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　　姚杰 光大證券

　　我們提出藥品批發渠道是一種“渠道服務網絡”，現代醫藥批發企業的盈利模式并不是簡單的批零差價，而是“渠道服務提供商”。藥品批發企業為制藥企業和零售藥房提供的不僅僅是物流配送-“搬運工”，還有營銷支持、倉儲、存貨管理、增值服務等等。隨著國內藥品分銷企業服務向上下游兩端延伸，以及服務效率的逐步提高，藥品分銷行業價值將得到很大提升。

　　我們認為藥品分銷是一個典型的非周期性行業中的消費服務概念，并且長期看好國內藥品分銷行業的發展趨勢。參考非周期性消費服務行業的估值水平(啤酒、品牌中藥)、藥品分銷行業盈利拐點的判斷、以及行業發展趨勢，我們傾向于大型醫藥分銷企業2008年合理估值水平在35-40xPE。我們延續2006年以來對于醫藥商業向好的判斷，堅定看好醫藥批發企業藥品分銷渠道的投資價值，堅定配置光大醫藥商業投資組合。

　　上海醫藥是華東地區醫藥商業龍頭，國內第二大藥品分銷企業。隨著藥品分銷行業走出歷史低谷，公司的分銷業務盈利能力大幅提高預期明確。同時2007年物流配送成本的下降、華氏大藥房的回歸、國際合資合作、國際代工、盤活存量房地產等多重利好將推動公司業績快速增長。初步預計公司07-09年凈利潤分別為1.32億元、2.16億元、2.95億元，EPS分別為0.28元、0.46元、0.62元。如果以2008年業績40xPE估值，公司合理股價在18.5元，另外我們考慮到公司未來具有很大的資產重組預期(華潤或上實集團)，我們給予公司最優-2的評級，第一目標價格20元，建議戰略性配置。

　　國內藥品商業流通渠道主要包括藥品批發和藥品零售兩個環節。藥品批發主要是指藥品批發商從制藥企業中大批量采購藥品后轉售給藥品零售商，批發企業通常不直接提供藥品給消費者。藥品零售主要是指醫院藥房或零售藥店從批發企業獲得藥品后再提供給消費者。我們傾向于把醫院藥房看作一個零售藥店，因為醫院藥房的本質就是和醫療機構連為一體的零售藥店，而且其藥品也是源至于藥品批發企業。從商業批發零售角的度看，醫藥商業具有商業批發零售的行業屬性。藥品批發和藥品零售是兩種截然不同的商業模式，而且互為上下游關系。本報告是我們對“2007年醫藥商業投資策略報告”的延續和補充，主要從商業批發和零售的角度來看待藥品分銷渠道的價值。我們需要提醒投資者的是：充分認識目前醫藥商業企業藥品批發渠道的價值。

　　核心觀點(1)：國內藥品批發商業模式存在的必要性從經濟學意義來看：藥品批發商的出現是社會分工和專業化生產的必然結果。

　　批發企業(中間商)的出現大大減少了藥品交易次數，降低了藥品分銷成本。

　　從發達國家的醫藥產業經驗也可以看到，藥品制造企業往往專注于專業化的產品制造和推廣；而醫藥商業企業負責把產品及時送到消費者手里，從而實現產品的增值。藥品批發商通過高效率的分銷服務，大大減少了制藥企業的銷售成本，因此我們認為藥品批發有其存在的經濟價值。另外從國內法律環境來看，國內藥品管理制度規定零售藥店和醫院藥房必需要從具有藥品批發資質的企業處采購藥品，由此可見藥品批發是國內藥品流通過程中必需的環節。

　　核心觀點(2)：藥品批發是“渠道服務提供商”，不能簡單等同于“搬運工”我們認為必需轉變對醫藥商業類似“搬運工”角色的定位。我們提出藥品批發渠道是一種“渠道服務網絡”，現代醫藥批發企業的盈利模式并不是簡單的批零差價，而是“渠道服務提供商”。首先，藥品批發企業為制藥企業(上游)

　　和零售藥房(下游)提供的不僅僅是物流配送，還有營銷支持、倉儲、存貨管理、整買零賣、融資功能等等。其次，近年來國內藥品批發企業的變化顯然是巨大的，例如集成化的供應鏈管理、現代化物流中心的運營、更多針對供應商和客戶的增值服務等等。隨著國內藥品批發行業服務效率的逐步提高、更多增值服務的提供，藥品批發行業價值將得到很大提升。我們認為現代化的藥品分銷企業必將擺脫“搬運工”的角色，充份體現其藥品分銷渠道的價值。

　　藥品批發渠道運營效率提高和盈利能力改善：在計劃經濟時代，國內醫藥商業由于行政壟斷的原因，行業整體呈高毛利、高費用、高利潤特征(不符合市場經濟規律)。但是隨著國內藥品流通體制逐步走向市場化，藥品批發向“微利時代”正常回歸(低毛利、低利潤率是批發行業的明顯特征)。而且我們認為這種回歸已經結束，最重要的標志是：企業盈利能力從產業鏈的被動擠壓，逐步轉變為行業內部自然競爭的結果。行業經濟特征的正常回歸推動了行業整合，并且促進了企業運營效率和盈利空間的提升。大型醫藥批發企業通過優化內部業務流程，嚴格控制采購成本和運營費用等措施逐步提高運營效率和盈利能力。

　　集中采購：原來的商業企業往往是多部門采購體系，而且灰色地帶較多；目前商業企業大部分都開始推行集中采購制度，這樣不僅提高了公司制定商業條款的議價能力，而且還減少了很多灰色地帶，提升了公司整體盈利能力。

　　集中結算：原來商業企業經常是各部門自有財務系統，資金管理比較混亂；現在企業往來資金一般都是統一結算，大大提高了公司資金利用效率。

　　集中物流：高效的物流配送體系也是現代藥品批發的重要環節，原來商業企業由于規模較小，物流配送設施相對比較簡陋，配送效率低下；現在很多區域龍頭企業都建立了現代化的物流中心，物流配送成本大大降低。

　　內生和外延雙重增長，規模效應提升分銷渠道價值：國內大型醫藥批發企業正面臨長期內生和外延雙重增長機遇。國內醫藥市場規模可持續性的快速增長為醫藥批發企業內生增長提供了保證。同時行業集中度提高，企業的兼并重組為大型醫藥批發企業帶來了外延增長。從國內目前醫藥批發行業的發展趨勢來看，國內藥品分銷渠道日益集中，市場份額已經開始向大型醫藥商業企業集中。另一方面，國內商業批發的整合速度顯然遠遠快于上游制造和下游零售，規模效應和渠道整合也提升了商業企業在產業鏈中的議價能力。我們認為未來醫藥商業將走向寡頭壟斷，大型醫藥商業企業的分銷渠道逐漸成為一種稀缺資源。藥品批發具有很高的移動壁壘，大型醫藥批發企業形成區域壟斷優勢后，對于新進入者將會形成很高的進入壁壘。最好的例證就是，雖然外資已經獲得獨立的國內藥品分銷權，但是外資主要還是以合資的方式進入中國藥品分銷市場，合資伙伴首先選擇區域龍頭公司，例如廣州市醫藥公司與歐洲聯合的合資，Cardinal Health希望在國內尋找區域商業龍頭企業合作。

　　國內醫藥批發企業上下游產業鏈延伸前景看好：醫藥批發企業在形成區域壟斷和規模優勢后，已經開始尋求進入產業鏈的上游(藥品制造)和下游(零售藥店)。醫藥批發企業產業鏈延伸不僅提升了企業的盈利能力，同時也鞏固了批發業務在產業鏈中的地位。

　　針對上游-普藥OEM：目前國內部分大型醫藥批發企業已經開始介入普藥OEM，普藥OEM是指商業企業自己制造或貼牌部分常規藥品。批發企業充分利用下游龐大的客戶基礎，通過普藥OEM來提升自己的盈利能力。

　　針對下游-連鎖藥店：國內大型醫藥商業企業都有一定的零售業務，例如國藥控股的國大藥房、上海醫藥的華氏藥房。批發企業在連鎖藥店布局顯然具有戰略意義，首先國內零售市場前景廣闊，市場增長速度要高于醫院藥房。其次，如果未來國內“醫藥分家”能最終實現，那么具有連鎖藥店優勢的批發企業必然首先受益。

　　堅定配置光大醫藥商業投資組合我們延續2006年以來對于醫藥商業向好的判斷，依然堅定看好醫藥商業企業藥品分銷渠道的投資價值。我們強調廣闊的市場空間、行業整合擴張、企業盈利能力改善、產業政策導向將推動大型醫藥分銷企業步入一個長期增長通道。從目前競爭格局分析，具有全國布局能力的有三家：國藥控股、華源系(華潤)、九州通集團。跨區域型醫藥分銷企業有廣州市醫藥公司、南京醫藥、重慶醫藥等。其中涉及到的主要上市公司有國藥股份、一致藥業、上海醫藥、南京醫藥和廣州藥業。

　　在重點公司推薦排序上，我們首推上海醫藥(最優-2)。但是考慮到醫藥商業整體市場容量相對較小，而且醫藥商業屬于行業整體性的投資機會(主要是大型醫藥商業企業)，因此我們建議可以把上海醫藥、南京醫藥、國藥股份、一致藥業做一個醫藥商業投資組合配置。

　　上海醫藥(600849)：上海醫藥是華東地區醫藥商業龍頭，國內第二大藥品分銷企業。隨著藥品分銷行業走出歷史低谷，公司的分銷業務盈利能力大幅提高預期明確。同時物流配送成本的下降、華氏大藥房的回歸、閑置房產出租、國際代工等多重利好將推動公司業績快速增長。初步預計公司07-09年凈利潤分別為1.32億元、2.16億元、2.95億元，EPS分別為0.28元、0.46元、0.62元。

　　如果以2008年業績40xPE估值，公司合理股價在18.5元，另外我們考慮到公司未來具有很大的資產重組預期(華潤或上實集團)，我們給予公司最優-2的評級，第一目標價格20元，建議戰略性配置。

　　一致藥業(000028)：兩廣地區醫藥商業龍頭，公司醫藥分銷業務收入和利潤穩步提高。尤其是2007年廣東開始推行藥品“掛網招標”對公司是重大利好。

　　藥品“掛網招標”將推動廣東地區醫藥商業大洗牌，其直接后果就是小型醫藥分銷企業生存空間被極大壓縮，市場份額向大型醫藥商業企業集中。一致藥業在內部推進兩廣整合后，公司藥品分銷運營效率大大提高，分銷業務利潤比重也逐步提高。公司是國藥控股主要的醫藥商業平臺，國藥控股未來的資本運作和內部整合顯然對公司有較大的影響。我們預測公司07-08年EPS0.36元、0.45元，以公司08年業績30xPE定價，公司合理估值13.5元，建議可以作為醫藥商業投資組合配置。

　　國藥股份(600511)：主要是北京地區醫藥分銷，也是全國最大的麻醉藥批發企業。公司雖然分銷業務規模相對較小，但是各業務部門盈利能力都相對較高(醫院部、商業部、麻藥部)。公司能否成為大股東國藥控股商業整合平臺是市場上最大的期待，市場上一度傳國藥控股希望首選在香港上市，但是也不排除國內上市的可能性。即使沒有資產注入，我們預測公司07-08年EPS0.80元、1.0元，以公司08年業績35xPE定價，公司合理估值35元，公司目前價格依然具有一定的安全邊際。

　　南京醫藥(600713)：醫藥分銷業務集中在南京、蘇北、安徽和福州，公司采取擴張并購的經營戰略，銷售規模已經僅次于國藥控股、上海醫藥、安徽華源、廣州市醫藥公司。公司醫藥分銷規模和布局已經初步形成，未來公司內部業務的整合和運營效率的提高值得期待。我們認為公司盈利能力改善和運營效率的提高是最大的關注點。關于“藥房托管”我們持謹慎態度，“藥房托管”目前不是國家“三醫改革”的主流措施，其醫改模式依然需要時間經驗。

　　公司概況區域藥品分銷龍頭：上海市醫藥股份有限公司是由上海市醫藥有限公司、上海醫藥工業銷售有限公司、上海天平制藥廠三家企業經重組后于1998年9月上市。

　　藥品分銷是公司的核心業務，公司2006年藥品分銷收入達到135億元(含未合并報表單位)，是國內第二大藥品分銷企業。公司藥品分銷業務主要覆蓋上海、寧波、青島、江西等區域，其中在上海市場處于絕對龍頭地位。

　　公司大股東是上海醫藥集團，實際控制人為上海市國資委。上海醫藥集團是國內最大的醫藥集團，在醫藥分銷和化學制藥方面都可圈可點。2005年上海醫藥集團實現銷售收入202億元，凈利潤5億元。目前上海醫藥集團控制權正處于華潤(央企)和上海市國資委談判之中。華潤在接手華源和三九之后，已經肩負了國資委整合國內醫藥資產的重任，而上海醫藥集團顯然是華潤醫藥版圖中非常重要的拼板之一。我們雖然無法判定上海醫藥集團花落那家(預計年中會有結果)，但有一點是非常明確的：無論是華潤，還是上實集團最后獲得上藥集團，上藥集團都會成為雙方資產整合的重要平臺之一。

　　如果華潤整合，醫藥商業發展想像空間巨大：如果僅從產業層面分析，上藥集團如果被劃入華潤版圖，則對上海醫藥(600849)的發展會非常有利。因為在醫藥商業方面，華潤已經把北京醫藥股份、安徽華源和長沙雙鶴等大型醫藥商業企業納入旗下，如果再整合上海醫藥的分銷業務，那么華潤醫藥商業版圖將和國藥控股實力相當。并且上海醫藥作為華潤醫藥商業旗艦的可能性很大，因此華潤整合上藥集團將會給上市公司帶來巨大的醫藥商業整合空間。

　　如果上實整合，上藥集團或有可能整體上市：如果華潤和上海國資委的談判沒有成功，則上海醫藥集團很可能歸屬上海市國資委旗下的上實集團。上實集團雖然也有醫藥產業平臺(上實醫藥)，但是其產業地位與上藥集團相比還是有一定差距。考慮到上藥集團在國內醫藥產業的地位和實力，我們傾向于判斷上海醫藥集團很有可能整體上市。上海醫藥作為上藥集團整體上市的重要平臺，其市場想像空間巨大。

　　公司業務概況上海醫藥業務結構相對復雜，控股、參股子公司眾多。經過梳理后，我們把公司主營業務分為三個板塊：(1)藥品分銷、(2)藥品制造、(3)藥品零售。2006年公司實現銷售收入114億元，凈利潤6780萬元。藥品分銷是公司的核心業務，也是國內第二大藥品分銷企業。上海華氏制藥是公司主要的藥品制造平臺，主要業務模式是定牌普藥生產和國際代工。華氏大藥房是公司藥品零售平臺，全國連鎖藥店規模已經達到1400余家，2006年銷售收入突破10億元。

　　藥品分銷：區域醫藥分銷的龍頭企業藥品分銷是上海醫藥的核心業務，2006年公司藥品分銷收入135億元左右(含未合并報表單位，其中江西有10億元左右、滬郊公司有5億元)。公司是國內第二大藥品分銷企業(僅次于國藥控股)，分銷業務主要集中在上海、寧波、青島、江西、安徽等區域。公司藥品分銷的運營機構為藥品分銷事業部，下屬分子公司以區域、品種、業務模式劃分。

　　上海市場藥品分銷的絕對龍頭，社區衛生市場前景廣闊：上海是國內三大藥品市場之一，藥品市場規模在230億元左右。上海醫藥作為當地傳統的醫藥商業企業，多年積累的競爭優勢非常明顯。公司在上海地區市場分額高達48%，遠高于國控上海和雷允上藥業；并且終端客戶覆蓋率較高，三級醫院覆蓋率100%，同時覆蓋大多數的零售藥房和社區衛生、鄉衛生院等醫療機構。其主要的競爭對手國控上海雖然近幾年發展迅速，但是區域競爭實力和上海醫藥還有較大差距，短期內難以撼動上海醫藥區域龍頭地位。另外國家醫療體制改革的重要措施-社區衛生服務體系建設也為公司做足藥品純銷市場帶來了機遇。以北京社區衛生藥品集中配送的案例分析，我們傾向于社區醫療藥品分銷市場將被區域內幾家寡頭商業企業所分享，上海醫藥顯然是最大的受益者。

　　批零差價向“渠道服務提供商”轉變-增值服務提升行業價值：從前面的行業分析中，我們認為藥品分銷企業不僅僅具有物流配送功能，并且能提供營銷支持、倉儲庫存管理、融資功能等服務。我們已經看到藥品分銷企業逐步從“搬運工”的定位向“渠道服務提供商”轉變。藥品分銷企業盈利模式從簡單的批零差價向提供更多的增值服務轉變。我們認為服務效率的提高和服務種類的增多提升了藥品分銷渠道的行業價值。

　　增值服務針對上游(制藥企業)：提供藥品信息流向(實時在線查詢)、區域價格管理、藥品注冊和報關、庫存管理、信息服務

　　增值服務針對下游(醫院、藥店)：幫助醫院藥房和零售藥店進行庫存管理、提供融資例如，信息服務：生產企業通過分銷企業了解產品的供求關系、國際藥品研發生產信息、流行病發病趨勢分析等盈利能力和運營效率提升，分銷業務走出低谷：公司分銷業務積極提倡“做足純銷，做大分銷”的策略，公司純銷業務比例已經上升到75%。由于純銷業務是直接覆蓋終端，毛利率水平較高，因此純銷業務比例的提升也帶動了公司分銷業務毛利率水平出現回升。很顯然，充分的市場化競爭和渠道日益扁平化將使商業調撥業務逐步萎縮。從其它主要醫藥公司的調研情況來看，國內藥品分銷企業都不約而同的在減少盈利能力較低、商業風險較大的商業調撥業務。我們認可公司積極擴大純銷市場，壓縮商業調撥業務的經營思路。

　　另外公司在調整業務結構的同時，嚴格控制成本和費用的支出，例如：集中采購、集中物流、應收賬款管理、存貨管理等等。隨著分銷規模擴大、期間費用下降、以及內部運營效率的提高，公司藥品分銷業務已經走出歷史低谷。并且我們認為這一趨勢不可逆轉。(我們必需強調規模效應是藥品分銷非常重要的行業屬性之一)

　　案例分析：2006年公司新物流中心開始投入使用，原有的多個效率低下的物流配送部門被統一。現代化的物流體系使公司物流配送成本大幅下降，供應鏈效率大大提高，僅次一項每年就為公司節省費用2000多萬元。同時清理出來的閑置倉庫也可以為公司帶來租金收入。

　　藥品制造：定牌普藥＋國際代工上游產業鏈延伸-定牌普藥：普藥和醫院促銷處方藥的銷售模式不同，分銷企業充分利用自己的銷售渠道和規模優勢向產業鏈的上游延伸。我們可以看到的案例是：國藥控股的國藥南瑞、深圳君致藥廠等。上海醫藥藥品制造主要是華氏制藥和部分控股子公司組成，其中規模較大的企業有通用、禾豐、富達、天平四家，2006年藥品制造銷售收入4億元。公司擁有多個符合國家GMP標準的生產企業，2006年禾豐制藥被評為國內首批《藥品質量誠信建設示范企業》(全國共13家)。華氏制藥擁有普藥的批準文號規格和劑型眾多，公司積極推動定牌普藥(自有品牌)的市場開拓，主要的8個定牌品種銷售規模已經有數千萬元。定牌普藥與公司的分銷優勢形成協同效應，提升了公司的盈利能力(定牌普藥的毛利相對較高)，符合公司長遠發展戰略。

　　國際代工成為新亮點：目前公司已經和多家國外分銷和制藥企業洽談藥品代工。中國日益成為世界制造基地，國外企業顯然看中了國內制藥的低成本優勢，部分產能逐步向中國轉移。另外國外公司也樂于選擇、或傾向于選擇中國制藥企業(放棄印度企業)。印度制藥企業顯然走在中國企業的前面，很多企業已經成功打開了國際市場，并且建立了自己的銷售渠道，因此歐美分銷和制藥企業顯然對此有所忌憚。他們更樂于把訂單交給國際化程度相對較低的中國企業，中國制藥企業替代了部分印度企業的國際加工業務。上海醫藥西藥制造的基礎還是相當好的，尤其是能夠生產多種劑型，規模化生產、并且產品質量穩定。

　　因此我們看好上海醫藥國際代工業業務的發展前景。雖然國際代工業務的利潤率是比較微薄的，但是如果能和國外企業結成長期的代工合作關系，那么隨著代工規模擴大，產生的利潤還是比較穩定和可觀的。

　　藥品零售：下游延伸控制零售終端公司藥品零售業務主要是華氏大藥房，2006年門店數已經達到1400多家，其中上海地區門店數205家，是上海市最大的藥品零售企業。涉足零售藥店是分銷企業下游延伸的結果。據統計國內藥品零售市場規模已經達到600多億元，其增長速度要高于醫院用藥的增長。華氏大藥房盈利能力在國內企業是比較好的，2006年銷售收入已經突破10億元，實際完成凈利潤1200萬元左右。(華氏大藥房在2004年由中西藥業托管，今年上海醫藥將收回)。華氏大藥房的回歸將增厚公司的銷售收入和凈利潤，也加強了公司對下游零售終端的控制，醫藥商業模式更加完整。

　　2007年公司新利潤增長點分析(1)麻精藥總經銷：2007年上海醫藥獲得了全國麻精藥的批發牌照，國家引入市場競爭機制，國藥股份(600511)麻精藥獨家批發的壟斷格局被打破。雖然短期內對國藥股份市場份額影響不會太大，但長期來看，上海醫藥和重慶醫藥顯然對于毛利較高的麻藥業務也是志在必得。上海醫藥充分利用自己在華東地區分銷網絡優勢逐步涉足麻精藥市場，初步測算公司07-08年麻藥業務收入為5000萬、7000萬元，按8%的凈利潤計算，將增加凈利潤400萬元、560萬元。

　　(2)國際代工OEM：上海醫藥目前和多家企業洽談國際藥品代工，主要的模式是由國外公司提供原料藥，上海醫藥只負責加工成指定的規格產品，銷售收入以加工費計算。初步估計2007年訂單有15億片左右(天平有20片產能，整個華氏制藥有30億片)，如果假設按每片2.5-3分的加工費，扣除相關成本后，每片凈利潤1-1.5分，這樣公司新增銷售收入4000萬左右，凈利潤2000萬左右，如果能與國外企業保持長期合作關系，那么國際代工業務將會成為上海醫藥一個穩定的利潤增長點。

　　(3)華氏大藥房07年回歸：華氏大藥房盈利能力在國內企業是比較好的，2006年銷售收入已經突破10億元，實際完成凈利潤1200萬元左右(06年報表體現859萬元)。華氏大藥房在2004年為幫助中西藥業重組由其托管，今年上海醫藥將收回華氏大藥房，合并報表后新增利潤500萬左右。

　　(4)物流配送資源整合，節約費用2000萬左右：公司大力整合物流配送體系，包括現代化物流中心的使用大大降低了原有的物流配送成本，每年節省運營費用2000萬元左右。

　　(5)財務費用合理下降：藥品分銷對資金需求比較大，公司每年的流動貸款高達20億元左右，產生財務費用1億多元，公司2007年將利用合適的貸款方式來降低財務費用1000萬元左右。

　　(6)盤活存量房地產：公司盤活上海農藥廠等存量地產和倉庫，每年能實現收入1500萬左右。

　　(7)其他股權投資收入：公司目前正與某外資企業洽談下屬子公司的出售事宜，如果談判能成功將為公司帶來較大的股權轉讓收益。另外公司擁有部分銀河證券、申銀萬國證券的股權，原始投資成本較低，預計未來轉讓會帶來較大的投資收益。

　　我們認為上海醫藥核心分銷業務已經走出歷史拐點，同時2007年存在多個新增利潤點，公司業績上升趨勢已經相當明確。我們預計公司藥品分銷業務銷售收入會保持平穩增長，盈利提高主要來自于毛利率上升和期間費用的下降。藥品制藥業務主要是定牌生產和國際代工提升業績。根據盈利模型測算，公司07-09年凈利潤分別為1.32億元、2.16億元、2.95億元，07-09年EPS分別為0.28元、0.46元、0.62元(詳細三表請參考附錄)。

　　我們延續2006年以來對于醫藥商業向好的判斷，依然堅定推薦醫藥商業企業的投資價值。我們強調廣闊的市場空間、行業整合擴張、企業盈利能力改善、產業政策導向將推動大型醫藥商業開始步入一個長期增長通道。(參考：把握行業變革的歷史機遇-2007年醫藥商業投資策略報告)。因此我們認為必需重估藥品分銷渠道的價值，主要有以下四個理由：

　　(1)行業價值提升：藥品分銷企業逐步從“搬運工”的定位向“渠道服務提供商轉變”，藥品分銷企業盈利模式從簡單的批零差價向提供更多的增值服務轉變。我們認為服務效率的提高和服務種類的增多提升了藥品分銷渠道的行業價值。

　　(2)業績拐點趨勢明確：行業盈利能力正常回歸后，毛利率水平企穩、規模效應、運營效率的提高提升了分銷企業的盈利能力，并且我們認為這一趨勢是不可逆的。

　　(3)規模和產業集中度帶來的議價能力提升：國內藥品分銷必將走向寡頭壟斷，分銷企業集中度的提高提升了企業議價能力，同時國內藥品產業鏈中處于中間地位的分銷商集中度提高要遠遠快于上游(制藥企業)和下游(醫院和藥店)。

　　(4)產業上下游鏈延伸提高行業地位和盈利能力：普藥定牌、自有品牌、連鎖藥店等新的盈利模式充分利用了分銷企業已有的渠道資源，與分銷業務形成協同效應，提升了分銷企業的盈利能力和行業地位。

　　我們需要強調的是藥品分銷是不是簡單的“搬運工”、物流公司，藥品分銷是“渠道服務提供商”。隨著藥品分銷服務效率的提高、增值服務的增多，行業價值得到提升。同時分銷企業積極拓展產業上下游的延伸，定牌普藥(自有品牌)和連鎖藥店帶來了新的盈利模式，使原有分銷渠道資源得到最大化的利用。我們認為藥品分銷是一個典型的非周期性行業中的消費服務概念，并且長期看好國內藥品分銷行業的發展趨勢。參考非周期性消費服務行業的估值水平(啤酒、品牌中藥、手機分銷)、藥品分銷行業盈利拐點的判斷、以及行業發展趨勢，我們傾向于大型醫藥分銷企業2008年合理估值水平在35-40xPE。

　　上海醫藥是華東地區醫藥商業龍頭，國內第二大藥品分銷企業。隨著藥品分銷行業走出歷史低谷，公司的分銷業務盈利能力大幅提高預期明確。同時物流配送成本的下降、華氏大藥房的回歸、國際代工、閑置房產出租等多重利好將推動公司業績快速增長。初步預計公司07-09年凈利潤分別為1.32億元、2.16億元、2.95億元，EPS分別為0.28元、0.46元、0.62元。如果以2008年業績40xPE估值，公司合理股價在18.5元，另外我們考慮到公司未來具有很大的資產重組預期(華潤或上實集團)，我們給予公司最優-2的評級，第一目標價格20元，建議戰略性配置。

　　風險提示公司是傳統的國有醫藥商業公司，積累了一定的歷史包袱和不良資產，因此未來這部分資產帶來的處置風險和潛在虧損可能會影響公司業績增長。另外上藥集團未來的資產整合方向和公司國際代工業務具有不確定性。