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　　張巒 海通證券　

　　發展戰略清晰的區域性房地產公司，主要開發性價比高的普通中檔商品住宅和經營具有穩定現金流的商業物業。預計未來三年住宅開發業務將以44.45%、58.71%和61.11%速度增長，未來出租收入將以6-7%速度增長目標公司。

　　廣宇集團定位清晰，致力于二三線城市房地產市場普通中檔住宅的開發。廣宇集團發展始于杭州舊城改造和普通住宅建設，目前開發項目主要分布杭州、黃山和肇慶三地，未來發展定位二三線城市房地產市場發展，豐富的杭州市場開發經驗，使得公司在二三線城市房地產市場中具有較強的比較優勢。

　　本次IPO發行6300萬普通股，募集資金投向西城年華、江南新城和星湖名郡三項目，三項目未來盈利具有可預見性。募集資金項目由于取得地塊較早，具有一定的成本優勢，同時銷售價格西城年華和江南新城項目具有較大優勢，星湖名郡由于是肇慶第一大盤也具有規模優勢，因此認為募集資金到位后，三個項目的開發、銷售和結算進度將加速，盈利具有可預見性。

　　住宅銷售和出租是主營收入的主要來源。廣宇集團主營業務商品房銷售、租賃、售后服務等商品房綜合開發建設，主營收入來自住宅、商鋪、辦公樓、車位和租賃收入等，住宅和商鋪收入約占主營收入88%以上。

　　出租收入未來5年穩步增長。廣宇集團出租收入來自平海公寓、廣復大廈、河濱公寓、河濱花園等項目，出租收入未來5年將以每年6-7%速度穩增長。

　　凈資產收益率遠高于行業平均水平，表明廣宇集團具有較強的盈利能力。與滬深主要房地產上市平均水平相比，廣宇集團凈資產收益率遠高行業平均水平。

　　盈利預測與投資建議。我們預計公司2007-2009年的每股收益分別為0.51元、0.77元和1.00元。綜合PE、RNAV估值我們認為廣宇集團合理價格區間13.49-16.83元，建議投資者積極參與申購。

　　主要不確定因素。房地產行業未來政策和宏觀經濟及金融狀況，將影響行業的發展趨勢和公司業績；房地產價格下跌的風險、未來利率水平的不利變動和行業競爭激烈程度的加劇，都將影響公司未來經營業績和財務狀況。

　　投資要點

　　廣宇集團是一家發展戰略清晰的區域性房地產公司，主要開發性價比高的普通中檔商品住宅和經營具有穩定現金流的商業物業。預計未來三年住宅開發業務將以44.45%、58.71%和61.11%速度增長，未來出租收入將以6-7%速度增長。

　　估值分析

　　我們預測廣宇集團2007年主營收入和凈利潤將超過44%。采用市盈率、RNAV方法對廣宇集團進行估值：(1)按照目前房地產行業市場平均33.71倍市盈率，廣宇集團合理價格為17.19元。考慮到公司未來的成長性和小板上市公司因素，給予30-35倍的市盈率估值，認為公司合理價格區間為13.49-16.83元(2)RNAV估值得出廣宇集團的合理價格為13.49元。

　　支持我們投資建議的幾項關鍵性因素

　　具有豐富的杭州房地產市場開發經驗，未來仍將著眼于根據地杭州市場；

　　發展戰略清晰，充分運用杭州房地產市場的運作經驗，積極開拓黃山、肇慶異地市場，為了充分發揮自身的比較優勢，未來將致力于二三線城市的房地產市場的發展；

　　募集資金到位后，在建項目開發加速，結算速度也將加快，因此未來三年主營收入快速增長，凈資產收益率遠遠高于行業平均水平；

　　出租收入未來5年將以每年6-7%速度穩定增長。

　　不確定因素

　　我國房地產行業未來宏觀政策、宏觀經濟和金融狀況在一定程度上將影響房地產行業的發展趨勢和房地產企業的業績。

　　隨著各大城市土地和住宅銷售價格持續上漲，未來價格下跌的風險越來越大，因此如果未來價格下跌將影響消費者的需求、進而影響住宅銷售進度，從而影響公司業績；未來

資本市場融資條件的不利變動，將影響公司住宅建造進度、銷售，進而影響公司業績增長速度和財務狀況；房地產行業是個競爭較為充分的行業，隨著競爭激烈程度的加劇，未來住宅建造企業的利潤率有下降的趨勢，都將影響房地產上市公司未來經營業績和財務狀況。

　　1.戰略清晰的廣宇集團

　　廣宇集團主營業務是開發性價比高的普通中檔商品住宅和經營具有穩定現金流的商業物業，目前地產開發業務主要分布在杭州、黃山和肇慶三地，未來區域發展戰略向發展潛力較大的、項目開發周期較短的二、三線城市房地產市場擴張，實力增強后，將適時向上海、北京等地房地產市場擴張。

　　廣宇集團的發展始于杭州舊城改造和普通住宅建設，2000年前通過舊城改造完成100多萬平方米普通住宅建設，在廣州市場先后開發平海公寓、廣復大廈、吳山鳴翠苑、河濱公寓、河濱花園等杭州知名樓盤，2002年進入黃山房地產市場，2004年進入肇慶房地產市場。

　　目前擁有的在建和未建土地使用權證面積97.62萬平方米，規劃建筑面積為131.47萬平方米，正在開發的樓盤主要有黃山江南新成、肇慶星湖名郡、杭州西城年華、杭州大名空間。

　　1.2廣宇集團實際控制人

　　廣宇集團實際控制人為自然人王鶴鳴，直接持有廣宇集團21.53%股權(發行后)，間接持有平海投資41.85%，而平海投資持有廣宇集團22.52%股權，因此王鶴鳴直接或間接持有廣宇集團30.95%股權，加上關聯人王軼磊(王鶴鳴之子)持有平海投資43.26%股權，因此王鶴鳴對廣宇集團具有實際控制權。

　　1.3競爭優勢和劣勢

　　廣宇集團本次發行6300萬股，總股本2.493億股，在行業中屬于規模較小的上市公司。廣宇集團定位于區域開發，主要在杭州、黃山和肇慶三地開發性價比較高的商品房住宅，將來隨著開發規模和實力的不斷增強，將向其他區域拓展業務。

　　廣宇集團競爭優勢主要有：

　　市場定位清晰。廣宇集團住宅開發區域定位二、三線城市。公司認為二三線城市房地產市場發展空間巨大，受宏觀調控政策影響相對較小(主要是自主型需求為主，投資性需求相對較少)，投資風險也較低，主要是二三線城市經濟持續快速發展，其經濟增長率普遍高于一線城市，成為支撐二三線城市房地產市場最重要的因素。

　　良好的品牌效應。廣宇集團開發的住宅定價能力高于同地段其他項目公司開發的樓盤，已經形成了較高的品牌認知度，“廣宇”品牌是浙江省的知名商標。

　　豐富的房地產開發經驗。廣宇集團具有20多年房地產開發經驗，因此在土地獲得、開發和銷售等環節具有較為豐富的經驗；與二三線城市的當地地產開發商相比，廣宇集團的綜合開發能力具有明顯競爭優勢。廣宇集團具備中小型住宅開發具備異地擴張能力。具有較強的異地擴張能力和經驗，2000年起先后進入黃山和肇慶房地產市場開發了江南新城、星湖名郡等，表明廣宇集團具備了在不同區域復制管理和開發能力，因此認為廣宇集團已經具備異地擴張的能力。

　　與房地產行業其他上市公司相比，首先，公司主營業務較為單一，以普通商品住宅小區開發建設為主，產品較為單一；其次，開發規模和股本規模看，廣宇集團與房地產行業龍頭上市公司萬科、保利地產、金地集團和棲霞建設仍具有一定差距；最后公司目前融資渠道相對單一，主要依靠自有資金、銀行貸款，隨著公司IPO成功，未來融資渠道將會拓寬。

　　2.主營收入未來增速將加快

　　2.1住宅銷售和租賃是主營收入的主要來源

　　廣宇集團主營業務商品房銷售、租賃、售后服務等商品房綜合開發建設，主營收入來自住宅、商鋪、辦公樓、車位和租賃收入等。廣宇集團2006年和2005年主營收入構成情況如下所示。其他收入包括：辦公樓、車位和租賃收入。可見廣宇集團的主要收入來自住宅、商鋪銷售，2006年住宅和商鋪收入約占主營收入88%以上。

　　2004-2006年主營收入和凈利潤情況如下圖所示。2006年主營收入較2005年下降30.99%，主要是公司開發的水岸雅苑、吳山鳴翠苑及河濱花園等項目均處于后期銷售階段，西城年華及星湖名郡項目尚處于預售階段，導致銷售和結算面積下降以致結算收入下降。2006年凈利潤同比增長6.64%，增幅小于2005年增幅，主要是2004年非經常性損益占凈利潤比例較高。

　　未來隨著公司募集資金到位，募股項目開發進度加速，結算面積、主營收入和凈利潤增長也將加速。根據募集資金項目和在建項目銷售情況，預測廣宇集團未來三年住宅開發收入。

　　2.3募集資金項目未來盈利具有可預見性

　　募集資金項目(具體情況見3.1部分)中的西城年華地處杭州市城西文教單位比較集中的社區，目前已經成為杭州房地產開發的熱點地區，目前周邊地區的商品住宅成交均價約為10000元，而西城年華已經銷售商品房成交均價為8163元，因此西城年華價格具有較強的競爭優勢，同時由于該地塊樓面價格為2639元，因此認為西城年華項目未來盈利具有一定的可預見性。

　　黃山江南新城項目，位于安徽黃山市新安江以南，目前周邊同地段商品住宅價格約2000元，江南新城目前銷售均價為1800元/平方米，價格具備較大競爭優勢；該地塊于2002年取得，樓面地價為138.32元/平方米，加上公司建造的大橋成本，與周邊同地段地塊相比，仍具有較大的競爭優勢，因此認為江南新城項目未來盈利具有較大的可預見性。

　　星湖名郡項目位于肇慶市端州區，位于七星巖旅游度假區中，地理位置十分優越，目前周邊住宅平均銷售均價為2268元/平方米，由于星湖名郡為肇慶的第一大盤，目前價格約為3800元/平方米，該地塊土地成本約為947元/平方米，因此認為星湖名郡在肇慶具有較強的競爭優勢。

　　募集資金項目由于取得地塊較早，因此具有一定的成本優勢，同時銷售價格西城年華和江南新城項目具有較大優勢，星湖名郡由于是肇慶第一大盤也具有規模優勢，因此認為募集資金到位后，三個項目的開發、銷售和結算進度將加速，盈利具有可預見性

　　3.廣宇集團主要房地產項目

　　3.1募集資金項目和在建項目盈利具有可預見性

　　廣宇集團本次發行6300萬A股，募集資金約6億元，主要投向西城年華、江南新成和星湖名郡，分別位于杭州、黃山、肇慶三地。

　　除了大名空間，其余三個在建項目為募集資金投向。大名空間占地面積5353平方米，規劃建面52667平方米，該項目位于杭州新發展的商務中心，目前該項目進入室內細裝修階段，將于2007年實現交付，因此該項目盈利具有可預見性，江南新城和星湖名郡項目的盈利也具有可預見性，因此認為公司在建項目具有較大的可預見性。

　　3.2已開發住宅項目主要集中在杭州

　　廣宇集團具有20年房地產開發經驗，以開發性價比高的普通中檔商品住宅和經營具有穩定現金流的商業物業為主營業務，是一家跨區域、專業化經營的公司；在杭州具有較豐富的開發經驗，目前通過黃山和肇慶項目的開發，積累了品牌推廣和盈利模式復制的經驗。廣宇集團已經開發的項目主要集中在杭州，近三年共開發了33.87萬平方米的房地產項目，大部分為廣宇集團自主開發的。

　　3.4土地儲備能夠支撐未來三年業績增長

　　截至到2006年底，廣宇集團未來可以預售的開發面積有92.85萬平米，主要集中在西城年華、大名空間、江南新城和星湖名郡項目。以廣宇集團現有的開發能力，認為這些土地儲備完全支撐公司未來三年的發展，保障三年的業績增長。

　　4.杭州、黃山和肇慶三市房地產市場的發展潛力

　　廣宇集團房地產開發業務起步于浙江杭州，目前已經進入安徽黃山和廣東的肇慶，主要地產開發業務集中這三地。廣宇集團定位于二、三線城市，看好杭州、黃山和肇慶房地產市場的發展千里，認為這些城市的房地產市場發展空間巨大，與北京、上海等大城市相比，投資風險較低。

　　首先二、三線城市未來經濟將持續快速發展，其經濟增長率普遍高于一線城市，成為支撐二、三線城市房地產市場最重要的力量；例如2005年杭州、黃山、肇慶三城市的GDP增長率分別為12.5%、12.4%和14.3%，均高于全國GDP10.2%的增長率。二、三線城市經濟的持續發展使得居民收入水平不斷提高，從而產生了大量的購房需求。其次二、三線城市的購房需求以自住為主，泡沫成份較少，受宏觀調控的影響小；最后廣宇集團在二三線城市房地產市場中具有較為明顯的比較優勢，作為一家在競爭激烈的杭州房地產市場中拼搏多年的廣宇集團，進入二三線城市，將有效避免和大房地產公司直接競爭，也有利于充分發揮自己的優勢。

　　6.不確定因素

　　首先，我國房地產行業未來的政策將在一定程度上決定房地產行業的發展趨勢。

　　其次，宏觀經濟和金融狀況將影響房地產企業的經營業務。住宅建造業對宏觀經濟發展和其他因素，如消費者信心、消費者收入、利率水平等反映都比較敏感，這些因素的不利影響在一定程度上將降低住宅消費者的需求和價格，從而降低銷售面積和價格，進而影響房地產企業銷售收入、經營業績和財務狀況。

　　最后，就是市場性因素。隨著全國各個城市土地和住宅銷售價格持續上漲，未來價格下跌的風險越來越大，因此如果未來價格下跌將影響消費者的需求、進而影響住宅銷售進度，從而影響公司業績。

　　未來利率上升，將增加消費者購買住宅成本和潛在消費者，這將影響住宅建造企業的業績。由于住宅建造企業的發展需要大量資金，因為未來資本等市場融資條件不利變東，將影響公司住宅建造進度、銷售，影響公司業績增長和財務狀況。

　　房地產行業是個競爭較為充分的行業，隨著競爭的加劇，未來土地成本上漲幅度將可能會超過房地產銷售價格上漲幅度，因此未來住宅建造企業的利潤率將呈現下降的趨勢。

　　上述不確定性因素在一定程度上都將影響廣宇集團未來的業績和財務狀況。

　　7.盈利預測與估值分析

　　7.1未來三年業績保持快速增長

　　假設條件：

　　(1)未來中國住宅市場的經濟運行環境趨勢不發生轉折性變化，廣宇集團未來三年主營收入將分別以44.45%、58.71%和61.11%速度增長。

　　(2)假設住宅開發業務的未來毛利率將略有下降；(3)鑒于內外資企業所得稅并軌的預期，因此假設2008年所得稅率為25%。

　　7.2合理價格區間13.49-16.83元

　　我們分別用市盈率和RNAV方法對廣宇集團進行估值。

　　7.2.1市盈率估值區間為15.30-17.85元

　　選取主要A股房地產上市公司進行比較，平均市盈率為33.71倍。考慮到廣宇集團區域性上市公司及未來業績的增長趨勢，同時考慮廣宇集團為小板上市公司，相對于主板市場具有溢價因素，給予廣宇集團30-35倍市盈率，按照2007年預測每股收益計算，則相應合理價格區間為15.30-17.85元。

　　7.2.2 RNAV估值區間為13.49元

　　凈資產重估折現值為13.49元，認為RNAV估值合理區間為10.89-16.18元綜合相對市盈率對比和RNAV估值計算結果，考慮到廣宇集團未來良好的增長預期，基于穩健原則，我們認為廣宇集團二級市場合理價格區間在13.49-16.83元。廣宇集團的發行價為10.80元，建議投資者積極參與申購。

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