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　　于軍 中信證券

　　投資要點

　　2007年4月13日下午，中海發展在公司本部舉行了2006年業績推介會。中海集團總裁兼公司董事長李紹德、董事總經理茅士家、副總經理兼財務總監王康田、董秘姚巧紅等領導出席會議。

　　06年業績符合預期，我們預計07年1季度業績將超預期。2006年公司實現主營收入97.72億元，同比增長12.3%；實現凈利潤27.61億元，同比增長1.72%，每股收益0.83元。預計07年1季度EPS將在0.3元以上，同比增長36.5%，因收購的干散貨船已貢獻利潤及量價齊升和成本持平所致。

　　運力高速擴張，2010年油輪、干散貨運力均翻番。從已簽約訂單來看，油輪運力將由2006年底的340萬載重噸增長到714萬載重噸，其中VLCC9艘共計270萬載重噸，干散貨運力將由355萬載重噸增長到731萬載重噸。

　　07年和08年業績將超預期，09年及以后難料。07年新增干散貨運力205萬載重噸，占增量運力的54.6%；09年新增油輪運力217萬載重噸，占增量運力的57.9%。基于看好干散貨運輸市場，以及對2009年后的油輪運輸的運力過剩擔憂，以及油價不會暴漲的預期。2007和2008年煤炭運輸將量價齊升大幅增加收入，07年平均運價將10%。

　　單殼油輪退出對航運市場的影響還難以預料。因運力減少對油運市場可能是利好，因單殼油輪拆解增加了大量鋼鐵對干散貨運輸可能是不利的。

　　長期運輸合同可平滑業績周期波動。與中國石化、首鋼、神華集團等大貨主簽訂的長期運輸協議，確保了長期穩定的貨源，同時也因合同運價與油輪運價指數和油價相關聯，一定程度上鎖定了油價和運價波動的影響。

　　公司地位與集團資產注入：公司定位為能源運輸公司；集團培育的LNG(液化天然氣)運輸業務最早可能于2009年底帶來收入，注入上市公司也將可能于2009年，而09年及以后的能源行業及其運輸將可能有結構性的變化。

　　未來資金需求將以借債和自有資金為主。公司將發行20億元可轉債支付大股東收購款，未來造船資金將以借債和自有資金為主，公司未來幾年的經營現金流可以滿足其資金需求，負債率將在40%以下。

　　提升盈利預測和維持“買入”投資評級。依據目前形勢，預測07年和08年EPS分別為1.2元和1.35元。按07年16倍PE估值，給予目標價19.2元。公司是目前航運股中估值最低的，考慮實施新會計準則帶來的利潤增長以及近幾年的規模擴張和成長性，仍維持“買入”投資評級。

　　風險因素：運價指數和油價波動、以及未來運力過剩影響等

　　2006年業績符合預期

　　公司2006年共完成運輸周轉量1775.9億噸海里，同比增長11.5%；實現營業收入97.72億元，同比增長12.3%；主營業務利潤33.91億元，同比增加0.29%；毛利率為34.7%，同比下降4.2個百分點；實現凈利潤27.61億元，同比增長1.72%。每股收益0.83元。

　　2006年，共完成油品運輸周轉量915.2億噸海里，收入53.69億元，同比分別增長14.4%和14.7%；其中內貿油品運輸周轉量195.3億噸海里，收入22.66億元，占油運收入的42.2%，同比持平和增長4.6%，外貿油品運輸周轉量719.9億噸海里，收入31.03億元，占油運收入的57.8%，同比分別增長19.1%和23.4%。

　　2007年1季度業績將超預期，達到0.3元

　　預計07年1季度EPS將在0.3元以上，同比增長36.5%，主要因為：

　　1、去年收購的42艘干散貨船的一部分已經在一季度開始貢獻利潤；

　　2、1季度BDI指數高企、沿海電煤運價上調10%；3、1季度油價逐步回落，在運量大幅增長的情況下，成本與去年同期持平；4、運力增長帶來的運量增長等。

　　運力高速增長，2010年油輪和干散貨運力均翻番

　　截至2006年底，公司共擁有油輪340萬載重噸和干散貨船355萬載重噸，總運力為695萬噸。從已簽約訂單來看，到2010年底，油輪運力將達到714萬載重噸，其中VLCC9艘共計270萬載重噸，干散貨運力將達到731萬載重噸，其中VLOC4艘共計92萬載重噸。

　　干散貨運輸市場分析：需求旺盛，運價將繼續走高

　　“中國因素”仍將對需求量起決定作用，三大船型供需基本平衡

　　從需求方面來看，全球干散貨運輸的格局依然沒有變化。預計全球2006年新增干散貨運量9000萬噸，其中鐵礦石新增4000萬噸，煤炭新增2100萬噸。新增量主要來自鐵礦石。而今年我國進口鐵礦石增量大約4000萬噸，基本上全球新增鐵礦石運量全部被中國消耗。中國的鐵礦石進口是干散貨市場的最大驅動力。預計未來全球干散貨運力的年增速在3-5%之間，其中以中國的鐵礦石和煤炭的進出口帶來的增長使得其增速高于干散貨的平均增速。

　　從供給方面來看，2005年全球干散貨船實際運力增長為7%，使得05年年底和06年初的BDI運價指數走低。預計2006-08年新船交付量較2005年有所回落，運力增速分別為6%、3.9%和2.4%。運力增長基本與預測運量增長趨于一致，甚至在保守預測下，2007年將有一個好的反轉。

　　BDI運價指數將繼續走高

　　預計BDI將在3500-6500之間波動，2007年全年平均將在3300-3500點左右。2008年之后仍將保持上升趨勢，預計BDI年均增速約為4-10%。

　　油輪運輸市場分析：行業基本穩定，“國油國運”戰略

　　油運市場供需近期趨于平衡

　　目前全世界范圍內在建的數量較多，從運力增長統計來看，2005年、2006年油輪市場運力供給增長幅度較大，遠遠超過需求增長。04年基本為本輪世界經濟增長高點，海運石油周轉量增長也僅為2.19%。在世界經濟增長速度放緩的情況下，2005年、2006年海運石油周轉量增速應不會超過2004年水平。據CLARKSON的油船交貨統計來看，2005年、2006年油輪市場新船交付運力增長為7.35%和7.37%，實際運力增長為6.45%和6.7%。

　　由于全球石油儲量和消費之間的地域跨度很遠，使得長距離運輸的比例增加將導致對油輪運力的需求，預計可增加運量需求1-2%之間。同時，由于新船交付將可能有限、以及淘汰單殼油輪和拆解船加速等因素，將減少運力供給。因此，初步判斷，油輪運輸市場近期將趨于供需平衡。

　　油輪運價將小幅回調后進入上升通道

　　從原油和成品油運價走勢來看，2006年基本是一個下降趨勢，這是由于05年和06年的新船交付較多所致，預計07年仍將小幅下滑，但是在07年底將反轉步入上升通道。實際上，在今年前三季度，油輪租價特別是成品油輪租價在如此供大于需的不利情況下繼續保持如此好的水平是難得的。

　　“國油國運”戰略的受益者

　　2005年我國進口原油為1.27億噸，其中通過海上油輪運輸進口占93%，這其中只有約1000萬噸是由中遠集團、中海集團和招商局集團等國內航運公司運輸的，僅占海上總運量的9%左右。由于中國進口原油增長迅速且90%的運量由外輪運輸，我國原油進口的兩條主要航線中東東行和西非東行航線上，由于我國船東缺乏超級油輪運力，承運的份額更少。出于能源安全考慮，國家發改委、交通部等在2003年就提出“國油國運”政策，計劃到2010年中資船東運送原油比例達到50%，之后逐步提高該比例到80%，該計劃得到了國務院的認可，已列入國家能源發展規劃。

　　據此，依據我國巨大的原油運輸需求，相應的運力需求在未來五年需保持25%以上年復合增長率，對我國油輪運輸公司是重大利好，主要是中遠集團(中遠航運)、中海集團(中海發展)、招商局集團(招商輪船)和長航集團等。這些集團基本都與中石化集團、中化集團等中國最大的原油進口商之間建立了戰略合作關系，簽訂了長期運輸合同，油輪業務發展前景看好。