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　　施海仙 天相投顧

　　公司主營微型小型水泵和園林機械的研發、設計、制造、銷售，主攻中高端產品，產品外銷比例在98%以上。公司2006年收入、凈利潤分別為6.09億元、3671萬元，05、06年公司收入、利潤復合增長率分別為58.35%、54.09%。2006年收入、毛利構成中，水泵分別占71.99%、63.84%的份額，園林機械分別占21.65%、30.68%的份額。

　　公司是中國最大的微型小型水泵制造商和出口商，同時也是中國最大的碎枝機出口商，經營模式以ODM/OEM為主。

　　2005年，公司微型小型水泵出口量約占全國同類產品出口總量的24%，園林機械產品碎枝機的出口量約占全國同類產品出口總量的50%。

　　公司經營管理水平較高，產能利用率2006年為112%，IPO后將解決公司產能瓶頸問題。

　　微型小型水泵行業國際市場容量大，約為30億美元，預計全球水泵行業增長將在4-5%之間。我國微型小型水泵行業集中度低，隨著產業逐步向中國轉移，中國水泵行業將實現迅速發展，預計“

十一五”期間將取得25%的收入增速。

　　全球園林機械行業市場容量約為160億美元，中國市場需求僅為1億美元，國內行業產值也僅為1.7億美元。我國園林機械行業正處于起步階段，發展空間巨大。

　　本次募資擬投向年產75萬臺新型高效水泵項目和年產68萬臺園林機械項目。投資總額2.42億元，預計達產后實現銷售收入4.78億元，利潤總額4598萬元。公司產能利用率達112%，說明公司現有定單充足，而受制于產能不足。募集資金項目籌備的產線具備通用性，即使短期內募集資金項目產品不能打開市場規模，仍可充分利用來生產其它機種，從而保障項目的產出。

　　風險：主要原材料硅鋼片、漆包線、鋁錠、PP及ABS塑料的采購金額占主營業務成本的約40%，因此原材料價格上漲對公司贏利能力有顯著的影響；公司外銷收入占總額的98%以上，

人民幣升值將影響公司競爭力。對策：公司產品具備提價空間，公司對客戶具備提價能力；公司將采用多幣種計算方式和金融工具規避外匯風險。

　　我們預計未來幾年公司凈利潤增長將保持在30%以上。根據預測，07、08年公司EPS分別為0.66元、1.01元，同比增長分別34.57%、53.59%。公司在中小扳上市，具有良好的成長性，且股本較小，綜合各方面因素，我們認為給予應該給予公司08年25倍PE,合理價格為25.2元。

　　1.公司概況

　　1.1公司簡介

　　利歐股份是由浙江利歐電氣有限公司整體變更設立的股份有限公司。公司主營微型小型水泵和園林機械的研發、設計、制造、銷售，主攻中高端產品，產品外銷比例在98%以上。公司控股股東和實際控制人為王相榮，此外王壯利、王珍萍為其胞弟、胞妹，具一致行動的可能。

　　公司2006年收入、凈利潤分別為6.09億元、3671萬元，05、06年公司收入、利潤復合增長率分別為58.35%、54.09%。2006年收入、毛利構成中，水泵分別占71.99%、63.84%的份額，園林機械分別占21.65%、30.68%的份額。

　　1.2公司是中國微型小型水泵龍頭，園林機械業務成長迅速

　　公司水泵產品主要包括花園潛水泵、花園自吸泵、小型離心泵、小型自吸泵、小型漩渦泵、噴泉泵、其它泵等七大類產品，園林機械產品主要包括碎枝機、割草機、松土機、掃雪機、劈木機等。公司水泵產品主要應用于家庭供水、家庭排水、花園及庭院澆灌、樓宇供水、農林灌溉、市政及工業供排水等領域，園林機械產品主要應用于園林綠化、家庭庭院養護作業等領域。

　　公司從2005年起成為中國最大的微型小型水泵制造商和出口商，同時也是中國最大的碎枝機出口商。2005年，公司微型小型水泵出口量約占全國同類產品出口總量的24%，園林機械產品碎枝機的出口量約占全國同類產品出口總量的50%。

　　1.3經營模式以ODM/OEM為主

　　公司主要為其它品牌制造商、經銷商、零售商設計和制造產品，并以其品牌銷售，2006年，公司ODM/OEM產品的銷售收入占主營業務收入的比例為88.69%。

　　公司主要客戶分為三類：國外品牌制造商，公司以ODM/OEM的方式與其合作；國外連鎖超市，大部分連鎖超市擁有自己的產品品牌，公司只有少量產品以

自主品牌進入國外連鎖超市，如METRO(德國)等；經銷商，包括國內經銷商和國外經銷商，部分經銷商擁有自己的產品品牌，公司在與經銷商合作時，一般要求為經銷商貼牌或為經銷商代理的國外品牌制造商或連鎖超市貼牌，較少部分產品以公司自主品牌銷售。

　　1.4公司主要財務指標

　　公司的產銷規模在持續擴大，主營業務收入增長迅速，2006年原材料漆包線、鋁、PP及ABS塑料等價格大幅上揚，人民幣持續升值，公司凈利潤率水平卻同比上升，目前為6.0%，說明公司經營管理水平較高。2005年、2006年公司收入、利潤復合增長率分別為58.35%、54.09%，但公司總資產復合增長僅為33.42%，公司目前產能利用率達112%，說明公司迫切需要追加固定資產與流動資產的投資。公司流動比率與速動比率偏低，資產負債率從2004年起逐年降低，但仍高達65.72%，IPO后這一狀況將得到明顯改善。

　　2.行業概況

　　2.1微型小型水泵行業

　　我們預計隨著水泵產業逐漸向中國轉移，未來幾年中國中微型小型水泵行業的收入增長將保持在25%-30%之間。

　　2.1.1國際市場容量大，國內市場增長空間大

　　據McIlvaine公司的統計資料，2006年，全球泵行業的市場容量為300億美元，微型小型水泵行業銷售收入方面，按其占泵行業銷售收入10%保守計算，2006年全球銷售收入約30億美元，預計到2010年保持4-5%的需求增速。微型小型水泵的主要市場集中在歐洲、北美。

　　在國內市場，微型小型水泵主要用于農林灌溉、樓宇供水、市政及工業供排水等商用領域，隨著國民經濟的持續穩健發展，預計微型小型水泵在商用領域的應用將進一步增加，同時，人均收入水平的提高及住房條件的改善將促使微型小型水泵在家用領域的應用快速增長。

　　2.1.2產業向中國轉移趨勢明顯，中國水泵行業增長迅速

　　世界泵行業制造商有1萬多家，行業集中度較高，排名前10位的泵生產企業占據了全球30%以上的份額，這10家廠商分布在美國、歐洲和日本。就微型小型水泵而言，國際上知名的制造企業也主要集中在歐洲和美國。世界泵行業的競爭狀況及其發展趨勢可以概括為：競爭日益加劇；行業壟斷趨勢不斷加強；不斷開拓新的市場范圍和領域，各大泵制造廠商都在努力拓展高速成長的中國市場。、由于歐、美勞動力成本、商務成本較高，國際大廠逐漸將制造能力向中國轉移，國內廠商以貼牌(ODM/OEM)方式與國外品牌制造商合作。在與國際知名廠商合作的過程中，國內企業的技術水平、制造能力得以提高，使得中國泵行業產銷規模不斷擴大。

　　2.1.3國內微型小型水泵行業集中度低

　　國內廠商數量眾多，但單個企業規模較小。以溫嶺市為例，2004年，全市2,000多家水泵生產企業中，年銷售額在500萬元以上的企業僅250家左右，多數企業處于家庭作坊式生產階段。

　　按微型小型水泵行業銷售收入占泵行業銷售收入10%保守計算，2006年微型小型水泵行業銷售收入在45億元左右，公司作為行業龍頭，2006年水泵收入為4.38億元，不足10%，2005年公司微型小型水泵產量約為220萬臺，不足4%。

　　2.2園林機械行業

　　國內園林機械產值僅占全球份額的1%，我國園林機械行業正處于起步階段，發展空間廣闊。保守估計未來園林機械行業收入的增長將保持在15%以上。

　　2.2.1市場前景廣闊

　　2004年，世界園林機械行業的市場容量已達到158.50億美元，根據Freedonia公司預測，預計2004年至2014年，世界園林機械行業的市場容量將保持年均3.4%的增幅，至2014年，世界園林機械行業的市場容量將達到222億美元，隨著亞太地區園林機械化率的不斷提高，園林機械將比微型小型水泵有更廣闊的前景。

　　2.2.2國內園林機械行業處于起步階段

　　中國國內市場對園林機械的需求相對較小，園林機械行業發展也比較緩慢。2004年，中國園林機械市場需求約為1億美元，產值為1.7億美元。

　　國內的園林機械制造商均以出口銷售為主，在出口市場上相互競爭。在我國園林機械出口中，外資現在還占據著大部分市場份額；而民營企業的市場份額正逐漸擴大。

　　總體上而言，國內園林機械行業正處于起步階段，產品種類比較少，競爭不充分。

　　我們認為園林機械的行業特征與泵行業基本相似，所以我國具備發展園林機械行業的基本條件，預計未來園林機械行業將會飛速增長。

　　3.公司競爭優勢

　　3.1行業協同優勢

　　公司兩大主營業務分別為微型小型水泵、園林機械，該兩類產品在核心技術、裝配工藝、核心零件、應用領域上基本相同。公司可以在研發、采購、生產制造、銷售網絡上共享資源、降低成本，并有效規避單一產品帶來的風險。

　　3.2規模與制造優勢與行業內大部分企業只集中生產幾個產品品種不同，本公司擁有豐富的產品線。

　　微型小型水泵有7大產品系列，產品型號約420款；園林機械有5大產品系列，產品型號約45款。豐富的產品線可以滿足國際大客戶“一站式”采購的需求，有利于公司贏得大訂單。2006年公司產出279.82萬臺，出口額為6.03億元。生產規模的擴大推動了采購規模擴大，批量生產和批量采購使公司獲得了顯著的規模經濟優勢，降低了產品采購成本和產品制造成本。同時，生產規模的擴大使公司接納大訂單的能力大大增長，近三年公司大客戶數量持續增加，客戶質量不斷提升。

　　公司產品的零部件自制率約80%，在行業內處于很高水平。電機是微型小型水泵和園林機械產品的核心部件，是影響整機產品質量和性能的最重要因素。公司微型小型水泵和園林機械產品所用的電機全部自制，此外，公司還自行生產和加工其它重要的零部件。

　　3.3國際營銷能力優勢目前，公司已與大量的世界知名園林機械制造商、世界知名水泵制造商、世界知名連鎖超市、世界知名經銷商建立了合作伙伴關系。

　　首先，公司建立了符合國際標準的生產體系，公司的生產設備、實驗設施、產品檢測設施等均符合國際大客戶的質量管理體系審核標準，確保公司產品具備一流品質。目前，公司產品獲得了140張國際認證證書。

　　其次，公司投入大量資金，持續參加國內外各種知名展覽會，及時收集國際市場的最新資訊，把握市場變化趨勢，為新產品開發設定方向；另外，公司通過該種方式宣傳了公司產品，與公司現有客戶或潛在客戶保持深度溝通，積累了大量客戶資源，建立了覆蓋近80個國家和地區的產品銷售網絡。

　　3.4性價比優勢

　　目前，公司生產的微型小型水泵和園林機械產品已基本達到了歐洲同類產品的質量標準，而價格卻保持在50%至70%的水平，具有很強的性價比優勢。這主要歸功于國內勞動力價格低、公司的規模經濟優勢和運營的效率優勢。

　　4.募集資金項目產出有保障

　　公司本次公開發行1900萬股，擬募資1.9億元投向年產75萬臺新型高效水泵項目和年產68萬臺園林機械項目。

　　根據公司招股說明書披露，年產75萬臺新型高效水泵項目已經接受到意向訂單24.8萬臺，約占的項目設計產能的33%，該項目達目標的可能性很大；年產68萬臺園林機械目前的意向訂單率較低，只有15.85%，而這些產品還沒有形成銷售規模，公司能否成功打開更高毛利的其他園林機械產品市場仍舊存在較高的不確定性，但以公司目前的銷售能力來看，達產只是時間問題。

　　另外我們認為，公司2004年到2006年，銷售收入增長176%，公司產能利用率達112%，說明公司現有定單充足，而受制于產能不足。募集資金項目籌備的產線具備通用性，即使短期內募集資金項目產品不能打開市場規模，仍可充分利用來生產其它機種，從而保障項目的產出。

　　5.風險提示

　　5.1原材料價格上漲的風險

　　公司生產所用的主要原材料包括硅鋼片、漆包線、鋁錠、PP及ABS塑料等。此四類原材料的采購金額占主營業務成本的約40%，因此原材料價格上漲對公司盈利能力有顯著的影響。

　　5.2匯率政策變動的風險

　　2005年7月起，國家實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣維持小幅升值。公司外銷收入在98%以上，人民幣持續升值，將導致公司產品競爭力下降。

　　5.3公司抗風險能力與措施

　　1、提高產品價格。公司在相應出口市場具有行業地位和競爭優勢，與國外同類產品相比價格僅為50%-70%，因此公司有能力在與客戶協商的基礎上提高價格。如2006年公司水泵產品提價10%為客戶所接受。

　　2、采用多幣種結算方式。公司目前以美元為主要結算幣種，由于歐洲市場占到公司出口市場的約一半，公司會考慮與歐洲客戶以歐元結算，以規避美元貶值的風險。

　　3、利用金融工具規避外匯風險。公司將關注外匯市場的行情變化，采用外匯融資(如與應收賬款對應的美元借款、開具遠期外匯信用證等)、簽訂外匯套期保值合約、遠期結售匯合約等措施，最大限度地降低外匯匯率波動的風險。

　　6.盈利預測與估值

　　我們認為公司在規模制造、品質管理、外銷渠道上具備核心競爭能力，未來幾年的收入與凈利潤增長將高于整個行業的增長，保持在30%以上。我們預計07、08年公司銷售收入增長分別為35%、40%；預計07年公司毛利率基本保持穩定，08年毛利率比07年提高0.2個百分點；我們預計公司財務費用率和營業費用率小幅下降，管理費用率基本持平；預計公司2008年所得稅率為25%。

　　根據預測，公司07、08的主營收入分別增為8.22億元、11.5億元；凈利潤分別為4940萬元、7587萬元，同比分別增長34.57%、53.59%；EPS分別為0.66元、1.01元。

　　目前深圳中小板、天相機械板塊2006年滾動市盈率分別為54倍、43倍。公司核心產品是微型小型水泵，且產品98%以上外銷，與絕大部分機械行業上市公司不具可比性，其估值主要參考對象應為深圳中小板。鑒于公司具有良好的成長性，且股本較小，我們認為應該給予公司08年25倍的PE，合理價格為25.2元。

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