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　　趙宗俊 國泰君安

　　投資要點：

　　公司產(chǎn)能瓶頸得以解決。新建項目在07-08年進入產(chǎn)能釋放期，06年伊利完成了“織網(wǎng)計劃”，率先完成了“縱貫?zāi)媳薄⑤椛鋿|西”的戰(zhàn)略布局，成為第一家真正有能力同時覆蓋全國市場的乳品企業(yè)。預(yù)計05-08年液態(tài)奶、奶粉和冷飲產(chǎn)能復(fù)合增長率分別為30%、22%、30%。

　　近年來，液態(tài)奶的銷量增長迅速，05年液態(tài)奶、奶粉、冷飲銷量同比分別增長30%、20%和15%；液態(tài)奶的市場份額也在迅速提升，冷飲和奶粉市場份額保持穩(wěn)步提升。

　　液態(tài)奶在收入中所占的比重逐步增加，06年預(yù)計達到78%，06年奶粉業(yè)務(wù)銷售形勢良好，預(yù)計止住收入占比下滑的態(tài)勢，達到12%，冷飲收入占比大約10%左右。

　　液態(tài)奶市場面臨激烈的市場競爭，價格戰(zhàn)和原奶收購價格上升導(dǎo)致毛利率難以提升，07年公司計劃推出金典有機奶等高檔產(chǎn)品，以此來化解原奶成本上升的壓力，預(yù)計短期內(nèi)還難以使液態(tài)奶毛利率回升。

　　奶粉業(yè)務(wù)是伊利的亮點，預(yù)計06年奶粉業(yè)務(wù)毛利率提高0.8個百分點，06年高檔嬰幼兒配方奶粉增長達到80%，占奶粉業(yè)務(wù)比重達到60%，伊利奶粉已經(jīng)具有一定的品牌影響力，預(yù)計隨著07年嬰兒出生潮，嬰幼兒奶粉銷量比重達到64%，毛利率提升0.8個百分點。

　　預(yù)計06年液態(tài)奶收入上升35%，冷飲上升46%，奶粉上升50%，總收入同比增長36%，毛利率為27%，實際稅率維持30%左右。06-08年EPS分別為0.65、0.73、0.87元(考慮股權(quán)激勵行權(quán)后全面攤薄)，按目前食品飲料行業(yè)龍頭公司08年P(guān)E給38-40倍，對應(yīng)目標價為33.0-34.8元，國內(nèi)乳業(yè)發(fā)展空間巨大，公司在國內(nèi)乳業(yè)的行業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，上調(diào)評級至“增持”，目標價33元。

　　1. 08年進入產(chǎn)能擴張的收獲期

　　05年以來，公司進行了大規(guī)模產(chǎn)能擴張，資本支出也逐步加大，隨著新建項目有望在07-08年進入產(chǎn)能釋放期，解決長期以來制約公司發(fā)展的產(chǎn)能瓶頸。

　　06年，伊利發(fā)展脈絡(luò)清晰，完成了“織網(wǎng)計劃”，伊利率行業(yè)之先完成了“縱貫?zāi)媳薄⑤椛鋿|西”的戰(zhàn)略布局，成為第一家真正有能力同時覆蓋全國市場的乳品企業(yè)。預(yù)計05-08年液態(tài)奶、奶粉和冷飲產(chǎn)能復(fù)合增長率分別為30%、22%、30%。

　　奶源對于乳制品公司而言尤其重要，國內(nèi)四大奶源帶---內(nèi)蒙古地區(qū)、東北地區(qū)、華北地區(qū)、新疆地區(qū)。目前，伊利在國內(nèi)主要奶源地域均完成了產(chǎn)業(yè)布局，形成了全國性的產(chǎn)業(yè)布局網(wǎng)絡(luò)：液態(tài)奶主要布局在奶源豐富的呼和浩特和包頭地區(qū)、津京塘、黑龍江等奶源豐富地域；奶粉集中在奶源最優(yōu)質(zhì)的新疆和呼包地區(qū)；冷飲和酸奶分布在各地，輻射長三角、珠三角地區(qū)和京津塘、西部地區(qū)等。

　　伊利從“公司+農(nóng)戶”逐步過渡到“公司+基地”的模式，建立全國最大的飼料公司，保證飼料的質(zhì)量，農(nóng)戶分散飼養(yǎng)、集中擠奶，統(tǒng)一驗質(zhì)，與農(nóng)戶結(jié)成穩(wěn)定關(guān)系。

　　2.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有利于毛利率穩(wěn)定

　　公司主要分為液態(tài)奶、奶粉、冷飲和原奶事業(yè)部，原奶事業(yè)部為其他事業(yè)部提供奶源，其他事業(yè)部單獨運營，液態(tài)奶包括UHT奶、乳飲料和酸奶業(yè)務(wù)單元。

　　近年來，液態(tài)奶的銷量增長迅速，05年液態(tài)奶、奶粉、冷飲銷量同比分別增長30%、20%和15%；液態(tài)奶的市場份額也在迅速提升，冷飲和奶粉市場份額保持穩(wěn)步提升。

　　隨著銷量的增長，液態(tài)奶在收入中所占的比重逐步增加，06年預(yù)計達到78%，06年奶粉業(yè)務(wù)銷售形式良好，預(yù)計止住收入占比下滑的態(tài)勢，達到12%，冷飲收入占比大約10%左右。在液態(tài)奶中，貢獻盈利最多的是UHT奶，06年液態(tài)奶中UHT奶銷量占比約60%，乳飲料占比38%，酸奶占2.3%左右，UHT奶成為重要的利潤來源。

　　液態(tài)奶市場面臨激烈的市場競爭，價格戰(zhàn)也是有發(fā)生。另外占成本45%左右原奶和占25%左右的包裝材料價格也在上升，所以液態(tài)奶的毛利率呈現(xiàn)下降趨勢。公司全國平均原奶收購價格從1.80元/公斤上升到1.95元/公斤，預(yù)計07年原奶收購平均價格大約2.00元/公斤，未來原奶收購價格還可能繼續(xù)上升。

　　07年公司計劃推出金典有機奶等高檔產(chǎn)品，以此來化解原奶成本上升的壓力，由于金典系列高檔奶對原奶的要求很高，幾乎源自第七牧場，由于這樣的高檔牧場需要經(jīng)過幾年的認證等，短期內(nèi)高檔牧場的原奶產(chǎn)能有限，07年還難以使液態(tài)奶毛利率回升。

　　奶粉業(yè)務(wù)是伊利的亮點，預(yù)計06年奶粉業(yè)務(wù)毛利率提高0.8個百分點，06年高檔嬰幼兒配方奶粉增長達到80%，占奶粉業(yè)務(wù)比重達到60%，公司在商超渠道銷售少，大部分采用和醫(yī)院合作的模式，新生幼兒使用習(xí)慣了公司品牌奶粉口味，勢必增加其后續(xù)使用伊利品牌的概率，此舉取得了良好的效果。公司品牌奶粉市場占有率僅次于雀巢和美贊臣。伊利奶粉已經(jīng)具有一定的品牌影響力，預(yù)計隨著07年嬰兒出生潮，嬰幼兒奶粉銷量比重達到64%，毛利率提升0.8個百分點。

　　3.行業(yè)集中度提高，收入增長前景樂觀

　　隨著居民對食品安全的日益重視，品牌乳制品的市場占有率逐步提高，根據(jù)AC尼爾森調(diào)研數(shù)據(jù)，國內(nèi)乳業(yè)前三名企業(yè)蒙牛、伊利和光明的液態(tài)奶的銷量市場份額從03年的45.9%提升到06年的65.6%，上升了19.7個百分點。中國乳業(yè)具有廣大的二三線城市和農(nóng)村消費市場，我們預(yù)計乳品行業(yè)的集中度還將提升，伊利作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，在未來的銷量增長方面還有提升空間。

　　預(yù)計06年液態(tài)奶收入上升35%，冷飲上升46%，奶粉上升50%，總收入同比增長38%，總收入基本保持持平。預(yù)計隨著07-08年產(chǎn)能的釋放，液態(tài)奶的收入增長不會趨緩，而隨著高檔產(chǎn)品金典系列和配方奶粉的銷量增加，其在收入中的占比也逐步提高。預(yù)計05-08年伊利收入復(fù)合增長率在25%左右。

　　4.與蒙牛乳業(yè)盈利指標對比分析

　　伊利與蒙牛同屬于乳品行業(yè)龍頭企業(yè)，毛利率方面伊利比蒙牛高大約5個百分點左右，具體主要有在液態(tài)UHT奶的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，伊利主要毛利率較高的利樂包為主，而蒙牛液態(tài)UHT奶主要以利樂枕為主；伊利在金川工業(yè)園區(qū)引進了康美包裝線，成本比利樂包裝線低；伊利的促銷費用進入營業(yè)費用，蒙牛根據(jù)國際會計準則可以抵扣收入。

　　伊利營業(yè)費用率和光明乳業(yè)屬同一水平，大大高于蒙牛的營業(yè)費用率。這可能和蒙牛的促銷費用抵部分收入相關(guān)，也受奧運贊助費用分期分攤影響，另外也和伊利體制國有，在費用控制方面可能不如蒙牛。現(xiàn)在伊利也在學(xué)習(xí)蒙牛的精細化管理模式。

　　伊利的實際稅率高于蒙牛，蒙牛屬外資企業(yè)，其所在的格林和爾縣也給予了稅收先征后返還的優(yōu)惠，所以蒙牛的實際稅率遠遠低于伊利。費用率和稅率上的差距，最后匯總導(dǎo)致伊利的凈利潤率低于蒙牛大約2個百分點。

　　07-08年伊利新建產(chǎn)能投產(chǎn)也能享受稅收優(yōu)惠政策，同時公司也在申請西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠政策(15%)，現(xiàn)在等稅務(wù)部門批復(fù)，不過我們預(yù)計短期內(nèi)伊利的實際稅率下降到與蒙牛同等地步的可能性不大。

　　5.奧運營銷助推品牌發(fā)展

　　08年奧運年將是中國年，奧運和中國將成為全世界的主題，攜手奧運會的企業(yè)將會從中獲得非常好的發(fā)展環(huán)境與成長機會。伊利正是抓住了這個機會，借助奧運冠軍的影響，充分傳達其健康的品牌新形象。

　　06年，伊利不僅與劉翔、郭晶晶等奧運冠軍簽約，還與國家田徑隊等體育代表團簽約，全面吹響了奧運營銷的號角。“世界品牌實驗室”評估伊利品牌價值152.36億元位居乳業(yè)首位，同比增長16.24億元，蒙牛品牌價值88.54億元。作為奧運會唯一乳制品贊助商，公司有望借助奧運營銷活動提升伊利的品牌價值。

　　伊利有望借助奧運營銷進一步提升公司品牌價值。伊利的奧運營銷策略，一是逐步展開品牌推廣計劃，包括強化乳業(yè)第一品牌；二是緊緊圍繞奧運主軸，整合集團行銷力量，展開一系列奧運推廣計劃活動，將涉及伊利絕大多數(shù)的產(chǎn)品。三是利用奧運會的世界影響力，借機加大營銷的力度，全力提升品牌形象。

　　6.國內(nèi)乳品行業(yè)發(fā)展前景廣闊

　　據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2005年全國奶類總產(chǎn)量已達2864.8萬噸，從世界第7位上升至第6位，其中乳制品產(chǎn)量為1310.4萬噸，比2000年增長了5倍。國內(nèi)乳業(yè)呈幾何式增長，隨著二/三線城市和農(nóng)村市場的逐步崛起，國內(nèi)乳業(yè)將面臨新的發(fā)展機遇，伊利作為行業(yè)龍頭企業(yè)之一，也有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　1986-2006年，國內(nèi)牛奶產(chǎn)量CAGR27%，尤其從99年開始，牛奶產(chǎn)量進入快速發(fā)展時期，99-06年，牛奶產(chǎn)量CAGR為24%，預(yù)計未來3-5年國內(nèi)牛奶產(chǎn)量仍能保持15%-20%的增長速度。03-06年，國內(nèi)液體乳及乳制品行業(yè)收入和利潤總額的CAGR分別為28.8%和22.3%。

　　99-06年，農(nóng)村人均收入增速也保持較高，預(yù)計未來還能保持在25%的較高水平，隨著城鎮(zhèn)就業(yè)比例的快速擴大，消費升級現(xiàn)象將會頻繁發(fā)生，乳制品的消費升級也會出現(xiàn)。目前，隨著乳品行業(yè)的消費升級，市場競爭逐步擴大到二/三線城市和農(nóng)村市場。

　　農(nóng)村居民的消費水平也在提升，占總消費比重也在提升。所以我們有理由相信，中國巨大的農(nóng)村市場和二/三線城市將提供乳制品企業(yè)巨大的市場空間。

　　中國大/中等城市人均液態(tài)奶消費量與亞洲其他國家水平相當(dāng)，但是農(nóng)村地區(qū)的液態(tài)奶消費量與國內(nèi)大中城市和國外比差距巨大；同時從04年中國城鎮(zhèn)各收入人群的液態(tài)奶統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，城鎮(zhèn)家庭的低收入人群的液態(tài)奶也存在巨大的增長空間。

　　07年是“金豬年”，生“豬寶寶”成為流傳的話題。據(jù)AC尼爾森預(yù)測，06年中國出現(xiàn)最近二十年最大規(guī)模的結(jié)婚人群，大約登記結(jié)婚人數(shù)為849.3萬對，因此07將迎來近年來最大規(guī)模的生育高峰。

　　根據(jù)AC尼爾森統(tǒng)計數(shù)據(jù)，嬰幼兒奶粉市場份額為61%，占據(jù)了奶粉市場的絕對份額。全球前三大嬰幼兒奶粉市場依次為美國、中國和日本，市場容量分別為24、14和8億美元，人均嬰幼兒奶粉中國市場還有很大提升空間。伊利已經(jīng)占據(jù)了中國嬰幼兒奶粉市場8%的份額，現(xiàn)在在建的新疆和呼和浩特奶粉工廠都為將來奶粉市場的增長提供了良好的預(yù)期。

　　7.調(diào)升評級至“增持”

　　預(yù)計06年液態(tài)奶收入上升35%，冷飲上升46%，奶粉上升50%，總收入同比增長36%，毛利率為27%，實際稅率維持30%左右。06-08年EPS分別為0.65、0.73、0.87元(考慮股權(quán)激勵行權(quán)后全面攤薄)，按目前食品飲料行業(yè)龍頭公司08年P(guān)E給38-40倍，對應(yīng)目標價為33.0-34.8元，國內(nèi)乳業(yè)發(fā)展空間巨大，公司在國內(nèi)乳業(yè)的行業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，上調(diào)評級至“增持”，目標價33元。

　　需要說明的是：我們的盈利預(yù)測沒有考慮股權(quán)激勵方案中，按照新會計準則需要將8年行權(quán)期內(nèi)將期權(quán)公允價值分攤為費用，公司表示對這項費用怎么進入報表，目前還沒有明確。