新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　宋華峰 聯合證券

　　今天借廣濟藥業招開年度股東大會之際，我們對公司進行實地調研與公司管理層做了有效的溝通。總體我們認為公司經營穩健、技術優勢明顯，通過過去10余年的努力已經一躍成為全球范圍內核黃素這一小行業里面的龍頭企業。公司通過規模優勢、技術優勢以及具有前瞻性的戰略規劃將所有國內外競爭者遠遠拋在身后，VB2這一小產品領域內的競爭格局發生了重大改變，公司主要產品VB2(核黃素)的國內市場價格從去年三季度的低谷150元/kg上漲到目前的240-250元/kg。

　　要主要產品價格大幅度上漲無疑能夠大幅度刺激相關上市公司的業績，但是我們更關心的是這種價格上漲背后真正的驅動因素是什么、價格上漲的趨勢能否持續、持續的時間能有多長、未來價格能夠穩定在哪個區間，就這些問題我們與公司管理層做了有效交流。

　　全球范圍內主要的核黃素生產企業共四家：廣濟藥業(產量2200噸)、巴斯夫(產量1500噸)、迪斯曼(產量2000噸)、上海迪賽諾(產量700噸)，廣濟藥業06年分別占據國內、國際市場份額達90%、40%。

　　核黃素產品近期價格上漲，從表面上來看主要是因為短期內供求關系的影響：目前BASF在韓國的VB2工廠因為工藝問題生產很不正常；上海迪賽諾因為機器檢修停產和環保問題限制了一部分產能；歐洲的部分中間商有意囤貨哄抬價格，目前歐洲的VB2產品中間商報價已經高達300元/kg。

　　我們認為由于短期內供求關系的緊張導致產品價格快速上揚僅僅是表象，價格上漲背后真正的刺激因素是VB2行業內競爭格局發生了重大的變化：從歷史上來看，由于壟斷原因核黃素在90年代以前價格一直穩定在300元/kg以上，90年代以后中國廠家在技術上有所突破后打破了巴斯夫、羅氏、安萬特等的壟斷地位所以價格不斷下滑，與此同時國內涌現了一批像廣濟藥業、上海永信、天津太河等16家VB2生產企業，大家規模都在100-400噸左右。此后由于99年廣濟藥業率先突破了VB2的生物發酵技術，取得了明顯的規模優勢和成本優勢，VB2行業經歷了大規模的洗牌，產品價格跌至100元/kg的歷史低谷。洗牌之后國內16家企業最后僅剩2家：廣濟藥業和上海迪賽諾(并購上海永信而來)，國際僅剩巴斯夫和帝斯曼兩家。事實上，在整個行業的洗牌過程不僅迫使大量的國內企業退出這一領域，包括巴斯夫和帝斯曼這樣的巨頭也已經開始萌生退意：考慮到VB2產業規模較小，全球共1.5億美金的市場容量，中國廣濟藥業已經占據了充分的成本優勢和技術優勢，BASF這樣的企業在這一領域競爭已經沒有意義，目前正在尋找合適的買家退出這一領域，這也是韓國工廠生產不太穩定的原因。另外，像帝斯曼也有打算退出VB2上游的原料生產而專注與下游的營養品和制劑的開發。所以我們認為，正是因為廣濟藥業擁有強大的技術和規模優勢，迫使國內的中小企業和國外的巨頭企業紛紛退出這一市場容量相對狹小的領域，目前產業的競爭格局演變對廣濟藥業的發展非常有利，我們認為這也是近期核黃素產品價格不斷上漲的根本原因。

　　核黃素的市場價格已經經歷了將近60%左右的上漲，是否還能持續上漲呢？如果市場價格能夠一直維持在240元/kg價格的話，考慮到產品出產價往往較市場價格有一定的折扣，產品實際出口價格可能在220元/kg左右，結合廣濟藥業大約110/kg的成本，毛利率水平在50%左右。我們認為對于一個已經經歷了充分洗牌的小行業，擁有技術優勢、渠道優勢、規模優勢的龍頭企業毛利率水平在40-50%左右都是很合理的。而產品價格經歷歷史低谷后價格回歸過程中往往會出現過度回歸的情況(例如2003年維生素C因為國內企業限產保價短短幾個月內從3美元/kg上漲到12美元/kg)，因此我們認為核黃素價格持續上漲的可能性仍很大。

　　價格上漲的周期能持續多久，是不是會有新增的產能進入導致產品價格快速下跌？很多投資者經歷了03年維生素C從3美元到12美元以后迅速跌回6美元的過程，對維生素產品的價格波動一直心有余悸，擔心核黃素產品價格上漲僅僅是短期現象，最終難以避免重蹈03年VC價格暴漲暴跌的覆轍。我們認為，VC過去的價格巨幅波動跟目前VB2和VB5價格的變化原因有本質的不同：首先，VC是一個大宗產品國外大廠家是不會輕易退出這一領域的，而VB2和VB5這樣的小產品僅1億多美金市場對于銷售收入在100億美元的國外大廠來說是不值一提的，如果沒有經濟效益他們會很干脆的退出這一領域；其次，盡管目前短期內VB2出現了暴利現象但是限于廣濟強大的技術優勢和規模優勢國內的眾多小企業是很難死灰復燃的，這于VC當時僅僅是因為限產保價有很大的不同(產量的恢復和擴大是輕而易舉的事情)。根據我們了解的信息，前段時間傳的沸沸揚揚的天津太河上1000噸核黃素的項目也已經停止，另外上海迪賽諾由于環保問題面臨遷廠暫時擴張產能可能性不大。

　　公司產品新的需求增長點。強化面粉標準在年內將會出臺，08年開始會被強制執行，按照每公斤普通面粉加入3微克核黃素的標準，全年每年7000萬噸普通面粉可以拉動200噸VB2的需求。

　　業績何時能夠釋放。公司一季報發布業績預告，因為產品價格上漲9%，毛利率提高6%，公司一季度業績同比增長50-100%。公司業績預告中產品價格的上漲幅度低于部分投資者的預期，這主要是與公司的銷售策略有關。因為公司主要的銷售對象是國外大的終端客戶和國內大的終端用戶(正大、中牧)，一般采取長單的形式，每季度簽訂一次對于特別重要的客戶簽訂的更是長達半年甚至1年的合同。因此今年一季度實際成交的產品基本是去年四季度的訂單，所以產品價格上漲幅度不是很大。今年考慮到產品市場價格波動較大，為了盡可能創造效益改變銷售策略，采取一月一簽的形式。考慮到核黃素產品從06年底開始的價格大幅上揚，我們相信公司的業績從二季度開始會集中釋放出來。

　　投資建議。根據我們的初步預測，如果核黃素產品價格穩定在目前的水平，公司07年、08年每股收益預計在0.4、0.5元，目前動態市盈率23倍。考慮到產品價格仍有一定的上漲潛力，我們認為公司股價具有很高的安全邊際，是牛市里面攻守兼備的好品種，給予“增持”評級。