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　　長江證券 賀晟

　　報告要點

　　公司擁有中信集團獨特的金融服務平臺。

　　中信銀行作為中信集團旗下最大的子公司，將直接受益于中信集團的綜合經營服務平臺，主要體現在品牌、客戶和網絡資源等方面。中信集團內部產品資源和服務網絡的共享，也有助于中信銀行提供全方位的金融解決方案，從而在與其他股份制商業銀行的競爭中獲得領先地位。中信集團子公司之間的協同效應是中信銀行獨特的競爭優勢。

　　預計公司上市后合理價格為6.50-7.20元。

　　公司此次發行23億A股，發行區間5.00-5.80元。我們預計公司2007年每股凈資產在發行后為1.93元。則公司發行市凈率為2.59-3.00倍之間。我們認為，公司與民生銀行具有較強可比性，因此公司合理市凈率應當在3.5倍左右，公司上市后的合理價格應當在6.50-7.20元之間。

　　公司主要面臨股權結構和匯率利率風險。

　　由于中信集團在股東構成中占有支配地位，一方面為公司發揮集團綜合金融服務平臺提供條件，但也可能導致控股股東對上市公司利益侵蝕。今年將繼續出臺的緊縮貨幣政策將可能限制公司貸款增速。H股發行之后，公司外幣敞口風險增大。

　　建議投資者積極申購。

　　根據近期滬市新股發行情況，我們預計中信銀行申購凍結資金規模將在7000至8000億元之間，中簽率將在.1.6%至1.9%之間。目前國債市場7天期回購利率為2.48%，則中信銀行的年化申購收益率將在10.7%至13.4%，建議積極申購。

　　投資主題

　　預測及展望

　　在股份制商業銀行中，公司資產規模低于招商銀行，略高于民生銀行。從綜合競爭能力來看，公司核心競爭力低于民生銀行而高于浦發銀行。由于A＋H上市帶來的稅收優惠，以及公司業務的穩定增長，預計公司未來三年凈利潤復合增長率將在40%以上。

　　估值

　　公司此次發行23億A股，發行區間5.00-5.80元。我們預計公司2007年每股凈資產在發行后為1.93元。則公司發行市凈率為2.59-3.00倍之間。我們認為，公司與民生銀行具有較強可比性，因此公司合理市凈率應當在3.5倍左右，公司上市后的合理價格應當在6.50-7.20元之間。

　　風險

　　公司股權結構集中的風險。由于中信集團在股東構成中占有支配地位，一方面為公司發揮集團綜合金融服務平臺提供條件，但也可能導致控股股東對上市公司利益侵蝕。

　　利率和宏觀調控風險。由于流動性過剩的局面一直未能得到根本解決，預計貨幣當局在今年還將提高存款準備金率，將限制公司資金應用。并且，可能的加息政策和行政調控手段都可能限制公司貸款增速。

　　匯率風險。中信銀行存在境外經營和未完全對沖的外幣敞口。截至2006年，中信資產負債表內外幣頭寸4.05億元。公司總共發行56.2億H股，籌資規模將在300億港元，公司外幣敞口風險進一步增大。

　　貸款集中風險。與同類公司相比，中信銀行的貸款集中度相對較高，因此公司面對較高的信用風險。

　　申購建議

　　根據近期滬市新股發行情況，我們預計中信銀行申購凍結資金規模將在7000至8000億元之間，中簽率將在.1.6%至1.9%之間。目前國債市場7天期回購利率為2.48%，則中信銀行的年化申購收益率將在10.7%至13.4%，建議積極申購。

　　公司背景

　　中信銀行成立于1987年4月，是由中信集團原銀行部基礎上改組而成，原名中信實業銀行，總部設在北京。按照總資產規模計算，公司是國內第七大商業銀行。

　　截至2006年12月31日，公司總資產7068.59億元。從2004年至2006年，公司總資產、總貸款、總存款和經營收入的年復合增長率分別達到19.7%、22.9%、19.2%及26.9%。與行業比較，公司總資產復合增長率高于行業平均18.4%的水平，但在股份制商業銀行中，公司的復合增長率相對較低。

　　在2006年英國《銀行家》雜志全球銀行總資產排名中，公司位列第134位。在國內《銀行家》對全國性商業銀行核心競爭力排名中，公司位列第四位。從各項指標的比較中，可以看出，中信銀行在信息科技、產品和服務方面具有較強優勢，而在人力資源、公司治理和組織流程方面與業內優勢企業相比具有差距。

　　公司在境內設有446個分支機構，包括25家一級分行、16家二級分行和405家支行。公司通過香港子公司振華財務從事貸款業務。此外，公司正在大力推動電子銀行銷售渠道。截至2006年底，公司有456家自助銀行和1645臺自助服務設備，分別比2005年增加了35.3%和22.5%。

　　中信銀行的股權比較集中。在本次A股和H股發行之前，公司只有三家股東：中信集團、中信國金和BBVA。其中，中信集團持股比例高達80%，第二大股東中信國金持股比例為15.17%，并為中信集團所實際控制。戰略投資者BBVA對于中信銀行和中信國金的股權認購協議是在2007年3月1日完成。可以看出，中信集團對于中信銀行具有較強的控制力，這在為公司經營提供股東支持的同時，也可能帶來公司治理結構問題。

　　公司經營分析

　　獨具優勢的中信集團綜合金融服務平臺

　　公司的控股股東中信集團成立于1979年10月，是作為國家實行對外開放中的一個窗口。目前，中信集團已成為國際化大型跨國企業集團，擁有44家子公司(銀行)，其中包括設在香港、美國、加拿大、澳大利亞等地的子公司。中信集團的業務主要集中在金融、實業和其它服務業領域。截至2006年底，中信公司的總資產為9,292億元；凈利潤60.9億元。

　　金融業務是中信集團重點發展領域，除中信銀行外，中信集團還通過中信證券、中信信托、中信基金和中信期貨等公司開展其他金融業務，具有一定的綜合優勢。截至2005年末，金融資產占中信公司總資產的80.1%，營業收入占中信公司營業收入的43.4%，凈利潤占中信公司凈利潤的76.3%。

　　非金融業務是中信集團經營的重要組成部分，涉及多個行業。截至2005年末，非金融資產占中信公司總資產的10.65%，營業收入占中信集團營業收入的55.79%，凈利潤占中信集團凈利潤的21.69%。目前中信集團主要通過中信國安公司、中信建設公司、中信海洋直升機公司和中信泰富等下屬公司開展非金融類業務。

　　中信銀行作為中信集團旗下最大的子公司，將肯定會受益于中信集團的綜合經營服務平臺，主要體現在品牌、客戶和網絡資源等方面。中信集團的品牌優勢有助于提高公司客戶認知度，提升市場地位，并且，中信集團內部產品資源和服務網絡的共享，也有助于中信銀行提供全方位的金融解決方案，從而在與其他股份制商業銀行的競爭中獲得領先地位。我們相信，中信集團子公司之間的協同效應將是中信銀行獨特的競爭優勢。

　　我們注意到，中信銀行行長孔丹先生現任中信集團董事長，公司副董事長常振明先生現任中信集團副董事長兼總經理。這種人事安排將肯定有助于中信銀行充分利用集團的綜合服務平臺。

　　貸款是公司資產主要部分

　　公司作為全國性股份制商業銀行，其業務經營構成依然與其他商業銀行具有很強的同質性。在資產構成中，客戶貸款及墊款凈值占比重高達64%，證券投資占比15%。與其他公司類似，貸款利息收入也是公司收入來源的主要構成。

　　圖3：中信銀行各項資產構成情況

　　從存貸比數據來看，中信銀行2006年存貸比為68%，略高于行業平均65.89%的水平。但如果扣除中行和工行之后，公司存貸比與行業平均水平相同。較高的存貸比水平是公司保持高凈息差水平的支撐。公司2006年凈息差為2.62%，高于行業平均水平。

　　定位高端的公司銀行業務

　　公司銀行業務收入是營業收入的支柱。2006年公司銀行業務占營業收入比例為79.8%。公司對公貸款占全部貸款的79.7%，對公存款占全部存款的82.9%。來自公司銀行業務非利息收入占非利息收入總額的68.4%。

　　公司銀行業務實施“優質行業、優質企業”和“主流市場、主流客戶”的客戶定位戰略。公司注重發展雙優雙主的對公客戶，并且經營網點主要布局于經濟發達地區。在長江三角洲、環渤海地區和珠江三角洲地區的分支機構占比達到70%。2001年至2005年，東部沿海地區銀行業貸款總額平均增長率為18.8%，高于全國年平均增長率14.7%。2005年東部地區銀行機構存款和貸款分別占全國的60.9%和59.8%。

　　所以，公司定位高端的公司銀行業務將面臨更多增長機遇。

　　積極拓展零售銀行業務

　　公司從2004年以來，積極拓展零售業務，實行“三維四動”策略，通過公司銀行業務與零售銀行業務結合，開展交叉銷售，以推動零售業務和非利息收入業務的發展。從2004年至2006年，公司零售業務收入從11.67億元增至2006年的23.86億元，年均復合增長率為43%，表現出強勁增長勢頭。

　　但也應當指出，在靜態角度，公司零售業務的發展水平還相對較低。截至2006年，公司個人貸款占貸款總額10.4%，個人存款占存款總額17.1%。零售銀行的非利息收入占全部非利息收入的13.8%。

　　中間業務的特色明顯

　　在發展歷史過程中，公司形成了自己的中間業務特色。在2006年非利息收入構成中，手續費及傭金收入和匯兌凈收益是主要收入來源。建立在公司強大公司業務基礎上，公司對公客戶非利息收入的優勢主要體現在國際結算服務和投資銀行業務。

　　2006年，公司國際貿易結算量達到678億美元，在其他全國性商業銀行中排名第二位。公司是率先承銷短期融資券的少數國內銀行之一。2006年公司承銷了18家總額為383億元的短期融資券，承銷額位居國內銀行第四位，在其他全國性商業銀行中位居第二位。

　　從非利息收入占比數據來看，公司2006年非利息收入占比7.50%，與行業平均水平基本相當，但不包括中行和工行的行業均值為6.30%。公司的非利息收入占比相對略高。

　　信用卡業務發展迅猛。自2003年公司開始發行信用卡以來，截至2006年，累計發行信用卡228萬張，當年發行量達到101萬張。2005年公司信用卡交易總額達到29億元，2006年為76億元，大幅增長了162%。信用開活卡率也由2005年的31%上升到2006年的71%。

　　圖8：中信銀行信用卡市場份額

　　戰略投資者的合作起步

　　公司于2006年引入戰略投資者BBVA。BBVA作為一家跨國金融服務公司，主要從事零售銀行、資產管理、私人銀行以及批發銀行等業務，是西班牙和拉丁美洲的領先金融機構。

　　根據招股說明書，BBVA與中信集團的合作是多方面的。公司于2006年11月簽署認購協議，認購中信國金股權14.58%。公司與BBVA的合作具有排他性。BBVA同意在未獲得中信集團書面同意前，其與中信銀行的業務合作具有排他性，重點業務合作領域主要是指零售銀行、資金交易、風險管理和信息技術領域。此外，BBVA還同意在培訓和專家協助、技術轉讓方面提供合作。

　　我們也看到，戰略合作將在合作委員會的指導和監督下開展，合作委員會將中信銀行和BBVA各自任命3位成員組成，其職責包括制定戰略合作的目標和有關合作的步驟。但是，截至4月3日，合作委員會尚未成立。

　　審慎的風險管理

　　公司追求過濾掉風險的效益。2004年以來，公司在公司銀行業務領域實施審慎增長的策略，并采取了多種制度措施，以建立審慎的風險管理體系。具體表現在公司不斷加強風險管理體系，設立了首席風險主管職位，實施分行風險主管和信貸經理總行委派制。

　　公司通過實行雙優雙主的客戶策略，將客戶服務定位于具有相對壟斷優勢的企業集團、全國性企業集團和行業地位突出的優勢企業等，2006年戰略性客戶占公司客戶總數達到14.2%，占企業貸款余額的39.6%，從而公司信貸風險得到有效控制。2006年公司不良貸款率為2.5%，撥備覆蓋率為84.6%，均低于行業平均水平，與華廈銀行的指標較為接近。

　　圖9：公司不良貸款率和撥備覆蓋水平低于行業平均水平

　　公司財務分析

　　具有較強費用控制能力

　　與行業平均水平相比教，公司成本收入比39.99%(扣除集團管理費用)，略低于行業均值41.34%。如果扣除國有商業銀行，則行業均值為42.42%，公司在股份制商業銀行中的成本控制能力更為突出。

　　公司資本充足率較高

　　與行業平均水平比較，公司2006年資本充足率為9.41，核心資本充足率為6.57。

　　要高于其他股份制商業銀行，但低于兩家國有商業銀行。在此次發行之后，公司資本充足率還將大幅度提升，這無疑將為公司業績增長提供支持。

　　圖11：公司資本充足率高于行業平均水平

　　公司具有較高資本充足率，很大程度上受益于中信集團在過去幾年中連續的現金注資。根據招股說明書，2003年至2006年，中信集團分別現金注資60億、25億、86億和74億元，公司實收資本因此大幅度增長，資本充足率得到持續提高。

　　資產盈利能力相對較低

　　公司2006年總資產收益率為0.57%，低于行業均值0.64%(不包括國有商業銀行的行業均值為0.59%)。公司凈資產收益率為13.42%，大大低于行業均值17.32%。

　　當然，中信銀行凈資產收益水平較低的原因在于，中信集團是在06年下半年向公司注資74億元，這在一定程度上降低了數據的可比性。

　　較高實際稅率具有下降空間

　　2006年公司的實際稅率高達45.50%，是上市銀行最高水平。一方面是因為公司高達7.5億元的集團管理費，不能在稅前扣除；另一方面，員工成本也不能按照實際發生額稅前扣除。這兩方面因素都將在公司

股票發行之后得到改變，實際上為公司2007年業績的大幅增長提供了有力保障。

　　公司財務報表及指標預測

　　財務預測假設：

　　1、假設貸款未來三年的增長率分別為20%、20%和15%。

　　2、假設公司凈息差保持基本穩定在2.57%.3、公司成本收入比率穩步下降至38%。

　　4、公司的有效稅率能夠下降到31%。5、公司信貸成本將保持在0.3%。

　　6、公司每年分紅率30%。

　　7、假設公司按照發行價格區間上限發行，H股全額行使超額配售權。

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