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　　聶秀欣 天相投顧

　　公司主營業務清晰，上市以來，公司在原有鋼鐵業務基礎上積極發展球墨鑄鐵管業務，十年來公司兩塊業務均穩步增長，主營業務收入由1997年的13.2億元增長到2006年的108.0億元，年均復合增長率超過25%。2006年主營毛利中，鋼鐵產品和球墨鑄鐵管分別占46.38%、47.78%。

　　“離心+擠壓”鋼管工藝的突破對公司來說，不僅是開發了一種新產品，而是打開了一個有別于供水管網的全新市場。

　　從新工藝應用產品的種類來看，可以分為兩大類：一是高合金管，二是雙(多)金屬復合管。兩類產品應用的行業主要集中在：油井管行業、鍋爐行業、工程錨桿行業、石化、化工行業、工具鋼行業等。由于新工藝則可以靈活改變基層和復層的厚度及金屬品種，且不同管材之間尤其是合金鋼管和雙金屬復合鋼管之間可以替代使用，產品前景廣闊。

　　從高合金管及金屬復合管市場開拓進展來看，2007年可以視為市場認證、檢驗、各種產品試驗及市場開拓期，在這個階段，公司將進行小批量多品種的產品生產；2008年，公司將進一步擴大用戶群，尋找適合工業化生產的固定品種，為新產品爆發性增長做好準備；2009年-2010年新產品將逐步實現工業化生產，產品產量由目前的1萬噸提升至5萬噸，新產品將進入真正的成長期和爆發期。

　　公司球墨鑄鐵管產量在2004年突破80萬噸后，一直在80萬噸左右徘徊。分析其中原因，我們認為和國內鋼鐵產業政策導向息息相關。經過一段時間的調整，現階段國內球墨鑄鐵管市場已經形成有序競爭的寡頭壟斷市場，這為球墨鑄鐵管盈利增長提供了較好的市場環境。出口方面，公司計劃未來在海外和當地公司合資建立球墨鑄鐵管的最后一道供需——精整線。

　　維持“買入”評級。我們預計07-09年的每股收益分別為0.56、0.70、0.83元。DCF模型估值結果顯示，公司每股

股票理論價值為15.10元。相對估值方面，給予公司07-08年18-20倍合理PE。目標價格14元，維持“買入”評級。

　　1.分析師觀點

　　公司主營業務結構清晰，自上市以來，公司在原有鋼鐵業務基礎上積極發展球墨鑄鐵管業務。目前，公司的球墨鑄鐵管生產技術、質量居世界領先水平，產品生產規模居世界第二、國內第一，國內市場占有率為40%。

　　公司“離心+擠壓”鋼管工藝的突破和國內高合金管材的需求在時間上很好的契合起來。新工藝的產品和傳統工藝相比，可節約成本約30%，在合金金屬價格高漲的背景下，新工藝的吸引力更加突出。

　　如果說1997年公司上市時將業務發展重點轉向離心球墨鑄鐵管是公司經營歷史上的第一次騰飛，那么新工藝的突破可以看作公司長期發展中的第二次重要騰飛。未來，公司業務結構將由“鋼鐵+球墨鑄鐵管”的二元結構發展為“鋼鐵+球墨鑄鐵管+新產品”三元結構。通過新產品的市場開拓，公司盈利增長點將逐步由球墨鑄鐵管轉移到雙金屬復合管和高合金管上來。..我們近日走訪了新興鑄管，詣在深入了解公司新產品及球墨鑄鐵管的發展前景。我們認為，以往經營穩健，業績波動較小的新興鑄管，在取得技術突破后，業績將躍上新臺階，未來發展空間廣闊，建議買入新興鑄管(000778)。

　　2.新興鑄管的股東及資產情況

　　2.1公司歷史沿革及資產情況

　　新興鑄管股份有限公司是1997年由新興鑄管(集團)有限責任公司(又稱中國人民解放軍第二六七二工廠)獨家發起，以其鋼鐵及水泥等經營性凈資產進行股份制改組，以社會募集方式設立的股份公司。1997年上市之初，公司的主營業務以圓鋼、螺紋鋼為主，兼賣少量鑄管鐵水。上市后，公司實行了一系列資產重組,將生產經營重點由鋼鐵轉移到離心球墨鑄鐵管,這一轉變則成為新興鑄管發展騰飛的新增長點。目前，公司已經形成了以鋼鐵生產為基礎，以鑄管為主導的經營模式，是我國最大、世界第二大球墨鑄鐵管及管件生產基地。

　　公司1997年上市時總股本3.2億股，截至2006年12月31日，新興鑄管總股本為11.12億，新興鑄管(集團)有限責任公司持有5.56億股，占總股本的50.02%。公司實際控制人為國務院國資委。

　　2.2公司產品結構將轉變為三元結構

　　公司主營業務清晰，上市以來，公司在原有鋼鐵資產基礎上積極發展球墨鑄鐵管業務，十年來公司兩塊業務均穩步增長，主營業務收入由1997年的13.2億元增長到2006年的108.0億元，年均復合增長率超過25%。2006年，公司主營毛利中，鋼鐵產品和球墨鑄鐵管分別占46.38%、47.78%。

　　2006年公司在原有業務穩定增長的基礎上，積極尋找新的業務增長點，并利用多年來在球墨鑄鐵管生產經營過程中積累的經驗，成功開發了離心澆鑄空心鋼管坯的創新工藝，該工藝采用離心澆注管坯經擠壓、冷軋(或冷拔)的方式，可以生產高品質的復合管材及國家急需的特種高合金管材。如果說1997年公司上市時將發展重點轉向離心球墨鑄鐵管，是公司經營歷史上的第一次騰飛，那么新工藝的突破可以看作公司長期發展中的第二次重要騰飛。未來，公司業務結構將由“鋼鐵+球墨鑄鐵管”的二元結構發展為“鋼鐵+球墨鑄鐵管+新產品”三元結構。

　　公司鋼鐵產品未來的增長比較平穩，后文將著重對球墨鑄鐵管和新產品方面展開討論。

　　3.“離心+擠壓”新工藝——助推公司發展第二次騰飛

　　3.1新工藝打開新市場

　　“離心+擠壓”鋼管工藝的突破對公司來說，不僅僅是開發了一種新產品，而是打開了一個有別于供水管網的全新市場。從新工藝應用產品的種類來看，可以分為兩大類：一是高合金管，二是雙(多)金屬復合管。

　　高合金管是指由鎳、鉻、鉬、鈷、鎢、鈮等合金成分組成的鋼管，由于高合金管合金成分的價格遠高于普通的鋼、鐵，因此價格高于普通鋼管。由于高合金的可塑溫度區間小，可塑性差，目前高合金管通常采取實心合金鋼錠鉆孔的工藝生產�！半x心+擠壓”方式生產的高合金管和傳統工藝相比，有四大優點：一是可節約鉆孔部分的金屬損失，金屬損失率低；二是成材率高，傳統工藝由于鋼坯加熱不均，鉆孔過程中容易發生偏心現象；三是生產流程短、節約能耗，傳統工藝流程要有20道供需，加熱四次，新生產工藝可以克服這些缺點；四是可以生產形狀復雜的實心或空心異型材。

　　雙(多)金屬復合管是指鋼管內壁和外壁由不同金屬組成的鋼管。在某些特定行業中，由于需要不同，鋼管內壁和外壁的金屬成份可以不同，如錨桿行業，由于外壁長時間接觸水，需要耐腐蝕的不銹鋼，而內壁可以是普通碳鋼。再如油氣運輸管內壁要求高，需要耐腐蝕，外壁沒有特殊要求，則可以是內壁不銹鋼、外壁普鋼的組合。這些管材目前要么是純金屬管，要么是機械復合管�！半x心+擠壓”方式生產的雙(多)金屬管和純金屬管相比，由于將高價合金管的一部分替代成低等級要求的管材，因此可以節約貴重金屬材料。和機械復合管相比，新工藝生產的雙(多)金屬復合管有四大優點：一是離心坯擠壓雙金屬管具有高強度的冶金結合層，可以避免機械復合管常出現的內層剝離問題；二是機械復合管由于爆破技術要求內層金屬層只能是薄層，而新工藝則可以靈活改變基層和復層的厚度及金屬品種；三是離心坯擠壓雙金屬管有較寬的融合界面，可以解決機械復合管結合界面的應力問題。新工藝的產品和傳統工藝相比，大約可節約成本30%，在合金金屬價格高漲的背景下，新工藝的吸引力更加突出。比如高合金管中的高端管——G3管，目前國內完全靠進口，價格在80萬元/噸左右，按30%計算可以節約20萬元。

　　3.2新工藝可以應用的行業

　　公司新工藝生產的產品可以部分替代鋼管，讓我們看一下鋼管行業近年來的的國內表觀消費情況：2000-2006年，國內鋼管表觀消費量由938萬噸增長到3002萬噸，年均復合增長21%，其中，無縫管表觀消費增長21.07%，焊管表觀消費增長19.69%。

　　上節介紹的兩大類產品可以應用在很多行業中，用量較多的主要集中在以下行業：

　　一、油井管行業：20世紀石油工業經歷了飛速發展，所勘探的地區從單一的陸上淺層，發展到沙漠、極地等邊緣地區以及深層、灘海和廣闊的大陸架海域，相應的勘探和開發環境也更加惡劣，高H2S，和高CO2等強耐腐蝕環境對油井管的要求也越來越高。由于進口高合金管材價格高，國內油氣田通常采用一般抗蝕性的抗S管，通過頻繁添加緩蝕劑來維持。然而即使這樣也并不保險，2003年12月23日和2006年3月25日在開縣羅家發生重大“井噴”及天然氣泄漏事故，造成重大的人員傷亡和財產損失。國家對此高度重視，因此國內對能夠符合該環境下使用的高合金管材和復合管材需求非常迫切。目前全球能夠生產高合金管的廠家有五家，但生產的產品不僅進口價格昂貴、訂貨周期長，且供不應求。新興鑄管的技術突破和國內高合金管材的需求在時間上很好的契合起來。目前國內油井管需求總量400萬噸，綜合性能在13鉻以上的管材市場容量5萬噸�？紤]替代因素，可能會更多，而13鉻復合管替代純13鉻不銹鋼管的市場空間較大。高合金管方面，普光氣田高合金管及復合管的年需求量為2000噸，加上其他腐蝕性油氣田的需求，預計高合金管及復合管未來總需求在7500噸以上。

　　二、鍋爐行業：隨著鍋爐行業更新換代及結構調整，鍋爐行業用不銹鋼鋼管的需求量增加很快。因此，使用雙金屬復合管替代不銹鋼管的前景廣闊，預計該市場容量預計為20萬噸。

　　三、工程錨桿行業：港口深水泊位、高速公路邊坡加固、水電站大壩邊坡支護等施工場合大量使用具有外部保護層的錨桿鋼，據不完全統計，我國錨桿行業年用錨桿鋼數量在10萬噸左右。

　　四、石化、化工行業：不銹鋼管材年需求量為18萬噸左右，可用雙金屬復合管替代。

　　五、工具鋼行業：大多數工具鋼既需要高硬度，又同時希望具有高韌性。但對單一的工具鋼很難同時滿足這兩個條件，采用雙金屬復合管可以很好的解決這一問題。

　　總體來看，由于新工藝則可以靈活改變基層和復層的厚度及金屬品種，且不同管材之間尤其是合金鋼管和雙金屬復合鋼管之間可以替代使用，我們認為產品前景廣闊，但在具體在預測每一種品種的市場空間上仍存在一定的困難。

　　3.3新產品開發進展

　　公司在本部建設的1萬噸新產品生產線在2007年3月建成，目前已經進行熱試車，預計經過調試，4月就可以投入生產。

　　在產品投入市場之前，首先要通過兩個認證：一是生產體系認證API；二是產品質量認證。目前兩項認證均在進行聯系和試驗。

　　公司和攀鋼長城合作的“離心+擠壓”技術目前正在向國家申請專利，專利年限為8年，專利的申請避免了公司在開拓市場期間競爭對手的出現。

　　由于新工藝可以應用的市場和行業對于公司來說，完全是新的行業，從市場開拓進展來看，2007年可以視為市場認證、檢驗、各種產品試驗及市場開拓期，在這個階段，公司將進行小批量多品種的產品生產；2008年，公司將進一步擴大用戶群，尋找適合工業化生產的固定品種，為新產品爆發性增長做好準備；2009年-2010年新產品將逐步實現工業化生產，產品產量由目前的1萬噸提升至5萬噸，新產品將進入真正的成長期和爆發期。

　　4.球墨鑄鐵管空間廣闊

　　4.1國內球墨鑄鐵管行業是朝陽產業

　　球墨鑄鐵管主要應用在城市供排水及輸氣管網中，相對于傳統使用的灰口鑄鐵管(又稱灰鐵管)，球墨鑄鐵管的強度和韌性更高，并且克服了機械剛性接口難以承受外界條件變化的缺點。和鋼管相比，球墨鑄鐵管的耐腐蝕性好，使用壽命長，并且施工相對簡單。正是因為球墨鑄鐵管具有這些內在的優良品質,世界上的一些工業發達國家從50年代起就開始了球墨鑄鐵管的生產,并逐步推廣離心制造工藝,迅速提高了產量,到70年代已基本完成了球墨鑄鐵管取代灰鐵管的換代過程,使球墨鑄鐵管的使用占鑄鐵管總量比重超過90%。我國球墨鑄鐵管生產起步于80年代末，近年來，隨著城市化進程的加快和城市建設水平的提高，鑄管行業的發展迅速。2000年國內消費球墨鑄鐵管70萬噸，2004年增長到192萬噸，年復合增長率近30%，目前國內球墨鑄鐵管占鑄鐵管總量比重僅為24.85%，和國外發達國家相比還有很大的差距。

　　從需求來看，近年來不但供水供氣用球墨鑄鐵管增多，污水、中水用球墨鑄鐵管的需求量也在增加。根據2006年9月建設部副部長仇保興在第五屆世界水務大會上的講話，“十一五”期間，中國將投資1萬億元在水務市場，其中污水處理的新增投資規模3300億元，管網改造500億元。2006年，全國城市供水行業權威性組織—

　　—“中國城鎮供水協會”也變更為“中國城鎮供水排水協會”，可見國家對排水系統的重視。從球墨鑄鐵管的下游用戶來看，根據我們的了解，原來球墨鑄鐵管用戶只是單純的自來水公司，如今，鄉鎮水廠和房地產開發商也加入到球墨鑄鐵管的需求行列，且占需求總量的20%-30%。

　　4.2公司積極拓展鑄管業務新興鑄管生產的球墨鑄鐵管技術、質量居世界領先水平，產品生產規模居世界第二，國內市場占有率為40%。然而從公司球墨鑄鐵管的歷史產量來看，在2004年突破80萬噸后，近三年一直在80萬噸左右徘徊。分析其中原因，我們認為和國內鋼鐵產業政策導向息息相關。根據2005年4月出臺的《鋼鐵產業發展政策》第十七條：

　　加快淘汰落后產能的規定，鋼鐵產業將加快淘汰并禁止新建容積300立方米及以下高爐，但同時注明：專業鑄鐵管廠除外。在這種背景下，很多中小鋼鐵企業為了躲避被淘汰的命運，盲目上離心機，造成了2004年底-2006年行業的競爭加劇。2006年底，國內存在大大小小的球墨鑄鐵管生產企業共28家，但由于規模較小，球墨鑄鐵管年產量30萬噸以上的僅有兩家，大多數企業沒有實現規模效應，盈利的企業不多，有些企業在鋼鐵行業景氣轉好的情況下干脆停止離心球墨鑄鐵管的生產。目前，國內和新興鑄管存在競爭關系的企業只有一家——圣戈班在國內的分公司，在經過了過渡競爭市場之后，公司已經和圣戈班建立了定期溝通市場的機制，因此，現階段國內球墨鑄鐵管市場可以看作是有序競爭的寡頭壟斷市場。

　　從公司的生產格局上來看，新興鑄管的鑄管生產廠北方設在河北邯鄲，南方設在安徽蕪湖，兩地的鑄管生產均是自供鐵水。通過公司總部“集中管理，分散經營”的經營模式，可以節約生產成本和運輸成本。

　　公司在開拓國內市場的同時也積極拓展國際市場，目前出口占鑄管總產量的30%左右。2006年末，公司通過招標方式得到西班牙9.6萬噸大口徑鑄管訂單，歐洲地區原來一直是圣戈班的天下，進入標準較高，本次訂單的獲得，標志著公司歐洲市場開拓取得新的進展。公司在沙特也已經取得水電許可證，成為全球三家在該地區取得水電許可證的公司之一。另外，公司在出口方式上也在尋求改變，計劃未來在海外和當地公司合資建立球墨鑄鐵管的最后一道供需——精整線。采取這種方式出口，一方面，對進口國球墨鑄鐵管生產廠商的沖擊不大，出口更容易；另一方面，運輸方面可以采取將離心鑄鐵管坯套裝的方式，節約運輸成本，據了解，若三層管套裝，可以節省約50%的運費。

出口退稅方面，球墨鑄鐵管的出口退稅率按照機械制造業的稅率執行，鋼材出口退稅率的下調對公司沒有影響。

　　5.盈利預測及投資建議

　　5.1盈利預測盈利假設前提和假設：

　　1)公司各項生產進展順利，產品產量穩步增長：

　　3)公司新產品開拓過程中市場環境沒有大的變化。

　　4)2007年公司減免所得稅額和2006年相當，2008年公司所得稅按25%的新稅率實行。

　　根據盈利假設，我們預計公司2007～2009年公司主營業務收入分別為115.7、126.2、136.7億元，分別同比增長7.12%、9.06%、8.33%，凈利潤分別為6.28、7.80、9.25億元，同比增長37.18%、24.18%、18.60%，EPS分別為0.56、0.70、0.83元。

　　5.2估值及投資建議

　　1)絕對估值

　　通過DCF模型估值結果顯示，公司每股股票理論價值為15.10元，公司價值被低估。

　　2)相對估值：公司產品結構由球墨鑄鐵管和螺紋鋼組成，未來隨著球墨鑄鐵管銷量的增長及新產品的開拓，鋼鐵產品在盈利中的占比將降低到40%以下，因此，公司的估值應有別于一般的鋼鐵公司。根據天相投資分析系統，目前國內鋼鐵上市公司平均PE為19.7倍，行業重點上市公司動態PE在14倍左右。目前國際鑄管公司的動態PE為16.4倍，由于國際球墨鑄鐵管公司處于成熟期，而公司的球墨鑄鐵管處于發展期，因此公司的鑄管業務的市盈率水平應該高于國際水平，而新產品的盈利能力較鑄管強，可以給予高于鑄管的估值。我們認為鋼鐵產品給予14倍PE估值，球墨鑄鐵管及新產品給予20倍的PE估值比較合理，綜合給予公司07-08年18-20倍合理PE。長期來看，公司的估值水平仍然偏低。

　　綜合來看，自上市以來，新興鑄管的經營比較扎實和穩定。“鋼鐵+球墨鑄鐵管+新產品”的產品結構為公司長期發展提供保證，未來，公司通過新產品的市場開拓，盈利增長點將逐步由球墨鑄鐵管轉移到雙金屬復合管和高合金管上來。目前國內還存在一些中小球墨鑄管公司，我們認為，未來公司不排除通過收購、重組等方式整合國內其他球墨鑄鐵管公司，維持對公司股票的“買入”評級。

　　5.3風險提示

　　第一，公司新工藝開拓的市場對公司來說是全新的市場，在質量驗證及市場開拓方面的進展仍存在一定的不確定性。

　　第二，鋼鐵產品價格易受鋼鐵行業景氣變化影響，進而對公司業績產生影響。

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