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　　王俊杰 中投證券

　　投資要點(diǎn):行業(yè)面臨機(jī)遇，更新需求支持07年增長，08年二三線市場配合奧運(yùn)因素市場將增長加速。

　　公司產(chǎn)品研發(fā)追求功能強(qiáng)，設(shè)計(jì)更新快速，符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，已逐步建立了一個(gè)比較穩(wěn)定的消費(fèi)者群體，體現(xiàn)了公司的持續(xù)經(jīng)營能力。

　　新股東中華映管引入臺灣式管理，并形成上下游一體化的協(xié)同效應(yīng)，令成本削減、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快，結(jié)合新生產(chǎn)基地產(chǎn)能充足，未來新產(chǎn)品擴(kuò)張潛力大。我們預(yù)計(jì)07、08年公司銷售規(guī)模可達(dá)到30%和50%的增長。

　　公司中期目標(biāo)價(jià)格9元，長期(今年底明年初)目標(biāo)價(jià)格11元，給予推薦的投資評級。目前市場處于振幅加大的階段，公司年報(bào)虧損也將被市場逐步消化，建議以謹(jǐn)慎的心態(tài)控制節(jié)奏，捕捉下跌的機(jī)會逐步建立頭寸。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　如果基礎(chǔ)原材料出現(xiàn)連續(xù)、猛烈的上漲，將嚴(yán)重削弱公司利潤水平；行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)將壓低公司利潤空間。

　　1.行業(yè)面臨機(jī)遇1.1市場需求旺盛據(jù)國家信息中心信息資源開發(fā)部市場信息處編寫的《2006年度平板彩電白皮書》統(tǒng)計(jì)，2006年度國內(nèi)彩電零售量為3500萬臺，其中平板電視銷售量為477萬臺(液晶電視387萬臺，等離子電視80萬臺)，占整體銷售量的13.63%，與2005年同期的190萬臺相比，平板電視銷售量增長幅度為151.05%，保持了強(qiáng)勁的增長勢頭。2006年國內(nèi)整體彩電零售市場銷售額為935億元，其中液晶電視銷售額為340.71億元，等離子電視銷售額為70.49億元，CRT電視銷售額為516.96億元，背投影(含光顯背投影)電視銷售額為6.82億元。平板電視城市消費(fèi)者需求量達(dá)到480萬臺，全年銷售量占整個(gè)城市彩電市場需求總量的27%，而銷售額比重更是高達(dá)63%。

　　2006年，不同尺寸液晶電視平均銷售價(jià)格降幅都在30%以上，32英寸和42英寸的降幅更是接近40%；等離子電視價(jià)格相對平穩(wěn)，但42英寸的也有近20%的降幅。37寸黃金尺寸液晶電視已經(jīng)處于8000元左右區(qū)間，令更普遍的購買成為現(xiàn)實(shí)。

　　1.2內(nèi)資品牌覆蓋能力強(qiáng)，2007年仍可保持優(yōu)勢2006年國內(nèi)液晶電視整體市場份額對比中，國產(chǎn)品牌以銷售量占有率64.46%、銷售額占有率52.28%的市場份額繼續(xù)領(lǐng)先國內(nèi)市場。在液晶電視中，銷售量排行前五位的均為國產(chǎn)品牌，分別為創(chuàng)維、海信、TCL、廈華、康佳，五大國產(chǎn)品牌占整體液晶彩電銷售市場份額為44.76%，國產(chǎn)品牌在液晶電視銷售量占有率中具有明顯優(yōu)勢。而在等離子電視銷售量品牌占有率統(tǒng)計(jì)中，外資品牌占據(jù)前四名位置，市場占有率之和為73.59%，外資品牌在等離子電視的銷售上占有絕對優(yōu)勢。

　　國產(chǎn)品牌在二三級市場的市場占有率優(yōu)勢更加明顯，銷售量和銷售額的占有份額分別達(dá)到74.08%和64.15%，其中創(chuàng)維、海信、TCL三個(gè)國產(chǎn)品牌在二三級市場的占有率就已經(jīng)達(dá)到42.12%和35.92%，國產(chǎn)品牌目前牢牢掌握著液晶電視二三級零售市場的主導(dǎo)權(quán)。

　　據(jù)國家信息中心預(yù)測，2007年液晶電視增幅在80%，銷售規(guī)模在700萬臺左右，等離子電視的增長幅度為35%，市場規(guī)模為110萬臺左右。與2006年相比，2007年平板電視整體銷售規(guī)模在810萬臺，增長幅度為69.8%。

　　平板電視在二三級城市市場規(guī)模增速較快。根據(jù)目前銷售量基數(shù)判斷，在中國三四級市場的增長幅度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一級城市，其中液晶電視的增長幅度將超過3位數(shù)。由于二三級市場渠道分散，外資品牌暫時(shí)無法全面滲透國內(nèi)市場，利于國內(nèi)品牌實(shí)現(xiàn)規(guī)模突破。

　　1.3原材料價(jià)格趨穩(wěn)

　　自2003年以來對行業(yè)形成巨大壓力的原材料漲價(jià)因素，去年下半年以來正在朝著有利于下游行業(yè)的趨勢演化。目前倫敦銅、鋁等大宗商品價(jià)格波動幅度雖然仍然較大，但已經(jīng)改變了自2003年以來一直上漲的趨勢。

　　從目前的情況觀察，在不發(fā)生嚴(yán)重突發(fā)因素的基礎(chǔ)上，今年原油、銅、鋁等大宗商品價(jià)格將很難出現(xiàn)前幾年連續(xù)大幅上漲的局面，價(jià)格趨于平穩(wěn)是未來幾年除農(nóng)產(chǎn)品外國際大宗商品的主導(dǎo)趨勢。行業(yè)所需的主要原材料均處于供給較為寬松的環(huán)境中。

　　以日、韓以及臺灣地區(qū)為主的上游顯示屏生產(chǎn)企業(yè)，在過去2-3年中大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，令國際顯示屏無論大尺寸還是中小尺寸均處于嚴(yán)重的過剩狀態(tài)，這令大部分顯示屏生產(chǎn)企業(yè)處于虧損狀態(tài)或虧損的邊緣。雖然，夏普、三星等一線廠商已經(jīng)延緩超大屏幕擴(kuò)產(chǎn)步伐，但直到2008年，目前的過剩局面才會有所緩解。

　　1.4國內(nèi)平板電視今年將出現(xiàn)微笑曲線，08年迎來需求高峰我們將國內(nèi)平板電視市場區(qū)分為首次購置和更新購置，這兩個(gè)方面在今年均快速增長。平板對傳統(tǒng)CRT的換代目前已經(jīng)度過了啟動期，今、明兩年年將在更廣泛的家庭全面展開。

　　但今年將出現(xiàn)重要因素影響行業(yè)的既定趨勢。農(nóng)歷2007年“無春”的傳統(tǒng)文化因素將造成今年婚慶數(shù)量明顯下降，而首次購買的最大人群即是新婚家庭。這一人群將把婚期提前到去年或拖后到2008年，令本應(yīng)在今年體現(xiàn)的這部分新購置需求被前后兩個(gè)年度瓜分。同時(shí)2008奧運(yùn)年也必然是不少新人選擇的“佳期”。今年行業(yè)將主要依賴于更新需求，不過這部分需求也足以支撐國內(nèi)市場平穩(wěn)增長。行業(yè)銷售今年將呈現(xiàn)向上傾斜的微笑曲線，在年末出現(xiàn)加速。

　　圖1 2007年行業(yè)預(yù)期增長

　　1.5平板電視的生產(chǎn)和營銷方式向注重速度的IT業(yè)靠攏去年，平板電視價(jià)格下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過屏幕價(jià)格下降幅度，這也從側(cè)面說明屏幕資源價(jià)格的波動對整機(jī)影響有一定減弱，企業(yè)競爭點(diǎn)正在向屏幕以外的其他方面轉(zhuǎn)移。追求更新速度、外觀時(shí)尚、功能強(qiáng)大成為產(chǎn)品研發(fā)的重點(diǎn)，在物流、生產(chǎn)、銷售環(huán)節(jié)適應(yīng)這種變化成為主流廠商一年來內(nèi)部調(diào)整的重點(diǎn)。

　　2.公司擁有獨(dú)特競爭優(yōu)勢2.1追求功能和設(shè)計(jì)領(lǐng)先成為公司代表性特征公司總部擁有1個(gè)國家級技術(shù)中心、1個(gè)博士后工作站，全球設(shè)有16個(gè)研發(fā)平臺，每年均會摘得若干獎(jiǎng)項(xiàng)。

　　由國家知識產(chǎn)權(quán)局和中央電視臺聯(lián)合主辦的“CCTV2006創(chuàng)新盛典”活動日前落幕，“廈華”與外資品牌“三星”、“西門子”共同分享了“最佳外觀設(shè)計(jì)獎(jiǎng)”，改寫了長期以來中國家電廠商無緣國際性設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)的歷史。

　　去年年底，國家信息產(chǎn)業(yè)部下屬的中國電子技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化研究所(CESI)率先將高清認(rèn)證證書頒給了廈華52英寸液晶電視LC-52R36，這是目前中國市場首家通過高清認(rèn)證的最大尺寸液晶電視型號，廈華在此前首批高清認(rèn)證中是通過認(rèn)證機(jī)型最多的企業(yè)。

　　公司雖然與索尼這樣的創(chuàng)新及工藝大師差距尚遠(yuǎn)，但我們可以感受到公司對設(shè)計(jì)的追求正在努力學(xué)習(xí)索尼、三星的發(fā)展軌跡。經(jīng)我們了解，廈華擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的“全能微晶”系列得到一些音視頻愛好者的推崇，成為他們的“進(jìn)口替代品”。公司因此建立了一個(gè)數(shù)量相對穩(wěn)定的忠實(shí)消費(fèi)群體，這是公司區(qū)別于大多數(shù)國內(nèi)廠商的優(yōu)勢所在。

　　2.2出口成為短期穩(wěn)定器和長期增長來源據(jù)中國電子報(bào)報(bào)道，日前，聯(lián)合國項(xiàng)目采購機(jī)構(gòu)UNOPS向廈華電子公司正式頒發(fā)了平板電視供應(yīng)商資質(zhì)證書，這是中國自有品牌平板電視獲得聯(lián)合國采購的第一張“綠卡”。據(jù)悉，早在2005年底，廈華電子憑借卓越的綜合實(shí)力，擊敗日本、韓國、歐洲等老牌國際彩電巨頭，首次中標(biāo)聯(lián)合國采購訂單，值得注意的是，所中標(biāo)產(chǎn)品都是廈華自有品牌PRIMA的高端大尺寸平板電視。

　　公司05、06兩年出口收入均達(dá)到收入的一半以上，不同于TCL通過國際購并一步到位的策略，公司出口規(guī)模完全是通過原產(chǎn)地的努力達(dá)到的。通過長期經(jīng)營建立的品牌、產(chǎn)品美譽(yù)、渠道等優(yōu)勢，成為公司區(qū)別于其他國內(nèi)企業(yè)的顯著特征。面對規(guī)模巨大的國際市場，這種擁有積淀的品牌、渠道優(yōu)勢也是公司長期增長的動力來源。另一方面，在今年國內(nèi)銷售增速2、3季度面臨減緩的情況下，國際市場穩(wěn)定的增長將成為公司銷售延續(xù)目前快速增長趨勢的穩(wěn)定器。

　　對于北美市場即將征收

數(shù)字電視系統(tǒng)專利費(fèi)問題，公司經(jīng)研究認(rèn)為，由于北美本土企業(yè)并不直接生產(chǎn)電視等終端，對于非本土企業(yè)，廈華和所有企業(yè)站在同一起跑線上。由于多年的出口經(jīng)驗(yàn)，以及曾經(jīng)獨(dú)立應(yīng)訴

反傾銷訴訟并獲得大陸企業(yè)最低稅率待遇，公司有信心也完全有能力繼續(xù)發(fā)揮原有的出口能力，在國際數(shù)字化更新中占有優(yōu)勢。

　　公司在行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢突出，技術(shù)、品牌、營銷能力強(qiáng)，將集中分享行業(yè)機(jī)遇。

　　2.3老廠區(qū)土地存在再利用可能老廠區(qū)土地在公司搬遷至新廠區(qū)后將進(jìn)行重新開發(fā)，市政府希望所在區(qū)域整體開發(fā)，但公司有可能聯(lián)合原股東設(shè)法分享土地再利用帶來的收益，如果成為現(xiàn)實(shí)，將為公司帶來意外的收獲。

　　3.新股東帶來協(xié)同效應(yīng)3.1新股東引入臺灣式管理2006年引進(jìn)全球五大液晶面板商之一的中華映管戰(zhàn)略入股后，廈華利用獨(dú)有的產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢，將率先實(shí)現(xiàn)上下游技術(shù)研發(fā)的無縫對接。中華映管已在IT加工領(lǐng)域拼殺多年，經(jīng)歷過產(chǎn)業(yè)更替和經(jīng)濟(jì)周期，其臺灣式的流程管理與成本控制是制造業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的核心。去年下半年以來，中華映管的代表已經(jīng)深入生產(chǎn)一線，目前公司生產(chǎn)流程已經(jīng)逐漸改善，國有企業(yè)固有的一些遲緩、浪費(fèi)現(xiàn)象得到顯著改觀。據(jù)公司測算，這種改善將為公司帶來至少兩個(gè)百分點(diǎn)的成本節(jié)約。

　　在流程再造后，公司生產(chǎn)模式將更適應(yīng)IT式的產(chǎn)業(yè)變化，生產(chǎn)的快速、高效更容易發(fā)揮公司已經(jīng)形成的設(shè)計(jì)與功能創(chuàng)新能力，為公司進(jìn)一步加速擴(kuò)展市場提供了支持。

　　3.2采購成本有望進(jìn)一步降低據(jù)公司介紹，年底前投產(chǎn)的新廠區(qū)與中華映管生產(chǎn)線僅一墻之隔，可做到生產(chǎn)線運(yùn)輸，成本降低程度在6%至7%之間。如果這種成本下降由雙方平均分配，則公司至少會得到3%的成本節(jié)約，為公司帶來更大的價(jià)格靈活性。

　　另一方面，我們曾經(jīng)非常擔(dān)心的過度關(guān)聯(lián)采購問題，公司已經(jīng)有所承諾，在綜合對比成本、品質(zhì)的基礎(chǔ)上，公司將選擇多家供貨商，限制來自中華映管的關(guān)聯(lián)采購規(guī)模在40%以下。

　　雖然目前日韓企業(yè)在上游顯示屏領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，但我國臺灣企業(yè)IT加工能力強(qiáng)大，目前正在拉近差距，在中等尺寸上，已經(jīng)存在一定成本優(yōu)勢。廈門作為最靠近我國臺灣地區(qū)的口岸，存在運(yùn)輸成本優(yōu)勢。與廈華新廠區(qū)一路之隔還有另一臺灣顯示屏大廠奇美的后段加工廠，令廈華擁有更多選擇。

　　03至05年，公司毛利率逐年提高，2006年公司平板比例大幅提高，令毛利率有所下降。2007年上游供給充足，隨著中華映管引入的臺灣式管理產(chǎn)生效果，毛利率將逐漸好轉(zhuǎn)，我們估計(jì)公司整體毛利率將回升到12%左右的水平。

　　03至05年，公司營業(yè)費(fèi)用相對穩(wěn)定，管理費(fèi)用趨降。但去年中華映管介入后，公司大量清理庫存，核銷壞帳，2006年度將大幅增加當(dāng)期費(fèi)用，并導(dǎo)致年報(bào)虧損。但這種一次性報(bào)表沖擊將為公司未來發(fā)展提供良好的基礎(chǔ)，真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也為公司科學(xué)管理提供了依據(jù)。我們相信未來幾年公司管理費(fèi)用率將保持1.5%-2.0%之間，公司的盈利環(huán)境趨好。

　　5.盈利預(yù)測基本假設(shè)：銷售收入：據(jù)國家信息中心預(yù)測，2007年液晶電視增幅在80%，等離子電視的增長幅度為35%。公司主要產(chǎn)品中大屏幕電視略低于行業(yè)增長量，但單位盈利更好。公司銷售量(數(shù)量)增長07年估計(jì)為40%，價(jià)格下跌空間為25%，綜合來看，公司銷售收入07可達(dá)到30%的增長。08年公司新產(chǎn)能(是目前規(guī)模的兩倍以上)完全得以釋放，在新產(chǎn)品和奧運(yùn)效應(yīng)的促進(jìn)下，銷售量(數(shù)量)增長估計(jì)為60%，按價(jià)格下跌空間20%計(jì)算，銷售收入有望達(dá)到約50%的增長。

　　毛利率：公司與中華映管形成協(xié)同效應(yīng)，并且在流程再造之后，公司成本被有效控制，在不斷更新產(chǎn)品設(shè)計(jì)的促進(jìn)下，公司毛利率明后兩年將逐漸提升，處于12%左右水平。

　　所得稅：公司為臺資合資企業(yè)，所得稅并軌將有寬限期，我們假設(shè)公司2006年實(shí)際稅率約為10%，2007、2008年為15%，之后達(dá)到25%的水平。

　　6.風(fēng)險(xiǎn)因素分析如果原材料再次出現(xiàn)連續(xù)、猛烈的上漲，將嚴(yán)重削弱公司利潤水平；如果國際廠商對公司主導(dǎo)產(chǎn)品實(shí)施傾銷策略將令公司陷入經(jīng)營困難；國際貿(mào)易爭端有可能再次波及電視行業(yè)，形成短期沖擊。

　　7.估值和投資建議7.1絕對估值由于公司追求功能、設(shè)計(jì)領(lǐng)先的策略已經(jīng)在消費(fèi)者群體中樹立了良好的品牌形象，成為公司持續(xù)經(jīng)營能力的保證。未來幾年電視更新周期疊加奧運(yùn)效應(yīng)，正是發(fā)揮公司潛能的契機(jī)，假設(shè)高速成長期持續(xù)到2010年，09、10年分別增長30%和20%。之后進(jìn)入平穩(wěn)階段，假設(shè)長期持續(xù)增長率為3%。

　　公司2007、2008年每股收益有望達(dá)到0.455、0.679元，我們給予公司長期20倍的估值，目標(biāo)價(jià)格11元，給予推薦的投資評級。

　　7.3投資建議結(jié)合絕對估值和相對估值體系，下半年公司目標(biāo)價(jià)格9元，長期目標(biāo)價(jià)格11元，給予推薦的評級。目前市場處于振幅加大的階段，公司年報(bào)虧損也將被市場逐步消化，建議以謹(jǐn)慎的心態(tài)控制節(jié)奏，捕捉下跌的機(jī)會逐步建立頭寸。

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