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　　丁文 銀河證券

　　投資要點(diǎn)：

　　●公司目前項(xiàng)目和土地儲(chǔ)備約250萬平米，足夠公司今后5年的發(fā)展。控股股東實(shí)際上是高新區(qū)管委會(huì)，公司是控股股東旗下的唯一一家上市公司，控股股東對(duì)公司的房地產(chǎn)開發(fā)給予了大力支持，控股股東可能會(huì)將公司作為整合其旗下的房地產(chǎn)資源的平臺(tái)，以充分利用資本市場(chǎng)。

　　●公司現(xiàn)有項(xiàng)目儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)，尤其是2006年底在高新區(qū)取得的"丈八苗圃"和"木塔寺苗圃"升值潛力巨大。其中的丈八苗圃項(xiàng)目用于進(jìn)行創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園的建設(shè)和開發(fā)，公司有可能借此機(jī)會(huì)介入創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，培養(yǎng)新的利潤增長點(diǎn)。

　　●根據(jù)公司目前在建項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)度及銷售進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)公司2006年房地產(chǎn)收入約6.3億元，2007年起房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入將大幅增長，預(yù)計(jì)2007年將能實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售收入14億元，增幅達(dá)100%以上。公司豐富的土地儲(chǔ)備將能保證公司房地產(chǎn)收入未來幾年的持續(xù)發(fā)展。

　　●我們預(yù)測(cè)公司2006年和2007年凈利潤將分別達(dá)到0.725億元和1.95億元，每股收益為0.1元和0.27元。按照2007的每股收益，給予30倍的市盈率，公司股價(jià)應(yīng)在8.1元。鑒于公司存在對(duì)其控股股東旗下房地產(chǎn)資源整合的可能，以及創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等新利潤增長點(diǎn)的機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為公司的市場(chǎng)價(jià)格可享有20%-30%的溢價(jià)，市場(chǎng)目標(biāo)價(jià)應(yīng)在9.72-10.53元。給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。

　　一、公司概況

　　本公司原稱上海滬昌特殊鋼股份有限公司，系1992年公開募集發(fā)行并上市的公司。2003年，西安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)公司(簡稱：高新地產(chǎn))收購并重大資產(chǎn)重組本公司，在本次重大重組中，公司收購了高新地產(chǎn)所有的楓林綠洲、杰座公寓和西安高新國際商務(wù)中心三個(gè)項(xiàng)目。重組后，公司的主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榉康禺a(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營，并更名為天地源股份有限公司。

　　目前西安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)公司是公司的控股股東，持有公司61.51%的股權(quán)。西安高新技術(shù)開發(fā)區(qū)財(cái)政局是公司的實(shí)際控制人，其下屬的西安高科集團(tuán)公司是與西安高新區(qū)管委會(huì)在“一套人馬、兩塊牌子”的獨(dú)特機(jī)制下成長起來的大型現(xiàn)代國有企業(yè)，主要負(fù)責(zé)西安高新區(qū)的開發(fā)與建設(shè)。西安高科集團(tuán)旗下共有4家房地產(chǎn)開發(fā)公司—高新地產(chǎn)公司(本公司的直接控股股東)、紫薇地產(chǎn)公司、高科新西部公司、高科房產(chǎn)公司。為了避免與集團(tuán)其他各兄弟公司間的同業(yè)競(jìng)爭，公司一方面積極推進(jìn)跨地域發(fā)展的核心戰(zhàn)略以避免同區(qū)域競(jìng)爭，除西安市場(chǎng)外，公司目前正著力構(gòu)建以上海為中心的長三角市場(chǎng)、以京、津?yàn)橹行牡沫h(huán)渤海市場(chǎng)和以深圳為中心的珠三角市場(chǎng)的區(qū)域發(fā)展布局，并已見成效；另一方面公司盡力保持與高科集團(tuán)下屬房地產(chǎn)業(yè)控股子公司的產(chǎn)品差異化以避免產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭；公司主要從事高檔物業(yè)的開發(fā)。

　　二、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)-項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富，跨區(qū)域發(fā)展初見成效

　　目前，公司的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)主要集中在西安。公司管理層已經(jīng)計(jì)劃把開發(fā)業(yè)務(wù)拓展到長三角、珠三角和環(huán)渤海三大區(qū)域。目前這一計(jì)劃已經(jīng)取得初步進(jìn)展。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)既有住宅也包括部分商業(yè)地產(chǎn)。

　　(一)在建項(xiàng)目約100萬平米1、西安地區(qū)(1)高新國際商務(wù)中心高新國際商務(wù)中心位于西安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)(西區(qū))中心地段，地理位置優(yōu)越，市政配套良好。項(xiàng)目占地33.7畝,總建筑面積137,482平方米。項(xiàng)目已經(jīng)于2003年竣工。高新商務(wù)中心為雙塔結(jié)構(gòu)，主塔為國際標(biāo)準(zhǔn)辦公樓-“數(shù)碼科技大廈”，高144米，四十層，次塔為高檔外銷公寓-“別墅式智能公寓”，三十三層；兩塔由三層裙房-“名世商城”相連接，內(nèi)設(shè)購物、餐飲、娛樂等設(shè)施；地下為兩層車庫和設(shè)備間，共有車位400個(gè)。目前該樓還剩下約5萬平米用于出租和自用。

　　目前租金在70-80元/平米/月，出租率約80%，這樣除公司自用外，每年租金在2000萬元以上。

　　(2)高新楓林綠洲高新楓林綠洲項(xiàng)目位于西安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東臨白沙路，西臨高新路，南臨科技六路，北臨科技三路，距西安市中心約11公里，交通條件較為便捷。占地約1,024畝，總建筑面積為120萬平方米，其中：商品住宅面積962930平方米，會(huì)所建筑面積7500平方米，商業(yè)配套建筑面積35,000平方米，地下車位5,185個(gè)。項(xiàng)目前兩期已經(jīng)基本結(jié)算完畢，目前進(jìn)行的是第三和第四期，預(yù)計(jì)將在2006和2007年竣工結(jié)算。同時(shí)，該項(xiàng)目還有約200畝地尚處于拆遷狀態(tài)，目前屬于公司的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目。

　　(3)曲江華府項(xiàng)目項(xiàng)目位于西安曲江新區(qū)西南角。東臨唐芙三路、南臨南五路、西臨雁塔南路、北臨會(huì)展路。土地面積207畝，其中凈用地150.3畝，臨雁塔南路凸出部分約23畝，建筑限高9米，容積率為0.9，其余地塊約127畝，容積率2.33。整個(gè)項(xiàng)目總建筑面積約21萬平米，是集花園洋房、板式小高層、高層等多種產(chǎn)品形態(tài)于一身的高檔精品住宅項(xiàng)目。項(xiàng)目于2005年底動(dòng)工，計(jì)劃于2008年竣工。2006年已經(jīng)開始預(yù)售，目前花園洋房均價(jià)在5650元/平米，小高層均價(jià)4650元/平米。

　　(4)西部電子信息大廈西部電子信息大廈是公司于2003年底用2.5億元向其兄弟公司-西安高科(集團(tuán))新西部實(shí)業(yè)發(fā)展公司購買的項(xiàng)目。西部電子信息大廈原設(shè)計(jì)為集商務(wù)、辦公、會(huì)議為一體的現(xiàn)代化、智能化、網(wǎng)絡(luò)化、國際化的綜合性高檔寫字辦公樓。2002年7月正式開工建設(shè)。

　　項(xiàng)目所處區(qū)域電子工業(yè)園，擁有完善成熟的社會(huì)配套，有眾多的高新企業(yè)在此區(qū)域辦公。項(xiàng)目北臨28000平方米的西部電子廣場(chǎng)，西側(cè)為太白南路，東北側(cè)為西部電子商城，距離繞城高速高新入口與西安二環(huán)路入口5分鐘車程，西接高新區(qū)，東接小寨，南臨高新區(qū)二次創(chuàng)業(yè)核心板塊、北接南二環(huán)。

　　項(xiàng)目總建筑面積75636　，總層數(shù)地上30層，地下2層。其中：

　　主樓30層，為辦公用房，建筑面積44173.63　。裙樓：3層，為商業(yè)用房，建筑面積17007.03　。地下1～2層，主要為停車位：共計(jì)296個(gè)。其中地上76個(gè)，地下220個(gè)。項(xiàng)目已經(jīng)于2003年11月封頂。公司收購該項(xiàng)目后，原計(jì)劃將該大廈改造為五星級(jí)酒店，但需要追加資金較多，同時(shí)隨著西安高新區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，寫字樓前景看好，因此，公司有可能維持原寫字樓設(shè)計(jì)建設(shè)，目前已經(jīng)處于內(nèi)部

裝修階段，預(yù)計(jì)2007年底可能完工，2008年將產(chǎn)生收益。

　　2、長三角地區(qū)-蘇州“橄欖灣”蘇州“橄欖灣”位于蘇州工業(yè)園內(nèi)的金雞湖畔，項(xiàng)目占地5.9萬平米，規(guī)劃總建筑面積12萬平米，由住宅、酒店、商業(yè)、休閑娛樂等物業(yè)組成。項(xiàng)目于06年4月開工，2006年11月開盤，開盤時(shí)均價(jià)5600元/平米。

　　3、珠三角-“深圳盛唐商務(wù)大廈”2006年上半年，公司與深圳西京實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司(西安市政府控股)聯(lián)合在深圳市深南大道建設(shè)一寫字樓項(xiàng)目“盛唐商務(wù)大廈”。項(xiàng)目地處深圳市中心區(qū)的一級(jí)輻射區(qū)——車公廟片區(qū)，位于泰然九路與濱河大道立交西北角。項(xiàng)目用地面積6983.3平方米，總建筑面積54460平方米，其中辦公占40%，商務(wù)公寓占50%，商業(yè)占10%，由一棟30層公寓樓、一棟16層寫字樓及商業(yè)裙房三部分組成，建成后將是一個(gè)集商業(yè)、辦公、居住、休閑為一體的新型商務(wù)辦公建筑綜合體，計(jì)劃2009年上半年全面竣工并投入使用。

　　該項(xiàng)目總體運(yùn)作思路是，第一步公司先與西京公司簽訂聯(lián)建協(xié)議，先期投入土地變性出讓金和少量前期費(fèi)用，盡快完成土地變性工作，降低開發(fā)成本；第二步聯(lián)建投入轉(zhuǎn)為公司對(duì)西京公司的增資，獲得70%控股權(quán)，合并財(cái)務(wù)報(bào)表，公司參與西京公司的增資重組方案目前已獲得西安市國資委批準(zhǔn)；第三步公司受讓30%股權(quán)，合并項(xiàng)目全部收益，實(shí)現(xiàn)公司收益最大化。為控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，西京公司的總經(jīng)理、財(cái)務(wù)經(jīng)理、工程主管人員均由公司委派，項(xiàng)目策劃、方案設(shè)計(jì)、招投標(biāo)和設(shè)備采購等重要事項(xiàng)由公司總部決定。

　　(二)擁有130萬平米的優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備

　　公司于2006年12月18日通過摘牌方式成功競(jìng)買蘇州工業(yè)園區(qū)"蘇園土掛(2006)31號(hào)地塊"國有土地使用權(quán)。該項(xiàng)目位于鐘園路南，鐘南街西，凈面積共計(jì)221.016畝(147344.05平方米)，競(jìng)得價(jià)格總計(jì)44210萬元，土地用途為住宅用地，建筑面積294688平方米。

　　2006年10月19日公司通過摘牌方式成功競(jìng)買"丈八苗圃"和"木塔寺苗圃"兩宗國有土地使用權(quán)。兩宗土地凈面積共計(jì)457.25畝，競(jìng)得價(jià)格總計(jì)59,981.36萬元，政府審批建筑容積率為：住宅用地2.5、科研用地3.0。這兩塊地地理位置很好，目前市價(jià)約升值1億元。其中丈八苗圃項(xiàng)目中148畝為科研用地，擬建成創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園，公司有可能借此機(jī)會(huì)介入創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，培養(yǎng)新的利潤增長點(diǎn)。

　　"木塔寺苗圃"臨近公司現(xiàn)在開發(fā)的楓林綠洲項(xiàng)目，公司計(jì)劃進(jìn)行高檔住宅的開發(fā)和建設(shè)。

　　此外，公司楓林綠洲后期仍有200畝處于拆遷狀態(tài)，待拆遷完畢再由政府交給公司。

　　三、控股股東對(duì)公司給予大力支持

　　控股股東大力支持公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，為了更有效利用資本市場(chǎng)，公司有可能成為西安高科集團(tuán)整合資源的平臺(tái)公司控股股東西安高科集團(tuán)與西安高新區(qū)管委會(huì)是一套班子，兩塊牌子。自2003年公司借殼上市后，控股股東無償將楓林綠洲等

商標(biāo)無償轉(zhuǎn)讓給上市公司，在公司的發(fā)展過程中，控股股東有力地協(xié)助上市公司在高新區(qū)獲取了大量的優(yōu)質(zhì)土地資源。公司自借殼以來，還未在資本市場(chǎng)進(jìn)行過融資。高科集團(tuán)目前下面還有幾家房地產(chǎn)開發(fā)公司，控股股東極有可能將集團(tuán)下的房地產(chǎn)資源整合進(jìn)上市公司，消除同業(yè)競(jìng)爭，更有效地利用資本市場(chǎng)，達(dá)到快速擴(kuò)張。

　　四、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入

　　2007年快速增長根據(jù)公司目前在建項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)度及銷售進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)公司2006年房地產(chǎn)收入約6.3億元，2007年起房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入將大幅增長，預(yù)計(jì)2007年將能實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售收入14億元，增幅達(dá)100%以上。公司豐富的土地儲(chǔ)備將能保證公司房地產(chǎn)收入未來幾年的持續(xù)發(fā)展。

　　五、盈利預(yù)測(cè)

　　2006年，由于西安整體規(guī)劃原因，公司的“香格里拉第一國際城項(xiàng)目1000畝土地”被西安市國土資源局收回，天地源股份有限公司除收回全部訂約保證金42780.8117萬元外，還將得到違約賠償金8000萬元。公司在2006年得到6000萬元賠償金，余下2000萬元留待2007年。

　　根據(jù)公司目前在建項(xiàng)目的開發(fā)進(jìn)度及銷售進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)公司2006年和2007年凈利潤將分別達(dá)到0.725億元，1.95億元，每股收益為0.1元和0.27元。

　　六、估值和投資建議

　　公司目前項(xiàng)目和土地儲(chǔ)備約250萬平米，足夠公司今后5年的發(fā)展。

　　控股股東實(shí)際上是高新區(qū)管委會(huì)，公司是控股股東旗下的唯一一家上市公司，控股股東對(duì)公司的房地產(chǎn)開發(fā)給予了大力支持，控股股東可能會(huì)將公司作為整合其旗下的房地產(chǎn)資源的平臺(tái)，以充分利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。

　　公司現(xiàn)有項(xiàng)目儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)，尤其是2006年底在高新區(qū)取得的"丈八苗圃"和"木塔寺苗圃"升值潛力巨大。其中的丈八苗圃項(xiàng)目用于進(jìn)行創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園的建設(shè)和開發(fā)，公司有可能借此機(jī)會(huì)介入創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，培養(yǎng)新的利潤增長點(diǎn)。

　　公司房地產(chǎn)開發(fā)收入在2007增長迅速，預(yù)計(jì)增幅在100%以上。預(yù)計(jì)公司2007年每股收益將達(dá)到0.27元，公司在建項(xiàng)目和儲(chǔ)備項(xiàng)目將保證公司2008年收入的繼續(xù)穩(wěn)定增長。按照2007的每股收益，給予30倍的市盈率，公司股價(jià)應(yīng)在8.1元。鑒于公司存在對(duì)其控股股東旗下房地產(chǎn)資源整合的可能，以及創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等新利潤增長點(diǎn)的機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為公司的市場(chǎng)價(jià)格可享有20%-30%的溢價(jià)，即9.72-10.53元。給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。

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