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　　中信證券 王野

　　公司概要與分析：公司為中國五大露天煤礦之一，產品為優質褐煤。主營業務收入04年~06年分別為9億元、16.2億元、19.38億元，其中煤炭收入占98%、98%、97.4%。收入增長主要來自于煤炭產量和價格的增長。

　　公司煤炭產量與價格：04年~06年分別為72.70元/噸、89.90元/噸、91.2元/噸，價格保持平穩增長。預計07年、08年、09年煤炭銷售價格93元/噸、96元/噸、98元/噸。預計07年、08年原煤產量分別為2500萬噸、3100萬噸、3700萬噸左右，同比分別增長21.4%、24.0%和19.4%。

　　公司發展亮點：第一，煤資源豐富。目前公司煤炭資源約為13.9億噸，公司及關聯大股東煤炭資源儲量探明達到36億噸。第二，東北能源保障，公司所在煤田覆蓋東北三省，東北能源需求，很大程度根據公司所在煤田煤種為依托。第三，循環經濟具備堅實基礎。公司煤炭的煤灰含有的氧化鋁，有力奠定公司發展循環經濟基石，大股東圍繞煤炭擁有的煤炭、電力、鋁業資源是公司支撐公司未來持續發展。

　　風險因素：公司業績對煤炭價格波動非常敏感；鐵路運輸能力也是影響公司銷量的關鍵因素。

　　盈利預測與投資建議：預計公司07年～09年產量為2500萬噸、3100萬噸、3700萬噸，煤炭價格平穩小幅提高，每股收益為0.73元/股、0.90元/股、1.04元/股。通過DCF絕對估值,公司內在價值10.14~12.70元。

　　考慮公司較強購并預期，我們對應2008年市盈率水平在14~16倍左右，對應目標在12.6元~14.4之間。綜合認為公司合理價值13~15。公司發行價為9.8元，考慮首日溢價效應，我們預計公司首日定位區間13.43~15.63元。

　　投資聚焦

　　假設：

　　(1)我們假設公司未來三年煤炭產量分別為2500萬噸、3100萬噸和3700萬噸，同比分別增長21.4%、24.0%和19.4%。

　　(2)雖然公司煤炭為褐煤，發熱量只有3100大卡/千克，但考慮到東北振興能源需求和公司作為大型煤炭基地的議價能力，我們假設公司未來三年的煤炭綜合售價分別為93.02、96.74和98.68元/噸，同比增速分別為2.0%、4.0%和2.0%。

　　(3)考慮到煤炭成本政策性剛性上升，我們假設噸煤成本在未來三年分別為56.71、59.54和62.52元/噸，同比增長5.0%，5.0%和5.0%。

　　公司亮點：

　　(1)國家煤炭基地：目前公司煤炭資源約為13.9億噸，公司及關聯大股東煤炭資源儲量探明達到36億噸；

　　(2)東北振興能源保障：公司所在煤田覆蓋東北三省，主要是吉林和遼寧。東北能源需求，很大程度根據公司所在煤田煤種為依托。

　　(3)大股東圍繞煤炭擁有的煤炭、電力、鋁業資源支撐公司未來持續發展；

　　(4)公司煤炭的煤灰含有的氧化鋁，有力奠定公司發展循環經濟基石。

　　風險：

　　(1)鐵路運輸影響公司煤炭銷量；

　　(2)大股東注入資產的規劃與進程。

　　(3)公司產品特性，相對煤價較低，公司噸煤利潤對煤價相對敏感。

　　公司估值

　　1、公司絕對估值

　　我們采用自由現金流的貼現模型對公司進行絕對估值，估值的參數如下：

　　通過使用WACC加權平均計算的資本成本，對公司進行絕對估值，得到公司每股價值為12.45元。

　　2、公司相對估值

　　我們預測公司07年每股收益為0.73元，08年每股收益為0.90元，09年每股收益為1.04元�？紤]到煤炭類上市公司的市盈率中樞在12~14倍，考慮到公司作為國家煤炭產業基地、東北振興重要能源保障和公司大股東背景，綜合分析，我們認為公司合理的對應2008年市盈率水平在14~16倍左右，對應目標在12.6元~14.4元之間。

　　3、公司估值

　　雖然公司作為資源類公司還有很多其他估值方法，但我們認為業績和產生現金流的貼現值，是衡量公司價值的基本邏輯。因此，我們綜合上述絕對估值2/3權重和相對估值1/3權重，認為公司合理價值空間應該10.15~12.34。

　　4、公司首日定位

　　公司發行價為9.8元。我們統計2006年8月份以來，最近中小板上市公司首日定位溢價率，平均為103.2%。最近一年來，煤炭類上市公司大同煤業、潞安環能和平煤天安，首日定位溢價率分別為63%、29%和20%，平均定位溢價率為37.7%。

　　綜合考慮公司行業特色和上市板塊因素，我們認為公司首日定位價區間為13.43~15.63元。

　　公司沿革與股權結構

　　1、公司沿革

　　公司主發起人為霍煤集團，其聯合中國信達、紐森特、霍利物資、沈陽鐵路發展、東電茂霖、太原重機、湘潭電機、中煤工程設計院、中國礦業大學、遼寧工程技術大學共同設立本公司�；裘杭瘓F將從事煤炭產供銷業務及重要輔助生產設施等經營性資產及相關負債完整投入公司，公司主要資產包括南露天礦、北露天礦、煤炭加工公司、運銷公司、地質勘探公司、機電公司、機電修配廠的全部資產負債，供應公司、機電裝備部的相關資產負債及魯霍公司90%的股權、霍佩公司75%的股權、炸藥廠100%的股權。

　　公司競爭優勢與行業地位

　　1、公司經營分析：ROE保持較高水平

　　在公司招股說明書的披露，公司2004、2005、2006年凈資產收益率分別為25.61%、57.47%和36.88%，雖然有所波動，但是保持在較高水平。公司資產收益率9.07%、19.65%和13.15%，三年平均收益率為13%。

　　近三年公司產品銷售毛利率分別為37.81%、45.07%和41.01%，毛利率保持較高水平。公司期間費用率，分別為16.42%、10.84%和13.07%。

　　2、公司競爭優勢

　　(1)資源儲量豐富，后備資源充足

　　公司目前擁有的1號露天煤礦和控股公司擁有的魯霍煤炭，煤炭儲量為13.26億噸和0.68億噸，根據目前開采能力能夠開采近70年。

　　公司控股股東中電霍煤集團，在霍林河煤田扎哈淖爾區，擁有二號露天礦開采儲量8.2793億噸的采礦權。國家發改委以發改能源2005【2740號】文件對二號露天礦改擴建工程項目核準進行了批復，二號露天礦達產后生產能力為1,500萬噸/年，凈增生產能力1,450萬噸/年。同時，中電霍煤集團在白音華煤田中部，取得該露天礦全部露天開采儲量13.76億噸的采礦權。這些為公司未來的發展奠定堅實基礎。

　　(2)煤礦露天開采，安全、效率高

　　露天開采與井工開采相比具有更加安全的優點，此外還具有煤炭資源回采率高，開采效率高，開采成本低，建設周期短等優點。與井工開采相比，露天開采的機械化程度較高。目前公司露天開采的機械化程度達到了100%。自公司成立以來至2006年12月31日，從未發生過原煤生產和工業生產死亡事故。追溯至1998年4月16日，已累計實現3182天、7712萬噸無原煤生產死亡事故的優異成績。

　　(3)公司位于褐煤需求的中心，是東北振興重要能源依托

　　公司產品為優質褐煤，具有低硫、低磷、揮發分高、灰熔點高的特性，其燃燒反應充分、煤燃燒后不結焦，因此主要用作電廠燃料。由于褐煤發熱量在3100大卡/千克，所以決定產品經濟的需求范圍在1000公里以內。1000公里內主要覆蓋東北三省。而東北三省振興，離不開通暢能源供給作保障，而作為有效輻射東三省的重要煤炭基地，成為東北振興重要能源依托。

　　公司有效銷售半徑內2007年電廠褐煤既有需求量預計為6120萬噸/年，至2010年為8520萬噸/年。另外，公司銷售區域內電廠裝機容量的不斷擴大和周邊地區煤炭資源緊缺，必將增加對公司褐煤的需求，從而為公司營造了良好的市場環境。

　　(4)公司擁有煤炭產品的鐵路運輸的一定話語權，這將增加公司產品的營銷能力

　　公司煤炭運輸主要依靠通霍線鐵路外運，公司通過參股公司扎魯特旗通霍鐵路運輸有限公司參與了通霍線復線改造。公司投資修建的子公司魯霍公司到公司之間的專用支線鐵路，2006年8月投入使用，運輸能力為1000萬噸/年。對路權的參與與控制，這將增加公司產品的營銷能力。

　　(5)行業內的主要競爭對手

　　公司的競爭對手主要是內蒙古東部、遼寧省、吉林省地區的平莊煤業集團、遼源礦務局、伊敏煤電集團等煤炭生產企業。2006年公司產品在銷售半徑1000公里以內公司客戶占有率達到了63.4%。

　　3、公司行業地位

　　(1)露天煤礦第一股

　　公司控股股東霍煤集團的前身為霍林河礦務局，始建于1976年4月19日，是國有大型企業，中國五大露天煤炭生產企業之一，是我國第一個自行設計、施工的千萬噸級大型現代化露天煤礦。

　　(2)已經具備煤炭基地規模

　　根據我國《煤炭工業發展“十一五”規劃》，我國煤炭工業發展的主要任務，穩定京津冀、東北、華東、中南區生產規模；增加晉陜蒙寧開發規模，重點建設神東、陜北、黃隴、晉北、晉中、晉東、蒙東、寧東等8個大型煤炭基地，適度開發西南、新甘青資源�！笆�一五”期間，全國新開工大中型煤礦主要分布在大型煤炭基地內，重點建設10個千萬噸級現代化露天煤礦和10個千萬噸級安全高效礦井。2010年，大型煤炭基地產量達到22.4億噸。公司所在煤田，已成為全國重要煤炭生產基地。

　　煤炭行業景氣分析：高位微幅下行

　　1、煤炭產能仍在快速擴張

　　截至2006年12月，全國原煤產量23.25億噸(煤炭協會數據)，同比增長8.09%。但根據國家統計局數據，全國原煤產量2006年累計20.7億噸，同比增長14.1%。由于統計口徑不一致，產量方面我們認為協會數據較為準確；但從數據時序比較來看，國家統計局數據更具有一致性，所以，我們認為煤炭行業2006年產量增速應在14%較為合理。雖然2006年原煤產量增速相對于2005年15.7%的增速略有回落，但是煤炭產量增速仍然保持在較高的水平。

　　2007年前兩個月，煤炭產量(國家統計局口徑)為3.17億噸，同比增長19.0%，相對于去年同期增速10.8%，增速仍然保持較快。前1、2月份累計平均煤價為348.9元/噸，同比增加9.5%，與去年全年均價343.2元/噸相比，略微增長1.7%。2007年前2個月，噸煤成本為246.0元/噸，同比增長7.5%。噸煤利潤為28.8元，與2006年全年平均煤炭利潤32.8元/噸，下滑4元/噸。

　　2、煤炭需求相對旺盛

　　煤炭供給在高增長同時，我們看到煤炭需求相對旺盛。從煤炭需求四大行業來看：

　　火電：全國火電2007年1、2月份發電量分別為2239.04億kwh和1719.78億kwh，累計3958.82億kwh，同比增長15.6%，比去年同期累計增速13.1%，提高2.5個百分點。

　　鋼鐵：2007年1、2月份，全國成品鋼產量分別為4043.99萬噸和3856.82萬噸，累計為7900.8萬噸，同比增長22.9%，與去年同期增速23.9%基本持平。

　　鋼鐵產量增速仍然保持高位運行。

　　建材：全國建材水泥的產量2007年1、2月份分別為8370.22和6500.82萬噸，累計14871.04萬噸，同比增速為21.5%，相對于去年同期24.2%增速，回落近3個百分點，但仍然保持較高位置。

　　化工：2007年1、2月份合成氨產量分別為403.68萬噸和401.1萬噸，累計為804.8萬噸，同比增長4.9%。相對于去年同期9.8%的增速，前兩個月合成氨產量的增速回落明顯。

　　3、煤炭整合在規劃中進行，但進行中壓力加大，行業煤炭供給能力仍然增長較快

　　根據《煤炭十一規劃》，煤礦建設，“十五”結轉產能3.69億噸，“十一五”新開建設規模4.56億噸，投產規模2.52億噸；“十一五”共新增產能6.21億噸。如果以十五末23億噸為基數，我們判斷“十一五”末煤炭有效產能將達到30億噸。在十一規劃中煤炭整合，需要關停煤炭產能在7億噸左右，但我們認為在地方利益驅動下，進行壓力較大。根據《中國煤炭報》2007年4月4日有關報道，截至目前，整頓關閉、資源整合工作進展緩慢。所以，我們認為煤炭行業產能仍然在未來一段時間保持較快增長。

　　4、煤炭供需處在相對松的平衡，但資源品屬性和成本推動下，煤炭價格仍然有望維持高位運行，但噸煤利潤空間收窄

　　2007年2月底秦皇島港煤炭庫存大幅上升至615萬噸，比年初增加了174萬噸，同比增長39.6%。與此同時，沿海地區的煤價，2月下旬到3月上旬，出現了每噸5～8元的下降。沿海地區電煤需求明顯減弱。受電煤企業庫存急劇增加，和出口顯著下降、進口快速增長影響。秦皇島中轉地煤價出現小幅回落。

　　受中國動力煤出口減少的影響，日本對動力煤需求激增，澳大利亞動力煤供應商與日本電力公司達成新的購煤協議，協議價格從原來的每噸52.5美元提升到每噸55-56美元之間，該價格將從4月1日起生效，有效期為12個月。導致澳大利亞BJ煤炭現貨價格繼續攀升。

　　煤炭供需處在相對松的平衡，但資源品屬性和成本推動下，煤炭價格仍然有望維持高位運行，但噸煤利潤空間收窄。

　　公司募集資金使用

　　1、償還公司1號煤礦的有關貸款

　　償還一號露天礦增補購置設備、完善輔助設施項目貸款40,210萬元。一號露天礦是我國第一個自行設計、施工的現代化大型露天礦，機械化程度達到100%。根據煤炭工業部煤基字(1997)第528號文的批準，一號露天礦的總投資概算為299,625.02萬元，設計產煤能力為1,000萬噸/年。隨著煤炭行業整體情況好轉和公司長期客戶的業務發展，公司煤炭銷售市場的客戶需求逐步擴大，加大采掘、運輸設備的投資以擴大煤炭產量成為公司發展的迫切需要。為使一號露天礦盡快達到設計生產能力，公司需要增加采剝、運輸、帶式輸送機、疏干排水等設備和設施。

　　2、購買1號煤礦的采礦權

　　購買1號煤礦采礦權11,561萬元。公司屬于傳統的資源開采型企業，擁有采礦權是保障公司正常生產經營的重要前提。2002年公司向霍煤集團租賃采礦權。2003年國土資源部停止了采礦權的租賃方式，公司需要以購買方式取得采礦權。

　　霍煤集團將其擁有的一號露天礦采礦權全部轉讓給公司。根據不動產評估有限公司于2001年10月出具的《霍林河煤業集團有限責任公司一號露天礦采礦權評估報告書》，采礦權轉讓價格即為39,225萬元。一號露天礦采礦權轉讓分二次完成。第一次交易金額115,610,000元，公司于首次上市募集資金到帳后一個月內支付；第二次交易金額269,758,420元，公司于2031年內支付。

　　公司發展戰略與前景分析

　　1、行業景氣高位下滑，但公司產能仍然有望保持較快增長

　　根據露天煤業公司自身資源優勢、管理優勢、技術優勢以及目前生產經營發展的需要，公司近三年將充分發揮現有優勢，以煤炭生產為主導產業，堅持以市場為導向，充分挖掘資源優勢，擴大產能，鞏固東北經濟區褐煤企業的龍頭地位。

　　從解決同業競爭和支持公司持續發展需要，公司大股東擁有的二號、三號露天礦，有望在未來發展中注入上市公司。根據招股說明書信息披露，這兩個露天礦，能夠為公司增加22億噸資源儲備，并在2010年完全達產，新貢獻2900萬噸產能。這保障公司未來四年產能復合增長率在20%左右。

　　2、集團公司，圍繞煤炭延伸，有望依托公司打造產業鏈

　　根據公司長遠發展戰略“煤、電、路、化、檢修”，公司將堅持貫徹執行“為客戶創造共贏、為股東創造回報、為社會創造價值”的經營方針，通過加強經營管理，挖掘內部潛力，強化品牌意識和質量意識，做強做大主業。公司實際控制人中電投集團公司、控股股東中電霍煤集團已承諾：發行人上市后可通過轉讓、入股等方式將鋁電優質資產注入發行人。集團公司，圍繞煤炭延伸，有望依托公司打造產業鏈。

　　公司風險

　　1、未來煤炭資源注入的風險

　　煤炭資源不斷注入，是公司未來發展一大看點。2006年7月24日，公司控股股東中電霍煤集團做出鄭重承諾，承諾在公司上市后，即與簽訂《采礦權轉讓協議》，將取得的二號露天礦開采儲量8.2793億噸的采礦權，以及三號露天礦開采儲量13.76億噸的采礦權完整地轉讓給發行人。轉讓價格為市場價格。該承諾目前中電霍煤集團尚未開始履行。將來如何履行，將影響公司未來收益水平。

　　2、鐵路運力保障成為公司產品銷售重要環節

　　公司煤炭運輸主要依靠通霍線鐵路外運，2006年通霍線鐵路的實際運輸能力達到2,497萬噸／年，公司2006年通過鐵路外運煤炭1,796萬噸，公司通過鐵路運輸煤炭量占煤炭外銷量的97%。公司通過參股公司扎魯特旗通霍鐵路運輸有限公司參與了通霍線復線改造。預計2007年該線運輸能力將達到3700萬噸／年，到2010年達到10,000萬噸/年，公司煤炭外運將得到進一步保障。公司投資修建的子公司魯霍公司到公司之間的專用支線鐵路，2006年8月投入使用，運輸能力為1000萬噸/年。

　　隨著公司產能的逐步擴大，通霍線鐵路運力如不能相應提高，將會對公司的銷售產生較大影響。

　　3、公司的環保壓力增加成本的風險

　　依據1989年1月1日國務院頒布實施的《土地復墾規定》、1991年5月9日內蒙古自治區人民政府頒布實施的《內蒙古自治區土地復墾實施辦法》等的規定，造林復墾是公司必須承擔的義務。一直以來，公司將復墾列為環境治理的重點工作，提出了林、草、礦三位一體的生態礦區設想和規劃。公司將排棄剝離物的排土場進行全部復墾，栽植經濟價值較高的沙棘和花草，起到了防風固沙和美化環境、恢復自然植被的作用。

　　公司作為資源開發型企業，位處北方環保艱巨地方，隨著國家和地方對環保越發重視，公司發展存在環保支出增加公司成本的風險。

　　4、公司享受西部開發稅收的風險根據財政部、國家稅務總局、海關總署《關于西部大開發稅收優惠政策問題的通知》[財稅(2001)202號]規定，經內蒙古自治區地方稅務局內地稅字［2002］237號文批準，公司在2002年到2010年期間減按15%的稅率征收企業所得稅。公司控股子公司魯霍公司，經內蒙古自治區地方稅務局內地稅字[2005]207號文批準，從2004年到2010年期間執行15%的企業所得稅優惠稅率。

　　雖然公司作為西部企業享受西部開發政策，但是公司作為資源類企業，不排除國家對資源類企業加強控制與調控，可能引起上述稅收優惠政策發生變化，這將對公司今后業績水平將會造成較大影響。

　　公司估值比較

　　1、煤炭類上市公司資源比較

　　2、煤炭類上市公司經營數據

　　公司投資建議

　　我們預測公司07年每股收益為0.73元，08年每股收益為0.90元，09年每股收益為1.04元。考慮公司較強購并預期，我們對應2008年市盈率水平在14~16倍左右，對應目標在12.6元~14.4之間。綜合認為公司合理價值13~15。公司發行價為9.8元，考慮首日溢價效應，我們預計公司首日定位區間13.43~15.63元。

　　雖然煤炭行業處在景氣高位下調運行環境下，但公司作為中小板首發上市公司，鑒于公司長期購并預期，我們對公司長期看好。

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