(chǎn)能當(dāng)是較好的競爭戰(zhàn)略，這一點是最大的值得期待之處。

　　2.3.區(qū)域盈利狀況：公司所處區(qū)域大部分好于全國平均水平

　　在上文分析了京津塘和東北地區(qū)的競爭格局之后，分析區(qū)域水泥行業(yè)盈利能力，可為我們透視區(qū)域水泥企業(yè)盈利能力和競爭激烈程度提供另外一個視角。圖8顯示除北京和天津外，公司產(chǎn)能所處其他區(qū)域毛利率均高于全國平均水平。北京和天津區(qū)域因周圍水泥產(chǎn)能多而競爭相對激烈，北京雖不在建立新的產(chǎn)能、但也沒有淘汰產(chǎn)能，未來市場不是特別值得期待；而天津既不建新產(chǎn)能、并將淘汰目前16%的產(chǎn)能，并隨著濱海新區(qū)建設(shè)的啟動，毛利率回升值得期待。

　　行業(yè)的數(shù)據(jù)和公司的公司類似，毛利率最高的區(qū)域分別為內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、河北和陜西，這不僅與當(dāng)?shù)厥袌龉┬杞Y(jié)構(gòu)、競爭格局有關(guān)，更與當(dāng)?shù)孛弘姷仍�料成本相關(guān)。

　　企業(yè)正確的產(chǎn)能擴展路徑應(yīng)該是在發(fā)展前景大、毛利率高的地區(qū)建立產(chǎn)能，而不是在低毛利率和低利潤率的地區(qū)，這對識別企業(yè)產(chǎn)能區(qū)域擴展戰(zhàn)略極為重要。

　　　3.經(jīng)營戰(zhàn)略：在需求旺盛和淘汰落后區(qū)加速

　　大量新建產(chǎn)能我們在本文第一部分分析了公司未來發(fā)展面臨的市場環(huán)境，以期識別公司未來經(jīng)營戰(zhàn)略立足的市場基礎(chǔ)，并須找未來經(jīng)營戰(zhàn)略進一步拓展的空間。第二部分分析了公司面臨的競爭格局，以期識別公司競爭對手的戰(zhàn)略布局。

　　公司在三北戰(zhàn)略初步完成布局之后，重點放在了京津塘地區(qū)產(chǎn)能的擴展建設(shè)上，將在唐山豐潤區(qū)馬蹄山、馬頭山分別建立5000t/d生產(chǎn)線，建立唐山三友二線4000t/d，這三條線預(yù)計08年中期投產(chǎn)，屆時公司熟料產(chǎn)能將達到2000萬噸，批準(zhǔn)的第四條線還處于選址過程中。隨著公司在該區(qū)域市場占有率提升，價格控制能力也將得到提升。目前濱海新區(qū)和曹妃甸工業(yè)區(qū)建設(shè)正逐步啟動，估計2008年及之后將進入建設(shè)高峰期，并且河北2007-2008年將淘汰1500萬噸產(chǎn)能，公司新建的3條產(chǎn)能正好在2008年中期投產(chǎn)，可以填補市場出現(xiàn)的空缺。在需求啟動前期布局產(chǎn)能是水泥企業(yè)成功的關(guān)鍵，當(dāng)然這要取決于政府關(guān)閉落后產(chǎn)能的進度，若低于預(yù)期，則隨著公司新增產(chǎn)能的投放，區(qū)域競爭將更加激烈，反之亦然。

　　此外，如我們在第二部分對東北區(qū)域競爭格局的分析中所述，遼寧市場競爭較為緩和、市場需求處于加速成長前期、新型干法產(chǎn)能需求大、淘汰落后產(chǎn)能比重高，在此區(qū)域建立產(chǎn)能或?qū)⑹瞧髽I(yè)進行戰(zhàn)略延伸的第二個關(guān)鍵區(qū)域。

　　目前華北、東北、西北水泥產(chǎn)能分別占58%、32%、10%，收入分別占55%、33%、12%。待上述戰(zhàn)略成功實施后。基于現(xiàn)有公布的在建產(chǎn)能，2008年水泥產(chǎn)能的分布將是63%、22%、15%，華北地區(qū)的比重將會上升。這種戰(zhàn)略是在華北淘汰落后產(chǎn)能騰出空間前的提前布局，成功地關(guān)鍵在于落后產(chǎn)能如期淘汰和市場需求如期釋放。

　　　　4.盈利預(yù)測及估值：謹(jǐn)慎增持，目標(biāo)價12.04元

　　4.1.盈利預(yù)測：基于現(xiàn)有及在建產(chǎn)能，未來3年復(fù)合增速35.7%

　　根據(jù)我們上文的分析，把公司水泥產(chǎn)能按投產(chǎn)時間匯總于下表，并價格未來3年水泥價格以年均3%增速上升。得出07-09年EPS分別為0.34、0.48、0.62元，分別同比增長62%、43%、28%；未來3年業(yè)績復(fù)合增速達35.7%。業(yè)績增長來自于水泥產(chǎn)能擴張和價格回升，其中產(chǎn)能擴張是主要推動因素，這也是我們上文著重分析企業(yè)區(qū)域產(chǎn)能擴張戰(zhàn)略的原因。

　　需要指出的是，我們的預(yù)測隱含了2個假設(shè)前提：一是國家嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控不好持續(xù)太久，固定資產(chǎn)投資仍將保持較快的速度增長；二是落后產(chǎn)能能夠大量退出市場，即政府淘汰落后產(chǎn)能的力度和時間復(fù)合預(yù)期。若上述兩個任一個低于預(yù)期，則我們的業(yè)績預(yù)測也將低于預(yù)期，反之亦然。同樣需要指出的是，若企業(yè)在遼寧或其他地區(qū)進行產(chǎn)能延伸建設(shè)，公司業(yè)績也將會超出我們的預(yù)期，因為我們的預(yù)期是建立在已有和在建產(chǎn)能基礎(chǔ)上的。

　　4.2.估值及投資建議：謹(jǐn)慎增持，目標(biāo)價12.04元

　　觀察圖13和圖14的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)：(1)公司PE值隨行業(yè)景氣而動，行業(yè)景氣回升時PE值回升，行業(yè)景氣下滑時PE值下降；(2)公司PE值隨業(yè)績成長性而動，成長性下滑時PE值下降，成長性上升時PE值回升。即公司的PE估值取決于處于行業(yè)景氣周期的階段和未來業(yè)績的成長性。

　　(1)從行業(yè)景氣周期的角度來理解，如我們上文所判斷，隨著企業(yè)延伸華北戰(zhàn)略的實施，公司在華北地區(qū)的價格控制能力將得到加強，行業(yè)景氣的復(fù)蘇將拉升企業(yè)毛利率水平，特別是新建項目均帶有余熱發(fā)電，將有效降低企業(yè)單位成本，對企業(yè)毛利率的回升將是一個正向推動。此外，國家在未來4年將大幅淘汰落后產(chǎn)能，未來4年產(chǎn)能的增速將落后于需求增速，行業(yè)景氣度將至少延伸到2010年底，行業(yè)景氣度拉長。

　　即目前處于行業(yè)景氣回升時期，并且這一景氣回升將至少持續(xù)到2010年，那么在這一時期企業(yè)的PE估值將會得到提升。

　　(2)從公司業(yè)績成長性來看，隨著行業(yè)復(fù)蘇水泥價格的回升和企業(yè)產(chǎn)能的擴張，07-09年業(yè)績復(fù)合增速將達到35.7%，遠高于04-06年業(yè)績復(fù)合增速18.7%，企業(yè)業(yè)績進入加速上升通道。公司未來成長性值得看好，當(dāng)然是在我們上文假設(shè)前提下的。企業(yè)的成長性也可支撐企業(yè)獲得更高的PE估值。

　　總結(jié)來看，公司的PE估值將獲得行業(yè)景氣回升和業(yè)績進入加速成長期兩個因素的支撐，具備進一步抬升的空間。目前A股07PEG為1.1倍，國際水泥企業(yè)07PEG均值為1.57倍，而目前公司07年P(guān)EG僅有0.86倍。我們認(rèn)為，公司07PEG為1.0并不過分，即07年P(guān)E為35.4倍，目標(biāo)價12.04元，相當(dāng)于08PE25.1倍。

　　我們認(rèn)為，公司目前經(jīng)營戰(zhàn)略將會繼續(xù)在三北其他地區(qū)進行延伸，特別是遼寧地區(qū)，這將會進一步擴大企業(yè)規(guī)模和拉升企業(yè)成長性。同時水泥價格的回升和企業(yè)價格控制能力的提升要有賴于政府關(guān)閉落后產(chǎn)能的進程和程度，這一過程雖值得期待，但也需要時間來檢驗。同時不可否認(rèn)的是，公司估值的提升是建立的大盤估值基礎(chǔ)之上的，大盤估值提升空間變動將會影響企業(yè)估值提升空間。基于上述原因，建議謹(jǐn)慎增持。

　　此外，與國內(nèi)水泥企業(yè)相比，公司估值低于第3、4集團，比第一集團的海螺水泥也要便宜。而我們認(rèn)為，相比其他公司冀東未來空間拓展領(lǐng)域更為寬泛(特別是河北和遼寧有更大的市場空間)、成長性更高，如上文圖形所述，高成長理應(yīng)享有更高PE估值。

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