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　　吳紅光 聯合證券

　　根據目前武漢商聯下屬3家上市公司股權的變動情況，我們相信武漢商聯成立最直接和強烈的動機實際還是期望通過集團層面的資本運作來增強對下屬3家上市公司的控制權，而相對而言，國資目前對鄂武商的控制權最弱，因此，對鄂武商的控股權的爭奪仍是武漢商聯成立后的首要任務。

　　基于武漢商聯成立后對3家上市公司的定位和規劃，我們認為由于武漢商聯賬面上存在5億元現金，其有可能收購3家上市公司的不良資產，通過剝離不良資產提高上市公司贏利能力以幫助下屬3家上市公司重新獲得融資能力，而這實際對3家上市公司構成利好。

　　相比百大集團的資產質量和市場影響力，鄂武商資產價值更為優良，戰略地位和價值更為突出，基于此，我們認為銀泰最大化其利潤的對策是把其擁有的鄂武商股權作為與武漢國資談判的籌碼，以獲取更大的利益。..改善公司治理、提升公司盈利能力、扶持公司發展符合國資、銀泰、管理層的共同利益。

　　在重組背景下，我們認為鄂武商的投資機會更為突出。考慮到07-09年該公司年均35%的良好業績增長，我們將其合理估值由前期13.5元調高至15.75元。如考慮武漢廣場經營權成功收回對公司業績影響，公司合理估值則有望提升至19.25元，于當前股價存在65%上行空間。

　　爭奪鄂武商控制權對武漢商聯短期顯得更為迫切

　　鄂武商A(000501)、武漢中百(000759)、武漢中商(000785)2007年4月14日同刊登公告稱，國資公司擬以其持有的武漢中百10.10%股權、鄂武商17.23%股權、武漢中商45.81%股權作為出資與武漢經濟發展投資(集團)有限公司(以5.14億元現金作為出資)共同發起設立武商聯集團。本次權益變動完成后，武商聯集團將成為鄂武商的控股股東，由此也拉開武漢商業重組的序幕。公告中表示組建武漢商聯集團的目的在于：

　　充分發揮武漢商業在中部崛起中的重要作用。發揮三家商業上市公司的協同效應，提高經濟效益。武漢商聯下屬三家商業上市公司經營業態基本趨同，各自為戰的同質化競爭態勢不利于做大做強武漢商業。因此，對三家商業上市公司之間優化資源配置，合理布局網點，降低經營成本，突出各自經營特色，實行差異化發展，有利于規避同質競爭，形成相互之間的良性互動關系，提高經濟效益。

　　增強融資能力，積聚發展資金。武商聯集團組建后，通過增量資金注入，便于資產重組的順利推進，盡快恢復各上市公司的融資功能。同時，有利于集團公司在更高的層面上吸納民營資本、境外資本參與武漢市零售商業整合，為企業的發展增強后勁。

　　保持國有資本的主導地位。股改后武漢市三家商業上市公司中國有股持股比例降低，控制力下降，其中鄂武商、武漢中百兩家公司的情況更為突出，面臨著喪失控股權的危險。武商聯集團的組建，可以通過資本運作、股權管理等手段，及時應對資本市場上的惡意收購，強化國有資本在商業上市公司的主導地位。

　　進一步應對加入WTO后我國民族商業所面臨的嚴峻挑戰。

　　我們認為此次武漢商聯成立的主要導火索在于銀泰系對鄂武商、武漢中百股權的收購和我國重點商業區域如上海、重慶等地國有資產整合浪潮的波及，由此引發國資對增強對下屬商業資產的控制權的珍惜和組建大型商業集團的決心。根據目前武漢商業股權的變動情況，我們相信武漢商聯成立最直接和強烈的動機實際還是期望通過集團層面的資本運做來增強對下屬3家上市公司的控制權，而相對而言，國資目前對鄂武商的控制權最弱，而鄂武商目前正迎來其發展的第二個春天，因此，對鄂武商的控股權的爭奪仍是武漢商聯成立后的首要任務。原因在于：

　　國資對鄂武商的股權相對最為薄弱。三家上市公司中，武漢中商目前國資擁有其45.81%股權，其控股地位相對鞏固，不存在被收購危險；武漢中百雖然在武漢商聯下屬3家公司中國資持股比例最低，但加上一致行動人華漢投資(持有中百5.10%股權).、由于與其它股東相比，不存在持股比例接近的股東，且經過修改公司章程和平泰商貿的退出，國資實際還是在中百占據了相對控股地位。相對而言，國資對鄂武商的控股權實際面臨威脅較大，即使加上一致行動人華漢投資(擁有鄂武商2.43%股權)，國資實際擁有的鄂武商股權也僅有19.66%，與銀泰系持有鄂武商22.62%股權仍存在約3%的差距。

　　銀泰系具有增強其對鄂武商控制權和影響力的強烈動機。2007年3月16日，銀泰百貨(HK1833)在香港招股順利完成，此次銀泰百貨在香港上市的主要資產包括銀泰百貨在浙江的5個百貨店、鄂武商(000501)22.62%的股權、S百大(600685)29.88%的股權和中興商業(000715)1.87%的股權。由于鄂武商是銀泰百貨上市的最核心資產之一，且從銀泰百貨招股公告的募集資金投向看，銀泰百貨招股后將把其招股資金35%至45%用于收購同業，由此測算，銀泰百貨招股后將有8.49億-10.91億用于收購同業百貨。而武漢國資成立后，其賬面上卻僅有5.14億元的現金，因此，如從后續增持鄂武商股權的資金實力相比較，國資實際相對較為被動。而根據銀泰百貨高層的發言，我們實際可以明顯發現銀泰系存在強烈的加強對鄂武商控制權和影響力的動機。

　　武漢商聯成立有助于提高公司的贏利能力和治理結構

　　實質業務重組仍需時日，流通股東權益得到充分尊重

　　同業態合并整合國有商業資源

　　公告稱，武漢商聯集團組建后，將積極地研究同業競爭問題的解決方法，現階段研究的主要思路如下：

　　近期的主要工作主要是：

　　通過注入增量資金，剝離三家上市公司的不良資產并進行消化，提高上市公司的資產質量，增強上市公司的活力；為增強國有的控制力，支持上市公司對外股權融資，有條件的上市公司將支持其配股；為三家上市公司提供短期資金支持；在具體經營上實施差異化經營的方針，讓各個公司形成比較優勢，同時協調三家上市公司的關系，在網點布局上給予指導，避免惡性競爭。

　　遠期的工作目標：

　　在維護全體股東利益的前提下，按照現行

證券市場的法規，將商聯集團真正建成實體性的全國商業零售龍頭企業，結合零售商業不同業態的經營管理特點，分業態集中統一管理，發揮協同效應。同時結合三家上市公司的特點，將中百的工作重心定位在經營倉儲店、平價店、量販店、小超市、便利店，集中超市業態，發揮規模效應，使中百超市連鎖成為武漢市、湖北省的超市龍頭企業，并輻射全國；支持武商成為華中地區的商業零售企業龍頭，客戶目標針對中高端，重點發展武漢摩爾城；支持中商發展中商百貨連鎖，與武商形成錯位經營。在條件成熟時，按照市場規則擇機逐步對三家上市公司進行資產重組、優化業態和資源配置通過整合逐步解決上市公司之間的業態交叉競爭狀態。

　　實質性業務重組仍需時日

　　根據武漢商聯成立后對3家上市公司的定位和規劃，我們認為由于武漢商聯賬面上存在5個億現金，其有可能收購3家上市公司的不良資產，通過剝離不良資產提高上市公司贏利能力以幫助下屬3家上市公司重新獲得融資能力，而這實際對3家上市公司構成利好。

　　但同時，我們也必須看到，雖然武漢商聯成立后已清楚認識下屬3家上市公司的同業競爭的危害和未來需要進行業務重組的需要，但其對武漢中商、鄂武商、武漢中百的定位仍不是很清楚和明晰，也沒有提出更為具體的重組規劃。這實際表明由于對下屬3家上市公司涉及的資產、股權、人員安排等關系仍然有待進一步理順，武漢商聯成立后短期仍難以對3家上市公司進行實質性業務重組。

　　從長遠角度分析，根據3家上市公司的經營能力和業態定位，我們認為由于武漢中商國有持股比例較高，且贏利能力相對較為薄弱，拆分武漢中商，把所有優質百貨資產將置入鄂武商，將所有超市資產置入武漢中百，由此將兩家公司打造成相對壟斷湖北區域的最強的百貨零售商和超市零售商，不失為武漢商聯增強對國有商業資產控制力的最佳方案之一。且考慮到流通股東對鄂武商、武漢中百的巨大影響力，我們認為該方案實際也容易獲得機構投資者的認同。

　　共盈成為銀泰系、國資、管理層的最佳策略

　　我們認為作為理性的投資者，從商業利益角度考慮，我們認為銀泰與國資直接對抗并不是最佳的策略，其與國資再度發生直接沖突的概率實際將降低。鄂武商控股權最終結果是應該是雙方相互妥協。但這并不表示銀泰目前會從二級市場退出，其不僅在于鄂武商目前已成為其香港上市公司銀泰百貨上市的主要資產，同時也符合銀泰的利潤最大化追求。我們一直堅信，相比百大集團的資產質量和市場影響力，鄂武商資產價值更為優良，其對湖北百貨市場的強大控制力使得其戰略地位和內在戰略價值遠高于百大集團，基于此，我們認為銀泰最大化其利潤的對策是把其擁有的鄂武商股權作為與武漢國資談判的籌碼，以獲取更大的利益。

　　而從國資角度出發，相對武漢中百和武漢中商，我們認為其在鄂武商的控制權穩定性相對較低，因此，我們認為從控制權角度出發，國資目前最有可能增持股權的應該是鄂武商，由此我們認為國資有通過資產注入和現金收購以提高對鄂武商股權的強烈預期。

　　從管理層角度出發，由于公司現有管理層上臺時間僅3年，根據我們與其溝通，我們認為現有管理團隊發展戰略清晰，市場化意識濃厚。其利益實際與鄂武商業績存在密切的聯系，清理不良資產、提高鄂武商盈利能力是其能否鞏固其領導地位和獲得股權激勵的關鍵。

　　綜合以上分析，我們認為鄂武商股權之爭消除的最佳策略實際上是國資給于鄂武商更大的扶持，國資、銀泰、管理層互相合作以提高鄂武商的盈利能力，鞏固和提高鄂武商在湖北百貨市場地位以保障其良好成長性，武漢國資獲得控股權和國有資產的溢價。因此，我們認為鄂武商經營不僅不會因為股權問題而受到影響，反而因為股權問題，公司治理將得到顯著改善，國資也將由此珍惜其股權，并將給于其更大的扶持以保障其國有資產的增值，這無疑對流通股東是潛在的巨大利好。

　　鄂武商值得重點關注

　　綜合以上分析，我們認為武漢商聯成立后雖然在業務上的重組需要時間，但考慮到鄂武商和武漢中百的股權較為分散，其增持鄂武商和武漢中百股權的股權重組措施有望很快出臺，且在全流通和機構對鄂武商、武漢中百存在巨大影響力的背景下，我們認為武漢商業重組進程若想順利推行，其必須建立在充分保護投資者利益的基礎上，這無疑對武漢商聯下屬上市公司的投資者是一大利好。但考慮到業績、治理、估值等因素，我們仍建議重點關注鄂武商(000501)和武漢中百(000759)，其中，我們更為看好鄂武商(000501)，原因不僅在于其存在國資重點扶持的預期，而且我們認為，通過2004-2006年3年的清理，公司已重新煥發生機，在業績反轉、估值相對偏低、治理結構日益改善3大因素推動下，公司實際存在良好的投資機會。

　　我們預計鄂武商(000501)06-09年業績分別為0.08元、0.30元和0.45元、0.55元，如考慮武漢廣場經營權的收回(預計在07年中期將得到成功解決)，我們預計公司08年開始，公司每年將新增0.10元EPS。參考同類公司估值和對武漢商業重組良好預期，考慮到鄂武商07-09年年均35%增長水平，給予其PEG=1的水平、08年35倍PE水平，我們將鄂武商的合理估值由前期13.5元調高至15.75元，于當前股價存在35%以上上行空間。而如考慮到武漢廣場經營權成功收回對公司業績影響，我們認為公司合理估值則有望提升至19.25元，于當前股價存在65%上行空間。

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