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　　區志航 平安證券

　　獨到見解

　　深入分析了包裝紙行業狀況、公司產品結構、生產經營模式、2006年的經營情況以及公司未來的投資情況和發展計劃。

　　投資要點

　　我國印刷、包裝業以年均18%以上的速度遞增，包裝紙已經成為造紙行業增長最快的子行業之一；“十一五”期間，隨著消費升級以及出口的拉動，國內包裝紙行業前景一片光明。

　　公司近年業績穩定增長，緣于：紙箱產能釋放；8萬噸牛皮箱紙板項目技改擴產到20萬噸逐漸收效；垃圾發電供熱節約成本；天福和揚州子公司作為福利企業補貼收入增加；產品價格探底回升，毛利率反彈。

　　歷次融資后公司原紙產能45萬噸和紙箱3.4億M2的規模確保公司長三角第3；第2次發行可轉債4.7億元投資主業進一步提升實力，兩個項目將帶來1億元利潤總額。

　　公司鄰近消費地，融入長三角經濟圈，充分享受到地區經濟增長的喜悅，提升了產品在長三角地區的市場占有率，區域優勢明顯。

　　原材料配套模式經營生產、總部造紙和子公司紙板紙箱上下游配套、能源配套和物流配套等特色經營成就循環經濟模式。

　　未來2～3年，公司業績增長動力明顯。30萬噸紙板項目將于07年下半年投產；揚州山鷹07年上半年將增加瓦楞紙板紙箱產能1.1億M2；可轉債兩項目分別于08和09年投產。我們預計攤薄EPS分別為0.262、0.361和0.416元，作為包裝紙公司我們給予23倍PE，未來合理價值中值約為7.78元，維持“推薦”評級。

　　風險揭示

　　原材料漲價。

　　I.包裝紙行業發展勢頭良好

　　i.包裝紙供不應求

　　目前，我國造紙業也步入了快速增長期，近10年來，以18%的增長速度列亞洲之首。在未來幾年內，中國造紙業增長速度仍將高于GDP的增長速度，預計其增幅將在10%~15%之間。現在，中國已經是世界上僅次于美國的第二大紙品消費國。我國印刷、包裝業平均每年以18%以上的速度遞增，已經成為造紙行業增長最快的子行業之一。

　　箱板紙方面，根據中國造紙協會的資料，從1990年以來，我國箱板紙工業產量以年均15.4%，消費量以年均15.6%的增速持續發展，其發展速度已高出同期造紙工業的整體發展速度6個百分點。從2002年至2005年，國內箱板原紙的消耗量一直超過其生產量，以致每年都需要通過大量進口高檔牛皮箱板紙和高強度瓦楞原紙來彌補巨大的需求缺口，2005年的數據顯示，國內共進口箱板紙135萬噸。國內箱板紙長期供不應求的狀況也吸引了眾多國外生產廠家將其原紙制造業務轉移至國內，或擴充現有的產能。2006-2007年國內投產與在建箱板紙項目主要包括玖龍、理文、山鷹紙業、無錫榮成和景興紙業等公司擴建或技改項目，未來兩年市場新增加的牛皮箱板紙生產能力為225萬噸左右，而2008年市場需求量與目前的生產能力之間有350萬噸以上的缺口，牛皮箱紙板市場仍將處于供不應求的狀態。國內箱板紙行業的消費量仍將會保持快速的增長，同時國內廠商優質產品正在逐步替代國外進口產品，箱板紙行業的發展前景廣闊。估計在2006~2010年期間，國內的GDP年均增速維持在7.5%~8.5%，2005年的箱板紙消費量在1100萬噸左右，保守預計箱板紙行業年均消費增量將會保持在82~100萬噸左右。

　　瓦楞紙情況也相當樂觀。隨著外資大舉進入中國造紙業市場，近兩年，國內中高檔紙及紙板產量增長迅速，消費量大于產量的品種已屬少見，而高強度瓦楞原紙卻是其中比較突出的一種。2005年，國內高強度瓦楞原紙的供需缺口將高達160萬噸，是具有較大發展空間的紙及紙板品種之一。

　　可以說，箱板紙和瓦楞紙為代表的包裝紙是整個造紙行業中最具發展前景的1個子行業之一。

　　ii.“十一五”包裝紙前景光明

　　“十一五”期間，人民群眾收入的增加和生活水平的提高為包裝工業發展提供了廣闊的市場空間。隨著人民群眾不斷增長的物質文化需要，人們在消費上已不滿足于包裝的簡單功能，而是希望包裝產品具備更多的內涵，這將使包裝產品的消費有較大的增長。另外，中國目前提倡的產品結構調整擴大了包裝產業的發展領域。提高產品附加值，增強產品特別是出口產品的競爭力，是產業結構調整的重要內容。而實現這一目標需要包裝產業的支持，特別是包裝產業技術水平的提高、包裝產品附加值和適應性的增強。隨著產業結構和產品結構調整，包裝產業發展的領域將被不斷拓展，從而實現產業結構優化升級與包裝產業加快發展的雙贏局面。包裝紙板屬于“綠色包裝”材料：紙包裝符合“綠色包裝”材料的所有特點，即經濟便宜、重量輕、便于貯存、易加工、廢棄物可自行降解且易回收利用等。所以包裝紙板的使用符合國家對于綠色環保的要求，符合歷史發展潮流。

　　“十一五”時期，食品(微波食品、休閑食品、乳品及飲料行和冷凍食品等)、家電、日用品消費、電子工業、醫藥工業和日化產品等仍是我國城鄉居民消費的主體并居于首位。這些產業的快速發展將給包裝工業帶來重大的發展機遇。除了頗具魅力的國內市場，我國產品出口市場同樣看好。加入WTO后，我國主要出口產品的出口額每年增加80億至100億美元左右。產品出口量的增加，必將帶動相應產品包裝的增長。包裝工業“十一五”時期的主要目標是：在優化結構、提高效益和降低消耗的基礎上，保持包裝工業發展速度略高于國民經濟發展速度，包裝工業年均增長率為9%，到2010年工業產值比2000年增加1.5倍，比2005年增加0.5倍。包裝紙業內估計，到2015年涂布白紙板產量將達到420萬噸,比2000年增長223%；牛皮箱紙板產量將達到610萬噸，比2000年增長281%；高強瓦楞原紙產量將達到700萬噸，比2000年增長400%。可見，“十一五”期間，國內包裝紙行業前景一片光明。

　　II.公司業績穩步增長

　　山鷹紙業主營包裝紙及紙板，主導產品為箱紙板、瓦楞原紙和紙箱等。公司2001年上市，2003年發行2.5億元可轉債，2004年增發新股9800萬股融資4億元，多次募集資金全部投資主業，擴大高檔紙板產能，使得品種更加齊全，產品的競爭力進一步增強，鞏固了公司在全國同行業中的前列地位。目前，公司現有包裝紙板年生產能力45萬噸，紙箱3.4億平米以上，是安徽省最大的包裝紙板和紙箱綜合生產企業。

　　2003年“山鷹”牌箱紙板、瓦楞原紙和紙箱被評為“中國著名品牌”。

　　近年公司業績穩步增長，2006年業績優良，基本符合市場預期。2006年公司主營業務收入162,818.67萬元，同比增長10%；主營業務利潤24,155.83萬元，同比增長24.96%；實現凈利潤10,765.48萬元，同比增長70.04%。每股收益為0.25元。利潤的增速遠遠超過主營業務收入增速，其增長主要來源于以下幾個方面。

　　i.紙箱推動業績增長明顯

　　公司的紙箱產能(尤其是天福公司、常州、蘇州和杭州等子公司的紙箱產能)逐漸釋放。2006年，公司紙及紙板全年銷售48.51萬噸，和2005年持平。而紙箱全年銷售34,339.16萬M2，同比增長了19.4%。這個和公司紙箱產能釋放基本吻合。

　　ii.技改項目效益明顯

　　公司IPO募資投入的8萬噸/年牛皮箱紙板項目經過技改擴產到20萬噸產能，產量達到22萬噸，逐漸發揮出其應有的效應。

　　iii.垃圾發電供熱節約成本

　　垃圾焚燒發電綜合利用項目先后在2004年10月和2005年8月份順利完工，一年可以發電2億度以上，鍋爐供熱90萬噸，可完全滿足公司馬鞍山總部以及天福公司的用電和用汽要求，并可有效降低用電用汽成本，間接帶來約2900萬元的間接收益。

　　iv.補貼收入增加

　　子公司天福紙箱紙品有限公司與揚州山鷹紙業包裝有限公司是福利企業，根據財政部、國家稅務總局財稅字[1994]001號文的有關規定，福利企業享有增值稅先征后全額返還的優惠政策。公司2006年共獲得3200萬元的補貼收入，同比增長了45.88%。

　　v.多項因素推動公司整體盈利趨升

　　需求旺盛產品價格探底回升

　　2006年，公司產品中，箱紙板毛利率回落1.62個百分點，而瓦楞紙板紙箱毛利率大幅度上升了4.04個百分點，2006年年底達到18.02%，是2003年以來最高的盈利

　　公司盈利改善和行業需求旺盛以及產品價格回升有密切關系。其中行業需求旺盛的因素我們在前文中已經作了詳細的分析。產品價格回升也已經成為2006-2007年以來的關注焦點。

　　2006年，國產箱板紙均價同比上升了5.7%；瓦楞紙均價同比上升了4.3%。進入2007年，箱板紙的上升勢頭尤其明顯，前四個月均價同比上升了18%。而全球范圍的紙箱價格上升趨勢也相當明顯。迫于原材料和能源輔料漲價的壓力，英國一些知名紙箱生產企業已從2006年9月1日開始上漲；寧波瓦楞紙箱行業2007年1月醞釀集體提價，其幅度在5%～10%之間；2007年，由于歐洲市場上棕色回收紙箱材料的需求量持續攀升，許多紙箱生產企業宣布從2月起將紙箱價格上調至40歐元/噸；2007年3月5日開始，“中國白板紙之鄉”富陽地區涂布白板紙(山鷹紙業也生產白板紙)的價格將整體上浮3%左右。

　　成本分析-原材料價格維持高位對未來盈利構成一定威脅

　　對于未來盈利趨勢的判斷，我們必須重點分析一下公司的成本構成以及成本未來變化的趨勢。調研中我們了解到，原材料占公司主營業務成本的65%，所以原材料價格的波動對于公司成本以及盈利影響非常大。

　　目前公司每年大概消耗5萬噸木漿(2006年約4.98萬噸，全部是針葉漿)，約占原材料的8%。其中公司和福建省青州造紙有限責任公司、金河紙業和內蒙古扎蘭屯等國內大漿廠有長期穩定的供貨關系，目前國產針葉漿的采購價格約4600元/噸；而國外針葉漿從巴西和俄羅斯進口為主，目前國際市場價格約為760美元/噸，國際針葉漿價格高于國內價格。由于加幣升值、部分廠家轉產或者減產以及中國需求強勁不衰等原因，國際針葉漿價格持續上揚。

　　目前，公司每年大約消耗30萬噸左右的國內廢紙，公司在長三角如安徽省和江蘇省等周邊地區各地設立收購點收購或者通過外部的收購站進行收購，有效地控制了廢紙收購的主動權，而且建立了嚴格的廢紙收購管理制度，加強分類和揀選，以保證廢紙質量。2006年大概消耗了29萬噸，占總原材料的50%；另外，公司每年大約消耗25萬噸國外廢紙。2006年消耗量為24萬噸，占原材料的42%。公司擁有自營進口權,并與中南公司、艾朗公司、百孚公司和高林公司等廢紙供應商建立了長期穩定的供貨關系。本公司將進一步擴大收購網點,確保廢紙足額供應。進口廢紙主要以11＃美廢為主，少量以日廢和歐廢替代國廢。所以作為主要原材料的國廢和美廢的價格對公司經營影響特別大。2007年以來，11＃美廢依然保持強勁的漲勢，最高一度沖破200美元，年內最高漲幅達到26%。目前雖然少有回落，但是依然保持較高水平。

　　美廢頭號出口市場中國和第五位的印度的出口數量急劇增長，2007年1月份出口量分別增加了26%和35.5%，繼續保持強勁的需求，中國市場的出口量更是占了美國總出口量的60%，成為拉動美廢價格的最重要因素。

　　當然，

人民幣升值對于公司進口木漿和國外廢紙來說構成利好，減輕了公司的經營成本；而公司基本沒有出口業務，升值對于公司主營業務收入基本沒有影響。但是，人民幣升值幅度和公司主要原材料巨大漲價幅度相比，的確難以起到很大的效用。但是，我們認為，隨著包裝紙行業需求旺盛的加快、木漿和11＃美廢等重要原材料等價格高位后可能逐漸回落、垃圾發電供熱效應不斷釋放以及產品價格的回升，公司的整體盈利將繼續保持緩慢攀升趨勢。

　　III.不斷推進擴大規模分享行業增長

　　i.歷次融資確保公司長三角第三

　　造紙行業是資金密集型行業，同樣也是規模化生產的行業之一。所以行業的特性就決定了公司發展和盈利模式，需要通過不斷的擴張以達到規模化生產。公司2001年上市后，在2003年和2004年，先后發行2.5億元的可轉債和增發募資4億元，不斷推進主業的擴張。2001年公司原紙產能合計15.3萬噸(其中箱紙板、瓦楞原紙和涂布白紙板分別為10、4和1.3萬噸)，瓦楞紙板和紙箱共1500萬M2。而經過多年的擴張發展后，2006年，公司箱紙板產能達到45萬噸以上，瓦楞紙板和紙箱3.4億M2，5年來的復合增長率分別達到24%和86.67%。

　　ii.第二次可轉債進一步提升實力

　　瓦楞紙板是包裝工業應用最廣泛的包裝材料。近年來，隨著國內包裝業的發展，市場對瓦楞原紙的需求依舊旺盛。多年來，國內瓦楞原紙一直無法滿足市場需求，尤其是高強瓦楞原紙國內供應一直偏緊，每年還需大量進口。瓦楞原紙已連續多年一直是國內紙張進口產品中量最大的產品。目前，國內瓦楞原紙雖然產量較大，但高強瓦楞原紙產量較低，每年進口的100多萬噸瓦楞原紙基本是高強瓦楞原紙。所以公司第二次可轉債投資的20萬噸瓦楞原紙技改工程項目迎合市場需求，將給公司帶來較高的經濟效益，估計能帶來7720萬元的利潤總額。

　　備注：假設公司可轉債2007年下半年資金到位正式投入建設，估計20萬噸瓦楞原紙項目將于2009年年初建成投產(2009年貢獻70%即14萬噸，2010年達產貢獻100%即20萬噸)；1億平方米的瓦楞紙板項目將于2008年下半年投產。(投產期生產能力為80%，估計2008年貢獻20%即0.2億平方米；從第二年起即2009可達到設計生產能力的100%。從2008年下半年運行，我們保守估計2009年貢獻80%即0.8億平方米，2010年可以全部達產1億平方米)

　　IV.區域優勢明顯

　　公司總部位于安徽馬鞍山市，該市位于長江下游南岸、安徽省東部。南鄰

蕪湖，至蕪湖市區30公里；北接南京，和南京僅45公里距離，地理位置非常優越，水陸交通便利。另外，公司多個從事紙板紙箱生產和銷售的子公司(天福紙箱紙品有限公司、蘇州山鷹紙業紙品有限公司、馬鞍山市山鷹運輸有限公司、揚州山鷹紙業包裝有限公司、杭州山鷹紙業紙品有限公司和常州山鷹紙業紙品有限公司等)的布局也非常完美，全部位于經濟最發達的長三角地區，鄰近消費地，融入了長三角經濟圈，提升了包裝紙及紙板在長三角地區的市場占有率，充分享受到該地區強勁經濟增長的喜悅。

　　當然，目前國內包裝紙市場前十大企業的產能占全部產能的1/3以上，主要集中在珠三角、長三角和京津冀三個全國制造業中心。如玖龍、理文、山鷹紙業、無錫榮成和景興紙業等。國外資本也不斷涌入，已相繼在華南、華東等地建成較大生產規模的包裝紙板合資企業，這使得行業內競爭不斷加劇。山鷹紙業所在的長三角區域自然充滿了內外資激烈的競爭。

　　V.配套經營成就循環經濟模式

　　i.原材料配套模式經營生產

　　公司主要原材料包括廢紙和木漿，其中廢紙占90%左右。目前，公司自己收購廢紙及自營進口。公司國內廢紙的采購主要包括內部和外部收購兩種方式，主要在長三角地區(如揚州和鎮江等)自設點收購打包運輸，以及外部通過收購站收購，公司廢紙收購模式基本上保證了最重要的原料供應。進口廢紙主要包括美廢、歐廢和日廢，公司基本通過自營進口來解決。這個模式和玖龍紙業比較接近。

　　ii.總部造紙和子公司紙板紙箱上下游配套

　　在發達國家早已實現紙箱同造紙的結合，造紙同林業的結合。我國卻長期分離。這幾年，我國開始有了紙箱同造紙的結合、造紙同紙箱的結合，而且發展勢頭很快。山鷹紙業總部生產的瓦楞原紙優先滿足各子公司的生產，基本不外銷。這個配套也充分解決了紙源不足的問題，保證各子公司的正常生產。目前紙箱生產線開工率較高，一天保證兩班20個小時左右。同時，子公司生產紙板和紙箱延長了公司的產業鏈，也向規模化生產邁出了重要的一步。各子公司資產狀況如下：

　　從2006年經營業績來看，公司向造紙下游產業鏈延伸的戰略逐漸收效，包裝紙板與紙箱的互助互動式發展不但擴大了公司的規模提升了整體業績，而且更貼近市場更了解客戶的需求，更好地滿足市場需求。

　　iii.能源配套

　　前期，公司利用非募集資金投資垃圾焚燒發電綜合利用項目，包括了四爐三機。公司將廢紙中夾帶的大量的如塑料、膠帶等輕質可燃類固體垃圾摻入燃煤中進行垃圾燃燒發電。項目于2003年開工，其中兩爐兩機已于2004年10月完工并投入運行，另外的兩爐一機2005年8月份也順利完工。該項目一年可發電2億度以上，鍋爐供熱90萬噸，投產后可完全滿足公司馬鞍山總部以及天福公司的用電和用汽要求，并可有效降低用電用汽成本，間接帶來收益2900萬元。

　　iv.物流配套

　　子公司馬鞍山市山鷹運輸有限公司主要為山鷹紙業提供物流服務。有專用港口運輸碼頭和專用火車運輸線。隨著公司生產經營規模不斷擴大，尤其是30萬噸紙板技改工程項目建成投產后，公司對廢紙的需求量將大幅提升。為持續增加廢紙收購量，保證原料供應，公司與中國外運股份有限公司、馬鞍山港口(集團)有限公司和馬鞍山國資委辦公室共同出資設立馬鞍山天順港口有限責任公司，公司持股40%。

　　公司一直堅持“發展生態紙業，走循環經濟道路”。2006年3月被列為安徽省第一批循環經濟試點項目，這是對公司多項配套舉措的肯定。

　　VI.盈利預測與估值

　　未來2-3年，公司業績仍存在較明顯的動力。目前公司原紙產能45萬噸左右(包括牛皮箱板紙35萬噸，瓦楞原紙10萬噸。2004年增發投入的30萬噸紙板項目將于2007年下半年投產；可轉債投入20萬噸瓦楞原紙技改工程項目，屆時，公司原紙產能將擴大到95萬噸以上；目前瓦楞紙板和紙箱產能約3.4億平方米(揚州山鷹新建的印刷包裝生產基地項目估計于2007年上半年建成投產，年增加瓦楞紙板紙箱產能1.1億平方米；可轉債投入五層瓦楞紙板，規模為10,000萬平方米/年(自用五層瓦楞紙板3,150萬平方米/年用于生產和銷售五層瓦楞紙箱3000萬平方米/年，外售五層瓦楞紙板6,850萬平方米/年。)屆時，公司瓦楞紙板和紙箱產能將達到5.5億平方米)。可見，公司未來2-3年內產能擴張非常明顯，將對業績產生明顯的拉動作用。

　　公司主業集中且業績增長因素簡單透明。未來2-3年業績增長主要來源整個包裝紙行業的拉動、公司產能規模的擴張以及包裝紙價格的回升。另外所得稅抵免也將為公司帶來明顯的利潤貢獻作用。2006年是垃圾發電技術改造項目享受抵免政策的第三年，剩余抵免額度為人民幣2056萬元，將在2007~2008年繼續抵扣。根據公司的擴張計劃以及我們的盈利預測模型，初步預計2007~2009年每股收益分別為0.312、0.43和0.494元。另外，我們考慮到4.7億元債轉股的因素，目前公司還沒有確定轉股價格，我們假設現在發行，則發行價格為前二十個交易日的平均價格和目前收盤價格之間，我們初步假設為5.81元，那么未來將約增加8090萬股。按照新會計準則，我們將對2008年以后每股收益進行全面攤薄。根據上述假設來測算，公司2007-2009年攤薄后每股收益分別為0.262、0.361和0.416元。(注意：本報告和前期調研簡報的收益預測略有出入，主要是前期有個別指標在計算中有差錯，以本報告為準)

　　參考香港上市和國內上市造紙企業的市盈率，再考慮到公司業績增長的預期，以及公司按照包裝紙23倍左右的市盈率，對應的合理價格區間為6-9.56元，中值為7.78元，未來空間有20%左右，所以我們給予“推薦”投資評級。

　　VII.風險揭示

　　主要原材料針葉木漿和11＃廢紙價格仍有繼續沖高的可能，將會在很大程度上削弱公司整體盈利能力。

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