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　　羅毅 招商證券

　　主要內(nèi)容1、招商銀行凈利潤大幅增長87.69%，每股盈利達(dá)到0.48元，每股凈資產(chǎn)達(dá)到3.75元，業(yè)績與預(yù)期一致。分析其利潤大幅增長的原因主要有以下五個方面。

　　(1)傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)：凈利差得到擴大，從05年的2.58%提高到06年的2.64%，這主要由于06年的兩次加息，而我們預(yù)計隨著進(jìn)一步加息與加息效應(yīng)的進(jìn)一步深化，07年凈利差有望達(dá)到2.69%,同時，06年貸款增長19.81%，存款增長21.97%，我們預(yù)計在當(dāng)前的經(jīng)濟形勢下，招行未來兩年的存貸款規(guī)模增速依然維持在20%左右的水平。

　　(2)06年非息收入大幅增長40.82%，其中手續(xù)費收入實現(xiàn)61%的增長，這主要由于

銀行卡業(yè)務(wù)收入的爆發(fā)式增長，06年同比增長76%，這也符合我們在07年策略報告中所寫的銀行卡時代專題，我們預(yù)計未來兩年銀行卡業(yè)務(wù)的手續(xù)費收入復(fù)合增速應(yīng)該依然維持在60%以上，而整體的非息收入增速應(yīng)在40%-50%的區(qū)間內(nèi)。

　　(3)費用率(成本收入比)大幅降低，從05年的41.13%降低到06年的37.85%，反映出招行的零售銀行規(guī)模優(yōu)勢正在逐步體現(xiàn)，預(yù)計這種優(yōu)勢在將來會進(jìn)一步維持并擴大。我們相信招行的費用控制能力，但是外資銀行的競爭也迫使招行無法在現(xiàn)有基礎(chǔ)上過多的消減費用，所以我們對07-08年的費用率預(yù)測為37%左右。

　　(4)撥備計提沒有出現(xiàn)大幅增長，使得利潤更多的釋放。06年的計提撥備與05年的計提撥備大致相當(dāng)，均為36-37億元。我們認(rèn)為當(dāng)前招行的撥備計提政策是審慎和穩(wěn)健的，136%-150%的撥備覆蓋率已經(jīng)足夠應(yīng)付經(jīng)濟波動，所以預(yù)計07-08年，招行的撥備計提依然會維持在當(dāng)前水平，不會出現(xiàn)大幅提高，也為未來兩年凈利潤的大幅增長打下基礎(chǔ)。

　　(5)由于取得稅收抵扣優(yōu)惠，有效稅率從05年的41.74%降低到06年的31.64%，而07年招行依然很有希望可以得到此項抵扣，所以維持31%的有效稅率預(yù)測，而08年兩稅合一，預(yù)計員工費用可以全額在稅前抵扣，招行的有效稅率有望降低到25%左右。

　　2.招行的貸款質(zhì)量一直在改善，不良貸款率從05年的2.58%下降到06年的2.12%，關(guān)注類貸款占比從05年的3.07%下降到2.03%。我們認(rèn)為在目前宏觀經(jīng)濟高速增長的背景下，這種不良貸款率下降的趨勢會在07-08年繼續(xù)，07年下降到1.9%左右，08年下降到1.7%左右。

　　3.零售貸款占比從05年的15.68%提高到06年的18.03%，主要由于

信用卡貸款(06年同比增長123%)，預(yù)計07年信用卡貸款的增速不會低于60%，而整體零售貸款的占比有望超過20%。

　　4.銀行卡時代已經(jīng)到來，招行的06年年報也充分驗證了這點，信用卡非利息業(yè)務(wù)收入7.4億元，同比增長80.7%，其中：信用卡POS消費手續(xù)費收入3.76億元，同比增長65%，信用卡年費收入6015萬元，同比增長16.8%，信用卡分期付款手續(xù)費收入7179萬元，同比增長560%，分期付款手續(xù)費收入已經(jīng)超過年費收入，而我們對分期手續(xù)費收入的未來三年復(fù)合增速預(yù)測在100%以上(如需對信用卡的盈利模式與發(fā)展軌跡進(jìn)行了解，請參考我們《07年金融行業(yè)年度策略報告-大金融蘊涵大機會》的銀行卡時代專題)

　　5.招行的利潤分配方案(每10股現(xiàn)金分紅1.2元(含稅))可能使得部分國內(nèi)A股投資者失望，因為沒有見到大比例的送股或轉(zhuǎn)股，但是我們認(rèn)為在理性的投資者面前，現(xiàn)金股利往往優(yōu)于股權(quán)股利，因為股權(quán)股利實際上并沒有將收益返還給投資者，只是會計上的變更罷了，如果股價因此出現(xiàn)下跌，則是不錯的買入機會。

　　6.我們預(yù)計招行07年EPS 0.70元，08年EPS 1.03元，未來三年的復(fù)合增長率應(yīng)不低于40%，按照我們高成長定價的原則，給予35倍的07年動態(tài)PE并不激進(jìn)，既是25元的合理估值，維持強烈推薦A的投資評級，精彩才剛開始。

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