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　　孫朝暉 興業證券

　　投資要點：

　　不銹鋼等下游行業的快速擴張導致鎳的需求急劇增長。目前全球的鎳庫存已下降到歷史低位，07年仍然存在的供應缺口將使鎳價維持高位并有不斷創出新高的能力。

　　硫酸鎳的市場發展主要決定于電鍍、化學鍍和電池行業的發展，電鍍行業隨著我國制造業、電子電工和汽車業的發展，還會不斷壯大，因此該行業對硫酸鎳的消費在現有基礎上還會繼續增加。

　　公司的硫酸鎳產品在國內最具競爭力，具有規模、技術、成本優勢，同時，公司完整的鎳產業鏈使之具備較強的抗風險能力。.. 2007年公司將定向增發不超過6000萬股A股，募集資金收購大股東礦山等3個項目。增發后，公司控制的鎳金屬儲量由6萬噸大幅擴張至16.61萬噸，資源儲量大幅提高，為15000噸鎳系列技改項目投產提供了重要資源保證。

　　公司持有巴布亞新幾內亞瑞末鎳鈷礦17%的股權。該礦設計年產鎳精礦(鎳金屬量)3.3萬噸，預計08年底建成，其中至少30%供應公司。屆時，不僅能給公司帶來較大的投資收益，更重要的是保障了公司未來鎳原料的需求。

　　目前有色板塊的平均市盈率水平大約在15-20倍之間，由于公司具有上下游一體化的產業優勢，未來抵抗鎳價下跌風險的能力較強，我們認為可以給予20倍的市盈率，合理價格為55-60元。參照絕對估值，其合理股價區間為55-65元，給予強烈推薦。

　　1、公司基本情況

　　吉林吉恩鎳業股份有限公司由國內第二大鎳生產企業吉林鎳業集團有限責任公司作為主要發起人，聯合營口青花耐火材料股份有限公司、南海市華創化工有限公司、長沙礦冶研究院、吉林省通化赤柏松銅鎳礦等四家發起人于2000年12月18日共同發起設立的股份有限公司。

　　公司于2003年公開發行6000萬股上市交易，目前總股本22800萬股，實際流通股本11211萬股。

　　2、行業分析

　　公司是集鎳金屬選礦、冶煉、生產加工和銷售于一體的有色金屬聯合企業，主要產品為高冰鎳、電解鎳和硫酸鎳，為國內第二大鎳企業。

　　2.1金屬鎳――資源短缺需求增加致價格飆升

　　鎳主要用來制造不銹鋼、高鎳合金鋼和合金結構鋼，這些鋼在軍事工業和民用工業中廣泛應用，具有不可替代的重要作用。

　　近幾年，在全球經濟增長的帶動下，鎳的需求持續增長，而鎳的供用由于受礦山資源的制約(投入不足以及新項目推遲)增長緩慢，在庫存消化完后出現了全球短缺的局面。

　　據英國商品研究機構(CRU)統計，2006年全球初級鎳生產量為1354200噸，較2005年增加121700噸，增幅為9.9%；而2006年的全球初級鎳消費量為1379900噸，較2005年增加141000噸，增幅為11.4%。2005年供應缺口為6400噸，而2006年的供應缺口增加到25700噸。2006年全球初級鎳供需缺口較2005年供需缺口增加近20000噸，供求缺口進一步加大。而來自世界金屬統計局(WBMS)的數據也顯示，全球精煉鎳產量雖有增加，但由于需求放大，2006年1-11月全球鎳市場短缺80000噸。預計07年鎳仍將短缺1萬噸以上。

　　我國是貧鎳國，鎳礦儲量少，已探明儲量只有110萬噸，僅占全球儲量的1.77%。鎳礦類型主要有硫化銅鎳礦和紅土鎳礦，硫化銅鎳礦的采選難度比紅土鎳礦低，因此，目前全球主要開采的是硫化銅鎳礦。

　　我國多為低品位鎳礦，可采儲量僅占總儲量的10%。目前我國硫化銅鎳礦一般采用弱酸或弱堿介質浮選選礦，閃爍爐或轉爐火法熔煉，電解法精煉的工藝路線。紅土鎳礦由于采選難度大、成本高，在此輪鎳價大幅上漲前國內外均沒有大規模開采。

　　在金川鎳礦發現前，我國鎳基本上都依賴進口。自從金川公司大規模生產出電解鎳后，在相當長的一段時間內我國的鎳需求得到了滿足，但從2000年開始，隨著我國不銹鋼、鎳氫電池及電鍍產業的大幅擴張，鎳變得供不應求，進口量逐年大幅提升。

　　由于鎳在不銹鋼中的應用占到了鎳消費的50%以上，因此，不銹鋼產量的增長對鎳的供需影響至關重要。

　　根據英國MEPS預測，06年世界不銹鋼總產量達到2780萬噸，較05年增加接近14%，其中歐洲地區不銹鋼產量增加12%，美國地區不銹鋼產量增加14%，亞洲地區不銹鋼產量增加15%。

　　近十幾年來，我國不銹鋼產業呈現跳躍發展態勢，尤其是2002-2006這五年間，更是發生了翻天覆地的變化。1998年我國不銹鋼產量只有20多萬噸，2006年已經擴張到了510萬噸，年均增長速度超過30%，成為世界上第一大不銹鋼生產國。到06年底我國不銹鋼產能已突破1200萬噸，如果07年70%的產能得到釋放，則不銹鋼產量將達到840萬噸，同比將大幅增長64.7%。

　　正是因為不銹鋼等下游行業的快速擴張導致我國對鎳的需求急劇增長。據CRU數據顯示，我國目前全年的鎳需求量為21萬噸，未來幾年將會增長到40萬噸/年，而我國06年鎳產量只有14萬噸，缺口達7萬噸。從國內現有擴產計劃看，新增產能有限，未來幾年仍將處于供不應求的狀態。

　　全球鎳供不應求的狀態導致了鎳價

　　在幾年時間內上漲了八倍。目前全球的鎳庫存已下降到歷史低位，只夠供應全球幾天的消費需求，07年仍然存在的供應缺口將使鎳價維持高位并有不斷創出新高的能力。

　　2.2硫酸鎳――產能迅猛擴張，價格漲幅滯后于鎳價硫酸鎳主要應用在電鍍、化學鍍工業和充電電池行業，另外還有機合成和生產硬化油作為油漆的催化劑，制作其它鎳鹽原料，用于金屬著色，還原染料的媒染劑等。其中電鍍、化學鍍和充電電池領域用量最大。

　　電鍍行業用量不斷增長電鍍工業是我國重要的加工行業，據粗略估計，全國現有電鍍生產廠已超過15000家，有5000多條生產線和2.5-3億m2電鍍面積生產能力。電鍍行業年產值超過100億元。隨著近年來我國電子電工和汽車行業的高速發展，我國電鍍行業又進一步得到了發展。歐洲和亞洲發達國家，逐漸把電鍍企業轉移到中國，我國電鍍企業也積極實施技術改造，提高電鍍技術水平，電鍍行業的發展將不斷擴大硫酸鎳的使用量。

　　充電電池用量突飛猛進充電電池用高品質硫酸鎳的市場是近年來發展起來的，主要是供應氫氧化鎳生產企業。隨著世界經濟的不斷發展，世界充電電池的生產量不斷擴大。而我國近年來在充電電池領域的發展非常快。目前世界主要充電電池生產企業已經逐漸把生產基地轉移到中國，不斷擴大在中國的生產量。同時中國的充電電池生產企業也抓住機遇，不斷發展壯大，如深圳比亞迪公司通過近年的發展已經成為世界第二大鎳鎘電池、第三大鎳氫電池和第四大鋰離子電池生產企業。這極大推進了硫酸鎳的消費，這是我國硫酸鎳市場不斷擴大的主要原因。

　　二次電池的生產主要集中在三洋、索尼、松下、深圳比亞迪幾家公司，其生產量占總產量的70%左右。二次電池中，鎳隔及鎳氫電池的生產需要大量的鎳作為原料。其中鎳隔電池中鎳的含量為20%，鎳氫電池中鎳的含量為27%。

　　未來幾年，我國的二次電池仍將保持高速增長，并拉動作為二次電池主要原料之一的鎳金屬的需求量。粗略的估計，如果以上二次電池產量各占三分之一計算的話，需要鎳金屬3.3萬噸。

　　我國硫酸鎳生產現狀我國硫酸鎳的生產量近年來增長非常快，幾大硫酸鎳生產企業紛紛擴大產能，提高生產量，包括吉恩鎳業，金川公司、金柯等。近幾年金川公司和吉恩鎳業都在加速產能的擴張，金川公司2005年新建了3萬噸的硫酸鎳生產線，加上原有的1.8萬噸產能，總產能達到了4.8萬噸；吉恩鎳業目前硫酸鎳產能為2.2萬噸，目前正在新鄉的控股子公司進行1萬噸的擴建。加上金柯和其它小企業的產能，國內總產能應接近10萬噸。

　　據我們了解，目前國內硫酸鎳的年需求也就在6萬噸左右，從產能看已供過于求，競爭將日趨激烈。

　　2006年，國內硫酸鎳價格與金屬鎳價格嚴重倒掛，四季度長江現貨市場上硫酸鎳的價格一直只有6萬元，按22%的含鎳量計算，相當于金屬鎳價格27萬元/噸，與市場上金屬鎳的價格30萬元相差3萬元。金川公司為了加足馬力生產電鎳，硫酸鎳的產量1000噸/月左右，只有滿負荷的30%-50%，而國內另一大硫酸鎳生產企業――江蘇昆山金柯金屬有限公司則因為全部使用進口金屬鎳生產硫酸鎳，其硫酸鎳在國內銷售嚴重虧損，一度暫時停產。只有吉鎳鎳業公司，由于硫酸鎳是其主產品，為了保證其國內外客戶的供應，一直堅持生產，2006年的產量為2.1萬噸。因此預計2006年國內硫酸鎳的產量估計為5.65萬噸，比2005年下降了15.67%。

　　硫酸鎳的市場發展主要決定于電鍍、化學鍍和電池行業的發展，電鍍行業隨著我國制造業、電子電工和汽車業的發展，還會不斷壯大，因此該行業對硫酸鎳的消費在現有基礎上還會繼續增加。電池行業用硫酸鎳的量隨著我國電池業的快速發展將會有較快增長，而且隨著電動汽車、燃料電池等技術的進步，軍隊信息化、電子化建設還將需要大量的高能充電電池，因此硫酸鎳的市場將進一步擴大。

　　2.3羰基鎳――國內市場潛力較大羰基鎳的生產工藝并不是一項最新技術，已有近百年的研究歷史，我國亦有幾十年的研究時間。羰基法精煉鎳是一種工藝簡單，能耗低、提取率高，而且有利于貴金屬富集的無三廢環保工藝，可生產出高純金屬鎳丸、金屬粉末、合金粉末、包覆粉末、泡沫鎳及納米鎳粉等產品，但長期以來，由于市場對高純鎳粉等產品需求不大，限制了羰基鎳的發展。

　　近十幾年來，在高科技產業迅速發展的形勢下，特別是隨著能源、通訊技術和家庭汽車的不斷發展，羰基鎳產品呈迅速上升的趨勢，年增長率為10%左右。由于熱解羰基鎳可以制備出性能各異、形狀不同的多種產品，如零維材料(納米、微米級粉末材料)、一維材料(針狀及絲狀材料)、二維材料(薄膜材料)及三維材料(鎳丸、包覆、梯度及空心材料)等特殊結構狀態的鎳產品，這些產品具有優良的物理和化學特性，是許多領域，尤其是高技術產業的重要原料，因此市場需求迅速擴大且前景十分廣闊。

　　目前國外發達國家生產羰基鎳的技術先進、工藝成熟，并能大規模化生產，年產能在18萬噸左右，消費量在16～18萬噸。隨著能源、通訊、精密電子等行業的不斷發展，羰基鎳產品需求仍將以10%的年增長率遞增。世界羰基鎳產品市場一直由加拿大INCO公司所主導，國際市場上羰基鎳的價格也成為壟斷價格。

　　目前我國國內對羰基鎳產品的年需求4000至5000噸。國內最早生產羰基鎳粉末的是核工業總公司屬857廠生產。857廠經過8615工程改造后，設計能力為年產500噸羰基鎳粉末，但由于種種原因，一直未能達產。主要產品有羰基鎳粉末、包覆粉末及羰基鎳——鐵合金粉末，主要供軍工使用。此外，2001年底由金川集團有限公司、中國有色工程設計研究總院、鋼鐵研究總院、北京礦冶研究總院等單位共同承擔的《羰基法鎳精煉生產工藝及羰基鎳系列產品開發》課題，在金川公司建設了一條500t/a羰基鎳中試生產線，并已在2002年試生產，不過產量一直不穩定。

　　3、公司經營分析

　　吉恩鎳業目前是中國第二大的鎳業公司，主要從事鎳礦開采、金屬鎳冶煉和鎳鹽的生產及銷售。目前擁有鎳精礦(鎳金屬量)4000噸、硫酸鎳25000噸、電解鎳2000噸和羥基鎳2000噸的生產能力，主要產品有硫酸鎳、氫氧化鎳、氯化鎳和電解鎳等。

　　公司上市時并沒有鎳礦資源，2004年10月收購集團富家礦、大嶺礦兩座礦的采礦權，擁有鎳金屬儲量約6萬噸，服務年限在10年左右。公司本部生產高冰鎳、硫酸鎳、氫氧化鎳等鎳鹽產品，羰基鎳項目也將在今年投產。控股子公司新鄉吉恩也生產硫酸鎳，子公司重慶吉恩生產電解鎳。

　　3.1公司近幾年業績穩步提升

　　自公司2003年上市以來，伴隨著鎳價的大幅飆升，特別是2004年收購集團的兩座礦山后，鎳精礦自給率達到了50%，公司更多的分享到了鎳價上漲帶來的效益。主營收入、主營利潤、凈利潤、毛利率和凈資產收益率逐年穩步提升，給投資者帶來了較好的回報。

　　3.2硫酸鎳仍是公司主要利潤來源

　　從公司上市以來主營業務收入構成的變化來看，硫酸鎳一直占據著半壁江山的地位，但電解鎳近兩年的比重有所下降。06年其它業務占主營收入的比重大幅上升，主要是長春高新熱電分公司的收入有較大幅度增長。在產量變動不大的情況下，公司06年硫酸鎳在主營收入的比重同比有所下降，而電解鎳的比重略有上升。這主要是因為06年硫酸鎳價格一直滯后于鎳價的上漲幅度。

　　在主營利潤構成中，硫酸鎳的占比近四年一直在60%以上，而且高于其在主營收入中的比例，說明硫酸鎳盈利能力較好。我們從圖10主要產品毛利率變化中看到，硫酸鎳的毛利率一直高于電解鎳，且二者的差距有不斷擴大的趨勢。究其原因，主要是因為電解鎳在重慶子公司生產，所需鎳精礦以外購為主，而鎳精礦價格的上漲幅度遠遠大于鎳價的漲幅，自然消弱了電解鎳的盈利能力。另一方面，公司自產的鎳精礦幾乎全部用來生產硫酸鎳，從而使硫酸鎳產品更多的分享到了鎳價上漲的好處，毛利率穩步提升，2006年達到了43.63%的較高水平。

　　4、公司競爭優勢分析

　　目前國內從事鎳采選冶及加工的公司只有金川公司、吉恩鎳業和新疆阜康三家。金川公司目前是國內最大的鎳聯合企業，有色金屬產品總量過30萬噸，其中鎳(金屬量)產量10萬噸，占國內鎳產量的70%以上；2006年實現營業收入354億元，利稅72億元。吉恩鎳業盡管是國內鎳行業老二，但不論是從資源儲量、產量還是效益來看均與金川公司有很大的差距。由于吉恩鎳業沒有金川公司在鎳資源上得天獨厚的優勢，但經過幾十年的發展和激勵的市場競爭的洗禮，吉恩鎳業獨辟蹊徑，專注于鎳鹽產品的開發，形成了自己獨有的競爭優勢。

　　4.1獨特的技術使公司硫酸鎳產品在國內最具競爭力

　　公司幾十年來致力于鎳鹽產品的開發，在國內首創由高冰鎳直接生產硫酸鎳的專利技術。具有自主知識產權的“水淬高冰鎳硫酸選擇性浸出制取電池級高純硫酸鎳工藝”，獲得國家發明專利，高純含鈷硫酸鎳被命名為國家級新產品。

　　公司用水淬高冰鎳生產硫酸鎳成本低，產品品質好。據我們了解，金川公司一直是采用電解鎳后的廢液來生產硫酸鎳，雖然成本低，但雜質含量高，每噸產品價格要比吉恩鎳業低2000-3000元左右。目前國內品質最好的是昆山金柯公司生產的硫酸鎳，但該公司是用電解鎳和羰基鎳作為原料，成本高昂。2006年硫酸鎳價格滯后于鎳價的上漲幅度，金柯公司因成本據高不下而嚴重虧損，一度停產。

　　面對2006年的不利因素，吉恩鎳業2006年也相應調低了硫酸鎳產量，但仍是國內第一，市場占有率保持在35%以上。特別不容易的是硫酸鎳的毛利率繼續保持了連續四年上升的勢頭，06年同比提高了1.08個百分點。這充分說明了公司硫酸鎳產品在國內具有較強的競爭優勢。

　　盡管金川公司近年大幅擴張硫酸鎳產能，總產能已接近5萬噸，超過吉恩鎳業成為國內老大，但因吉恩鎳業將“水淬高冰鎳硫酸選擇性浸出制取電池級高純硫酸鎳工藝”申請了國家發明專利，金川公司要降低硫酸鎳生產成本與吉恩競爭只有通過其它途徑，估計短期內難以有實質性的突破。

　　4.2完整的產業鏈使公司具備較強的抗風險能力2004年，公司通過收購集團公司的兩座礦山，形成了集鎳礦開采、選礦、冶煉及深加工為一體的聯合企業，具備了較為完整的產業鏈。同時，公司利用在鎳鹽研究開發方面幾十年的經驗技術，不斷開發其它鎳鹽產品。目前，除了硫酸鎳外，氫氧化鎳、氯化鎳、醋酸鎳、氟化鎳等產品也已實現規模化生產。隨著07年2000噸羰基鎳項目的投產，公司鎳深加工產品的規模又有了較大幅度提升。

　　由于鎳價大幅上漲，利潤更多的體現在鎳礦資源上，鎳鹽和其它鎳深加工產品的盈利優勢并不明顯，但未來一旦鎳價回落，鎳鹽和其它鎳深加工產品的穩定盈利將大大減緩公司的利潤下滑，有效平滑因原材料價格大幅變動給公司業績帶來的波動，從而增強公司的抗風險能力。

　　5、增加資源儲備和規模擴張提升

　　公司未來發展空間目前，公司正準備通過收購大股東的礦山資源和擴大鎳產品規模來迅速做大做強，提升公司未來發展空間。

　　5.1增加資源為公司未來持續發展提供了重要保障

　　2007年公司將定向增發不超過6000萬股A股，募集資金募資投向以下3個項目：1)大股東昊融集團以其持有的通化吉恩84.585%的股權，經評估后的凈資產為計價基礎認購部分增發股份；2)投資建設吉林和龍長仁銅鎳礦項目，該礦探明鎳金屬儲量4.74萬噸；3)投資建設年產5000噸電解鎳項目。

　　通過本次增發，公司控制的鎳金屬儲量由6萬噸大幅擴張至16.61萬噸，資源儲量大幅提高，以現有的開采速度計算，資源保證年限由10年增長至20年。公司資源儲量的大幅提高，為15000噸鎳系列技改項目投產和5000噸電解鎳項目的實施以其長遠發展提供了重要資源保證。

　　目前公司在建的1.5萬噸鎳系列改擴建工程完工后將使高冰鎳產量(鎳金屬量)提升到1.5萬噸，對鎳資源的需要量比目前提升了一倍。因此，要保持鎳精礦自給率在50%左右就必須盡快完成增發投資的兩個礦山項目，這是公司高冰鎳、電解鎳、羰基鎳、硫酸鎳產能擴張后能有較好回報的最關鍵因素。

　　除了在國內加快對鎳資源的收購外，公司還與中國冶金建設集團公司合作，共同開發巴布亞新幾內亞境內的瑞末紅土鎳鈷礦，公司和中國冶金建設集團公司持有瑞末鎳鈷礦85%的股權(其中公司持有其中的20%股權)，瑞末鎳鈷礦項目總投資約6.73億美元，預計08年底建成投產，設計產能為鎳精礦(鎳金屬量)3.3萬噸，其中至少30%供應給公司。投產后不僅能給公司帶來較大的投資收益，更重要的是保障了公司未來的鎳原料穩定的需求。

　　據我們了解，吉林省政府明確今后省內鎳資源統一由吉恩鎳業來開采。前期一般先由大股東昊融集團來進行，整合好后再置入上市公司。在國內其他省份，集團先后介入了云南、貴州、四川的鎳資源開發，低成本、快節奏地收購了內蒙古四王子旗銅鎳礦；在吉林省境內，2002年，抓住大黑山鉬礦由于經營不善依法破產的契機實施了控股，占有了亞洲第二大鉬資源基地，經過不斷改造，已成為新的經濟增長點，2006年利潤達到了1億元。未來這些資源都有望置入吉恩鎳業。

　　5.2現有產品規模擴張將進一步提高市場占有率

　　公司15000噸鎳系列產品改擴建項目列入吉林老工業基地第二批工業國債項目，該項目總投資56000萬元。項目實施后公司高冰鎳產量將提升到15000噸，為本部及新鄉10000噸硫酸鎳產能的擴張、5000噸電解鎳項目提供資源保障，另外，硫酸等產品的生產能力也得到大幅提升。項目建設內容主要是對冶煉廠現有生產系統改造、新建硫酸鎳等生產能力，預計到2008年下半年投產。

　　5.3羰基鎳項目投產后將提高深加工產品比例羰基

　　鎳項目的總投資為2.65億元，采用國際先進的加拿大CVMR公司的常壓羰基法技術設備。該項目建成后，羰基鎳系列產品的產能可達到2000噸/年，其中包括：羰基鎳丸1000噸；微米級羰基鎳粉末580噸；微米級羰基鐵粉末80噸；納米級羰基鎳粉末20噸；羰基鎳-鐵合金粉末200噸；包覆粉末100噸；特殊功能材料20噸。

　　今年1月該項目已竣工驗收，目前正處于前期調試試生產階段，預計07年產量在600噸左右。公司表示，由于羰基鎳的價格較為穩定，鎳價低時毛利率較高，但鎳價大幅上漲后，其盈利能力下降。因此，公司將根據市場情況靈活調整羰基鎳的產量。

　　6、財務指標持續向好

　　公司2003年上市以來正逢鎳價持續上漲，效益逐年提升，各項財務指標大幅改善。流動比率和速動比率04年后大幅回落，資產負債率一直保持在合理范圍之內，每股凈資產和每股經營性現金流持續增長。

　　7、盈利預測

　　公司07年將完成定向增發，增發后公司鎳資源儲量大幅提升，鎳精礦自給率增加。鎳價上漲，鎳精礦的利潤非常豐厚，增發后將增厚公司業績。我們假設07年上半年完成增發，則收購資產的效益將在下半年得到體現。

　　2009年公司鎳精礦自給率下降，主要是因為公司參股的巴布亞新幾內亞境內的瑞末紅土鎳鈷礦09年開始產出，公司享有其中30%產量的優先采購權，按3.3萬噸年產量計算，公司每年可得到1萬噸的鎳精礦(金屬量)，因此，公司自有鎳精礦產量不會再大幅提升。

　　從兩家公司的相對估值水平看，吉恩鎳業07、08、09三年的市盈率均低于貴研鉑業。目前有色板塊的平均市盈率水平大約在15-20倍之間，由于公司具有上下游一體化的產業優勢，未來抵抗鎳價下跌風險的能力較強，我們認為可以給予20倍的市盈率，合理價格為55-60元。

　　結合絕對估值和相對估值，我們認為公司股價55-65元是其合理區間。

　　8.3投資建議

　　在兩家鎳上市公司中，吉恩鎳業與貴研鉑業相比，貴研鉑業因為剛剛涉足鎳行業，產業鏈相對較短，下游鎳深加工產品尚未起步。不過，公司股本小，鎳價的變化對公司業績的影響更為明顯，如果鎳價上漲，則公司的業績提升幅度更大。從投資的角度看，吉恩鎳業股本相對較大，較長的產業鏈使業績更為平穩，適合機構投資者參與。考慮到大股東未來還有鎳礦、鉬礦等資源的注入，我們給予強烈推薦的投資評級。

　　9、風險因素

　　如果未來鎳的供需發生逆轉，鎳價大幅回落則公司業績將大大低于預期；公司羰基鎳項目是否能順利量產并生產出合格產品；硫酸鎳的市場需求能否穩定增長。

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