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　　吳旭 銀河證券

　　投資要點：

　　我們于4月12日到中牧股份實地調研，就我們關注的一些問題，和公司有關人員進行了深入的溝通。

　　公司面臨非常好的行業環境和政策環境。基于以下理由：經過20多年的持續快速發展，我國畜牧業生產水平不斷提高；我國畜牧業仍然有很大的發展空間,發達國家畜牧業產值占農業產值的比重均在50%以上，我國只有30%；重大動物疫情的發生給養殖業造成巨大損失,。據測算，我國每年僅動物發病死亡造成的直接損失近400億元，相當于養殖業總產值增量的60%左右。我國養殖業正處在一個從量到質轉換的重要時期，動物防疫體系薄弱，已成為制約我國養殖業發展的首要因素，加快建設的任務十分緊迫；動物防疫體系落后嚴重削弱我國動物產品的國際競爭力,我國畜禽水產品產量世界第一，在國際上具有比較優勢，但畜產品出口不足產量的1%，水產品出口不足產量的5%。主要制約因素有兩個：一是動物疫病，二是獸藥殘留超標；國家將投巨資加快動物防疫體系建設，動物防疫體系建設規劃總投資88.35億元，2006年已安排13.8億元，2007-2008年還需安排24.7億元，年均12.35億元。

　　從公司層面看，我們認為中牧股份具有同業公司不可比擬的優勢：

　　公司主業分明，發展思路明確而穩健，相比國內相似上市公司的多元化發展思路，公司的生物制品的比重不斷上升，2006年生物制品收入已經占到近一半的份額，其毛利占公司毛利的85%以上；大股東優勢、規模優勢和品牌優勢，公司作為我國動物疫病防疫的核心支柱企業，由于其穩定的產品質量和充分的產品儲備，多次成為國家應對動物突發疫情的首選疫苗供應企業，并且參與行業標準制定，因而獲得較為廣泛的政府資源，有助于公司在各地區的招投標中獲得領先地位，公司的疫苗銷售量在行業內長期處于領先地位，公司繼承了中國動物保健品行業國有企業的絕大部分優質資產，歷經近五十年的生物制品市場產品品牌沉淀以及近二十年的飼料添加劑產品品牌打造，品牌優勢日益彰顯；公司研發實力強大，公司每年將收入的3%作為研發基金，用于技術創新和新產品開發，公司目前已經有了六個研究所，計劃不久擴充到九個，研發實力將大大增強，科研實力強大不僅僅讓公司的新產品不斷推出，在應對突發新疫情也可以快速作出反應，從而形成新的利潤增長點；而且，公司通過對生產過程中工藝的不斷改進，也將有效降低生產成本，提高毛利率水平。

　　我們預測公司07年、08年每股收益分別為0.50元和0.65元，對應市盈率為33.6倍和26倍。參照國內類似公司的估值水平，結合公司的行業地位以及成長性，我們認為應給予公司目標價20元的目標價，維持“推薦”評級。

　　我們于4月2日到中牧股份實地調研，就我們關注的一些問題，與公司的有關人士進行了溝通，現介紹如下：

　　第一，公司面臨非常好的行業環境和政策環境。基于以下理由：

　　1、經過20多年的持續快速發展，我國畜牧業生產水平不斷提高。2005年，全國畜牧業總產值突破1.3萬億元，占農業總產值的34%，農民人均來自畜牧業的收入超過600元，約占農民家庭經營現金收入的30%，一些畜牧業發達地區，畜牧業現金收入已占到農民現金收入的50%左右，成為農民增收的亮點。2005年，全國肉類總產量7743.1萬噸，比2000年增長26.4%，年均遞增4.8%；禽蛋產量2879.5萬噸，增長28.4%，年均遞增5.1%；奶類產量2864.8萬噸，增長2.12倍，年均遞增25.5%。

　　2、我國畜牧業仍然有很大的發展空間。世界各國發展經驗表明，現代畜牧業是現代農業的重要標志。發達國家畜牧業產值占農業產值的比重均在50%以上，我國與之相比還有較大差距。從消費潛力看，占人口57%的農村人口的畜產品消費仍處于較低水平，消費增長潛力巨大，城市中的低收入人群和新轉移進來的人口也有較大消費潛力。十六屆四中全會號召實行工業反哺農業，對農業和畜牧業的支持力度將會不斷增大。《規劃》提出“十一五”期間畜牧業發展的目標是：生產結構進一步優化，整體科技水平和綜合生產能力顯著增強，畜牧業科技進步貢獻率提高到50%以上，規模化、標準化、產業化程度進一步提高，畜牧業加速向技術集約型、資源高效利用型、環境友好型轉變，形成現代畜牧業生產體系雛形，草原生態惡化的趨勢得到初步遏制。到2010年，肉類產量達到8400萬噸，年遞增約1.6%；蛋類產量達到3000萬噸，年遞增約1%；奶類產量達到4200萬噸，年遞增8%；畜牧業產值占農業總產值的比重達到38%；飼料產量13100萬噸，產值3400億元。規模化水平不斷提高，主要畜產品種適度規模以上的標準化養殖場(戶)的產品比例分別提高10個百分點。全國40%的可利用草原實施禁牧、休牧和輪牧，天然草原家畜超載由目前的36%下降到25%以下。

　　3、重大動物疫情的發生，給養殖業造成巨大損失。全國36種重點動物疫病每年導致生豬發病1160萬頭、牛發病45.3萬頭、禽發病5.3億只。水生動物發病率約18%，危害程度日趨嚴重。據測算，我國每年僅動物發病死亡造成的直接損失近400億元，相當于養殖業總產值增量的60%左右。我國養殖業正處在一個從量到質轉換的重要時期，動物防疫體系薄弱，已成為制約我國養殖業發展的首要因素，加快建設的任務十分緊迫。2004年發生的高致病性禽流感疫情，使養殖農戶、加工貿易企業蒙受了巨大損失。初步估計，全國農戶減收達80億元，企業減少銷售收入200億元，減少就業崗位上百萬個。

　　4、動物防疫體系落后嚴重削弱我國動物產品的國際競爭力。我國畜禽水產品產量世界第一，在國際上具有比較優勢，但畜產品出口不足產量的1%，水產品出口不足產量的5%。主要制約因素有兩個：一是動物疫病。根據國際動物衛生法典要求，沒有15種A類動物疫病的國家可禁止從尚未消除以上疫病的國家進口動物及動物產品。而我國目前尚有禽流感、口蹄疫、新城疫、豬瘟等6-7種一類動物疫病(我國一類動物疫病大體相當于國際A類動物疫病，二、三類動物疫病大體分別相當于國際B類、C類動物疫病)沒有得到消滅或有效控制，直接影響到我國動物產品的出口。二是獸藥殘留超標。近幾年，我國出口歐盟、日、韓及東南亞等國家的動物產品，多次被檢出獸藥殘留超標，導致動物產品出口屢屢受阻，并已影響到我國動物及其產品的國際聲譽。因受動物疫病影響，2004年我國肉類、禽蛋出口量比2003年下降10%以上，其中活畜禽類產品出口下降47.6%。

　　5、國家將投巨資加快動物防疫體系建設。初步估算，動物防疫體系建設規劃總投資88.35億元。其中中央投資56.6億元，地方配套及自籌31.75億元。其中中央投資56.6億元，2004、2005年中央投資已經下達15.5億元，2006年已安排13.8億元，2007-2008年還需安排24.7億元，年均12.35億元。

　　6、我國動物保健業面臨重大發展機遇。隨著我國養殖業規模不斷擴大，商品率不斷提高，養殖密度和流通半徑不斷加大，境內外動物及其產品貿易活動日益頻繁，某些重大動物疫病呈大范圍流行態勢。人畜共患病不僅給養殖業及相關產業造成巨大經濟損失，影響國民經濟的持續健康發展，而且直接威脅人類健康，打亂正常的社會生活秩序，引發嚴重的社會問題。此外，隨著動物養殖過程中獸藥的廣泛應用,動物產品中獸藥殘留問題日漸突出,抗生素類藥物殘留超標率居高不下，同樣影響到人民群眾的身體健康。因此，我國的動物防疫已經不僅僅是畜牧業的問題，而是一個全國性的政治經濟問題。一方面，我國養殖業的規模、密度以及流通范圍不斷加大，客觀上有動物保健業有加快發展的需求；另一方面，《規劃》的出臺表明政府已經意識到動物保健的重要性和緊迫性，并且會有實質性的政策支持行業的發展。

　　第二，從公司層面看，我們認為中牧股份具有同業公司不可比擬的優勢。原因如下：

　　1、公司主業分明，發展思路明確而穩健。相比國內相似上市公司的多元化發展思路，公司的生物制品的比重不斷上升，2006年生物制品收入已經占到近一半的份額，其毛利占公司毛利的85%以上。我們注意到2006年公司旗下經營非主營業務的子公司大部分業績不是很理想，公司今后可能會逐步將這些業務剝離出去，從而進一步減少公司的負擔，集中精力于主業，提高盈利水平。同時，公司以“保護動物安全,關愛人類健康”為企業宗旨，提出“優先發展牲畜疫苗、適度發展禽疫苗、加快發展寵物和經濟動物疫苗和適時發展漁用疫苗”的思路，我們認為該思路貼近我國畜牧業發展和公司發展的實際，是一條明確而穩健的發展思路。我們對公司的這些做法深表贊賞，這將進一步提高公司的投資價值。

　　2、大股東優勢、規模優勢和品牌優勢。公司作為我國動物疫病防疫的核心支柱企業，由于其穩定的產品質量和充分的產品儲備，多次成為國家應對動物突發疫情的首選疫苗供應企業，并且參與行業標準制定，因而獲得較為廣泛的政府資源，有助于公司在各地區的招投標中獲得領先地位。公司多年來始終保持著與政府主管部門和管理者的有效溝通，獲得國家產業政策的扶持和資金幫助。公司提出打造中國動物保健和動物營養第一安全品牌的目標，符合國家產業政策導向和市場需求，有可能進一步獲得政府的支持。

　　中牧股份在獸用疫苗領域的優勢十分明顯,旗下的南京藥械廠、成都藥械廠、鄭州生物藥廠、蘭州生物藥廠等四家動物疫苗生產企業,是國家獸藥生產骨干企業,負責我國各動物防疫大區的動物疫苗生產,具有規模大,技術力量雄厚的特點,能夠生產數百種畜禽疫苗,生物制品總量占全國的三分之一以上。同時,公司還是獲得國家農業部批準生產禽流感疫苗的第一家企業。如下表所示，公司的疫苗銷售量在行業內長期處于領先地位。

　　公司繼承了中國動物保健品行業國有企業的絕大部分優質資產，歷經近五十年的生物制品市場產品品牌沉淀以及近二十年的飼料添加劑產品品牌打造，品牌優勢日益彰顯。特別是公司上市后，集中各生物制品廠家原品牌的區域市場優勢，通過經營管理機制的調整和營銷管理創新，形成了公司管理下的全國統一的市場規劃與營銷體系；同時通過多年來“以市場為導向、以客戶為中心”的營銷理念推廣、基于共贏的渠道構建和適度的營銷政策、策略應用，使公司的產品深入用戶，市場占有率始終處于國內領先，與國際知名品牌齊名的地位。3、公司研發實力強大。在生物制品這樣一個對技術和研發有著很高要求的行業，科研實力無疑是保障公司具有長期核心競爭力的最重要的因素之一。公司作為動物營養性飼料添加劑的生產和推廣應用者，對我國現代化畜牧養殖業的興起和生產力的提高，作出過重大貢獻；公司具有70年生物制品生產歷史，可以提供品種齊全、品質優良的控制畜禽疫病流行和防治人畜共患疫病所需疫苗。

　　早在2000年公司就成立了自己的科學技術委員會，下設生物制品、獸藥、動物營養和食品加工4個專業組，各專業組成員都是國內相關行業的頂級專家。

　　公司已在國內與大專院校、科研單位共同設立了生物技術、動物營養兩個研發基地，并在美國麻省生物技術中心設立了研發基地BioDynamicsInc.(BDI)。

　　同時開展橫向聯合，進行生物新技術、新產品攻關，取得了可喜的成績。為了保證充足的研發資金，公司每年將收入的3%作為研發基金，用于技術創新和新產品開發。公司目前已經有了六個研究所，計劃不久擴充到九個，研發實力將大大增強。

　　我們認為，科研實力強大不僅僅讓公司的新產品不斷推出，在應對突發新疫情也可以快速作出反應；而且，公司通過對生產過程中工藝的不斷改進，也將有效降低生產成本，提高毛利率水平。

　　盡管公司的生物制品今年快速增長，據我們了解，國內禽流感以及口蹄疫等常見疫病免疫密度已較高(部分地區已達100%)，今后公司該產品的景氣水平將和我國畜牧業景氣程度直接相關，未來公司的生物制品可能存在波動。讓我們放心的是，公司依靠強大的科研實力，不僅可以快速推出新的疫苗產品，而且在獸藥領域有突破，而獸藥市場容量遠遠大于疫苗市場容量。未來兩年將給公司帶來直接效益的包括喹烯酮以及超級泰樂等產品。

　　2005年，中牧集團旗下的“湖北中牧安達藥業有限公司”與中水集團旗下的“北京中農發藥業”成立“中農藥業”。06年底，新公司將開始生產銷售喹烯酮。喹烯酮是一種高效、無殘留、基本無毒負作用的新型獸藥，是一種新型生長促進劑，也是農業部認定的唯一一類新藥。研究試驗與臨床應用表明，喹烯酮在50-75ppm的添加劑量下，可使豬、雞增重10%-15%，并能提高飼料轉化率，縮短出欄期，體外抑菌試驗證明，喹烯酮抗菌譜廣，對多種致病菌有抑殺作用，尤其對腸道致病菌有較強的抑制作用，可使畜禽的腹瀉發病率降低50%-70%。

　　喹烯酮無毒，體內代謝不蓄積、無致癌、致畸、致突變作用，其安全性大大優于現有的同類飼料添加劑。此外，該藥還能提高繁殖率和成活率。可廣泛使用于水產、禽類和獸類養殖。目前國內普遍采用的是“喹乙醇”，該藥在歐美國家已經禁用，由于該藥有藥物殘留，喹烯酮有望在未來取代當前大量使用的“喹乙醇”等獸藥。喹烯酮的生產銷售將給公司的獸藥業務帶來轉機，該塊業務的收入和利潤有望迎來較快的增長。同時，我們認為，該產品將培育公司在獸藥方面的人才、經驗優勢，增加新的利潤增長點。

　　公司將投資2400萬元新建生物轉化超級泰樂菌素項目。該項目一期產能為年產42噸超級泰樂菌素。投資1600萬元用于建設原材料庫、冷庫等配套設施。超級泰樂菌素即酒石酸乙酰異戊酰泰樂菌素，該公司的酒石酸乙酰異戊酰泰樂菌素原料藥、可溶性粉、預混劑于2005年已被批準為三類新獸藥。

　　我們認為這兩種產品投向市場后將產生良好的效益，成為未來兩年公司新的利潤增長點。我們對公司保持長期快速發展充滿信心。

　　4、盈利預測和投資建議

　　我們預測公司07年、08年每股收益分別為0.50元和0.65元，對應市盈率為33.6倍和26倍。參照國內類似公司的估值水平，結合公司的行業地位以及成長性，我們認為應給予公司目標價20元的目標價，維持“推薦”評級。