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　　羅毅 招商證券

　　中國人壽公布亮麗年報，符合預(yù)期，凈利潤大幅增長114%，香港會計準(zhǔn)則的加權(quán)每股盈利為0.75元，如果按照期末股本，每股盈利為0.71元，高于市場平均預(yù)測10%。同時內(nèi)涵價值大幅增長59.7%，每股內(nèi)涵價值達(dá)到6.44元，高于市場平均預(yù)測12%，一年新業(yè)務(wù)價值同比增長40%。

　　投資收益大幅增長是06年業(yè)績增長的主因，總投資收益大幅增長184%，凈投資收益增長49.5%。凈投資收益率為4.27%，而總投資率大致在7.5%左右。由于在07年，部分可供出售類

證券的浮盈將在利潤中體現(xiàn)，而中國股市當(dāng)前的上升勢頭依然持續(xù)，同時我們對于加息周期的判斷也在逐步被市場接受，所以我們預(yù)計07年總投資回報率依然將維持在7%以上，依然維持中國人壽的回報率在2013年可以達(dá)到8%-10%的判斷。

　　總保費(fèi)與保單管理費(fèi)收入06年增長22.7%，而由于當(dāng)前股市樓市火爆，07年此項增速將會有短暫的下降，大致到15%左右的水平，但是對于未來五年的復(fù)合增速，我們維持15%-20%的判斷，主要因為隨著生活水平的提高，保險會作為消費(fèi)升級中新的代表，而我們與發(fā)達(dá)國家在保險滲透率上的巨大差異，也表明了未來發(fā)展的空間。而首年期繳比例(首年期繳收入/傳統(tǒng)型首年保費(fèi)收入)維持在90.7%的水平，與05年基本持平。

　　投資資產(chǎn)大幅增長38.9%，達(dá)到6868億元，而股權(quán)投資占比從05年的8%提高到06年提高到14.01%。我們預(yù)測在股權(quán)投資比例仍將逐步提高，到2013年國壽的股權(quán)投資比例將達(dá)到20%-25%，債權(quán)投資比例將維持在50%-55%左右的水平(表1)。

　　綜合成本控制率從05年的17.2%，下降到06年的14.9%，凸現(xiàn)國壽的成本控制能力在逐步加強(qiáng)。資本充足率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先同業(yè)，06年底的實(shí)際償付能力是法定償付能力的3.5倍。

　　我們預(yù)測國壽07年每股盈利0.79元，08年每股盈利0.92元，但是使用市盈率的方法，在

資本市場繁榮期，會低估壽險企業(yè)的真實(shí)價值，所以還是采用精算價值法，較為穩(wěn)妥。

　　我們按照8%的投資回報率假設(shè)，10.5%的貼現(xiàn)率假設(shè)，30倍的新業(yè)務(wù)倍數(shù)，得出國壽一年的目標(biāo)價52元。而隨著市場逐步認(rèn)可國壽的投資價值，投資回報率與新業(yè)務(wù)倍數(shù)的假設(shè)有望上調(diào)，而貼現(xiàn)率有望下調(diào)，按照10%的回報率測算，國壽的合理價值應(yīng)在90元，所以維持國壽三年90元的判斷。

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