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　　戴春榮 中信建投

　　受益產業升級和消費升級的區域壟斷優勢企業

　　公司獨家壟斷北京有線電視網，具有非常強的品牌和資源優勢，在面臨產業升級和消費升級的關系時期，未來快速增長可期。預計經過1-2年的數字電視整體平移投入期，公司將迎來爆發性增長。給出“買入”評級，6個月目標價40元。

　　調研結論

　　獨家壟斷北京有線電視網

　　公司獨家壟斷北京有線電視網，至06年底已經擁有有線電視用戶320萬戶。目前主營構成包括：第一，模擬電視收視費，每戶每月18元，這部分收入占到06年總收入的63%，是公司最主要的收入來源。

　　06年公司有線用戶增長了34萬戶，07-08年，由于奧運等因素推動樓盤旺銷、新建賓館增加，預計每年有線電視用戶至少增加20萬戶，并由此帶動收入的增長；第二，信息業務收入，占06年總收入的16%，其中集團數據業務占到信息業務收入的90%，具體業務包括電子政務、公安安全監控、建行安全監控、大興教育網等，另外5-10%的收入來源于個人寬帶業務，目前個人寬帶用戶已達6萬戶左右，06年新增1萬余戶。由于集團數據業務增長迅猛，06年公司信息業務收入實現了47%的快速增長，預計07年增長勢頭還將維持；第三，頻道收轉收入，即外地衛星電視頻道在北京的落地費，占06年總收入的約10%，由于每年頻道落地費存在微幅提價，這部分收入每年實現10%以上的增長；第四，工程建設和維護收入，占06年總收入的確12%，包括一次性工程建設收入，和有線電視初裝費，預計未來基本保持穩定。

　　從年底年初開始，公司數字電視整體平移步伐明顯加快。截止目前，數字電視用戶已達40萬戶，公司目標到年底總計發展100萬戶，08年底發展150-200萬戶，屆時城八區用戶將基本平移完畢。公司平移步伐加快的主要原因，我們分析，一是政府資金支持開始到位，06年底，政府返還04-06年公司已交的所得稅9400萬元，同時專項政府補貼4000萬元，即每臺

　　目前公司數字電視整體平移的支出主要有兩方面：第一，每戶贈送機頂盒的支出，每臺約450元，扣除政府補貼100元，公司實際需支出350元。07年需支出80萬臺的機頂盒成本，在不考慮補貼的情況下公司投資為3.6億元(考慮補貼2.8億元)。考慮到按5年進行攤銷，每臺每年攤銷約70元，再考慮到安裝時間上的延遲(不是從一月份開始)，我們估算07年機頂盒攤銷約4500萬元；第二，線路雙向改造，目前雙向改造已有130萬戶，未來改造的壓力不是很大，預計每年改造20-30萬戶，每戶費用300余元，則07年支出約7500萬元，按10年攤銷，則07年當年改造的戶數攤銷約750萬元。上述兩項支出，我們認為均在可控的范圍內。

　　我們預計，數字電視整體平移后，公司將從幾方面提升收入和利潤：第一，提高基本收視費，由于要開聽證會并由政府批準，因此提價時間我們并不確定，但趨勢是肯定的，從全國的情況看，一般提價在10元左右。目前歌華數字電視基本包有73套節目，假設基本收視費由目前的每月18元提高到28元，那么以200萬戶數字電視用戶計，一年就可增加2.4億元收入和利潤，占到公司06年凈利潤的56%；第二，付費頻道收費：除基本包之外，還有各種可選包，以及視頻點播等。雖然公司目前并未開始收費，但我們預計，以北京城區核心消費人群來計，隨著內容的越來越豐富，未來至少有10%以上的將選擇基本包之外的付費頻道，以及視頻點播等，且這一比例會逐漸上升。這部分高端消費人群將為ARPU值(每月每戶收入)的提升作出重大貢獻；第三，第二臺以上電視交費，未來將按家庭實際終端數量交費，據了解，北京就有一家多達5臺電視的情況；第四，提高實際繳費率，目前歌華的實際繳費率已達90%，進入數字電視時代，通過新的技術手段，公司將可提高實際繳費率，及最大限度地杜絕黑戶。

　　幾大因素推動未來發展潛力巨大

　　第一，獲得政府強力支持，本屆北京市政府將文化創意產業作為重點支持的產業，且公司作為北京市納稅前50名企業，政府有實力和魄力為支持數字電視產業的發展，給予公司減免稅和其他各種優惠和支持政策，以使公司實現低成本的數字電視平移；第二，在產業升級和消費升級過程中獲得超速發展，06年北京的人均GDP已經超過6000美元，而按國際慣例，人均GDP3000-10000美元階段，將進入文化娛樂消費快速增長期。未來技術手段升級、有線電視由模擬向數字電視平移，節目內容將極大地豐富，如歌華目前就由模擬的58套節目提升到數字電視的134套節目，今后還有提升空間，長期來看有可能達到幾百套節目。由于產業升級帶來的節目豐富，將使文化娛樂消費多元化、消費結構升級成為可能。

　　目前美國的戶均ARPU值達到60-80美元，我國香港和新加坡的ARPU值也在200港幣以上。而北京的相當部分的高端消費人群，消費水平和消費實力應該不比香港和新加坡差。我們預期受產業升級和消費升級的雙重影響，中期來看，歌華的戶均ARPU值(每月每戶收入)由目前的18元將有數倍的提升空間。

　　第三，奧運推動：不僅包括奧運推動數字電視平移加快，新建樓盤增加帶來的用戶自然增長，還包括品牌形象的提升，及直接受益。

　　第四，外延式擴張，目前全國1.3億有線電視用戶，但最大的運營商才擁有幾百萬戶用戶，份額約3%，行業集中度非常低，我們預計，未來幾年將是有線電視行業收購兼并的高峰年，類似于歌華這樣的有實力的行業龍頭，將通過收購實現快速擴張。從目前的趨勢看，歌華有望通過收購外地有線電視網，以及收購傳媒產業其他優質資產的方式，實現跨地域、跨領域的擴張，通過外延式發展實現加速增長。

　　“買入”評級，6個月目標價40元

　　公司獨家壟斷北京有線電視網，具有非常強的品牌和資源優勢，在面臨產業升級和消費升級的關系時期，未來快速增長可期。預計經過1-2年的數字電視整體平移投入期，公司將迎來爆發性增長。而且很可能08年就進入重要的收獲期。謹慎預測，公司07年和08年的EPS分別為0.71元和0.81元，目前市盈率并不低，但鑒于公司未來極佳的發展前景，以及獨家擁有的網絡資源和終端用戶的價值，我們認為目前仍然具有良好的投資機會。給出“買入”評級，6個月目標價40元。