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　　王薇 招商證券

　　公司今日公布了一季度業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)計(jì)2007年第一季度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)將比去年同期增長(zhǎng)100%以上，維持強(qiáng)烈推薦的投資評(píng)級(jí)。

　　公司擁有做高檔服裝品牌的良好底質(zhì)。針對(duì)目前中國(guó)服裝業(yè)缺少真正品牌的現(xiàn)狀，有遠(yuǎn)見(jiàn)的品牌都比較務(wù)實(shí)，做好基本功，而不會(huì)強(qiáng)求規(guī)模上的迅速擴(kuò)大。我們認(rèn)為公司擁有良好的底質(zhì)，有一個(gè)扎實(shí)執(zhí)著且綜合能力較強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)；世界一流的加工能力，以及與一流品牌無(wú)差異的產(chǎn)品品質(zhì)；較強(qiáng)的設(shè)計(jì)實(shí)力，著力開(kāi)發(fā)意大利品格男裝以及已經(jīng)擁有一批忠誠(chéng)度很高的客戶(hù)群。..公司近期業(yè)績(jī)的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)在于出口加工業(yè)務(wù)以及開(kāi)拓自有品牌出口。出口加工業(yè)務(wù)一直占公司收入與利潤(rùn)的60%以上，受制于歐美配額限制，公司出口一直保持了20%以上的穩(wěn)定增長(zhǎng)。未來(lái)隨著07年底歐美國(guó)家配額到期，出口業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)30%以上增長(zhǎng)的可能性較大。且隨著歐美國(guó)家市場(chǎng)的開(kāi)拓，以及女裝加工業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，毛利率有提升的可能。而開(kāi)拓自有品牌出口是一把雙刃劍，依靠創(chuàng)世·凱特林系列服裝打開(kāi)進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)之路，可以給公司帶來(lái)持續(xù)的收入與利潤(rùn)，并且可憑借此品牌提高公司自有創(chuàng)世品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的知名度。

　　向國(guó)內(nèi)品牌渠道商轉(zhuǎn)型提升公司的長(zhǎng)期價(jià)值。公司已經(jīng)邁出向國(guó)內(nèi)品牌渠道商轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步，加大對(duì)國(guó)內(nèi)自有品牌的投入。07年除了對(duì)廣告的投入增加以外，還加大了內(nèi)銷(xiāo)渠道的開(kāi)拓。計(jì)劃07年在北京開(kāi)4-5家店(包括旗艦店)，在上海開(kāi)1家旗艦店，利用奧運(yùn)的機(jī)會(huì)做好“創(chuàng)世”的宣傳營(yíng)銷(xiāo)工作。

　　雖然對(duì)短期內(nèi)銷(xiāo)渠道的盈利能力不應(yīng)有過(guò)高的預(yù)期，但隨著銷(xiāo)售收入突破1億元，其盈利能力將會(huì)有一個(gè)較大提升。從目前公司管理層的經(jīng)營(yíng)管理能力、設(shè)計(jì)師的水平和門(mén)店管理經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，公司國(guó)內(nèi)渠道建設(shè)和品牌運(yùn)作成功的可能性很大。向國(guó)內(nèi)品牌渠道商轉(zhuǎn)型無(wú)疑會(huì)提升公司的長(zhǎng)期價(jià)值。

　　期待與BCBG共舞—關(guān)注進(jìn)一步合作。由于在加工領(lǐng)域雙方合作愉快，BCBG有意與公司進(jìn)行進(jìn)一步的合作。如果合作上升到進(jìn)料加工或者帶有一定比例的ODM，以及更高層次的合作開(kāi)拓國(guó)內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)渠道，對(duì)公司的在服裝領(lǐng)域的業(yè)務(wù)將產(chǎn)生質(zhì)的騰飛。當(dāng)然，BCBG作為國(guó)際知名品牌，與其的合作談判存在不確定性，我們將密切關(guān)注此事件的進(jìn)展。

　　估值和投資建議。我們認(rèn)為公司07、08以及09年業(yè)績(jī)分別為0.33和0.42元和0.53元/股，按照07年與08年平均EPS0.375元/股，給予25-30倍PE，公司合理估值區(qū)間為9.37-11.25元。另外，如果考慮短期投資，將增厚當(dāng)期每股凈資產(chǎn)0.7元左右，則公司價(jià)值區(qū)間為11-12元。維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

人民幣升值對(duì)公司出口加工業(yè)務(wù)的影響；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)拓不順利的風(fēng)險(xiǎn)；與BCBG合作的不確定性。

　　一、公司擁有做高檔服裝品牌的良好底質(zhì)

　　1.扎實(shí)執(zhí)著以及綜合能力較強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)

　　針對(duì)目前中國(guó)服裝業(yè)缺少真正品牌的現(xiàn)狀，有遠(yuǎn)見(jiàn)的品牌都比較務(wù)實(shí)，扎扎實(shí)實(shí)向先進(jìn)的國(guó)家學(xué)習(xí)，做好基本功，而不會(huì)強(qiáng)求規(guī)模上的迅速擴(kuò)大。公司的管理層深諳此道，對(duì)于如何做高檔品牌有著深刻的理解。

　　公司董事長(zhǎng)李桂蓮女士于1979年9月創(chuàng)建大連楊樹(shù)房服裝廠(chǎng)，開(kāi)始從事服裝生產(chǎn)，在其后28年中始終專(zhuān)注于服裝主業(yè)。目前主要負(fù)責(zé)企業(yè)發(fā)展宏觀(guān)面的事務(wù)，具體工作已交由新一代管理層進(jìn)行。公司總經(jīng)理石曉東先生(李桂蓮女士之子)，為第二代管理層的核心人物，美國(guó)留學(xué)背景，07年之前在公司主要負(fù)責(zé)公司出口業(yè)務(wù)以及企業(yè)ERP系統(tǒng)建立工作，使企業(yè)信息化水平和管理效率有了很大提升，在員工心中樹(shù)立了較強(qiáng)的威望和凝聚力，07年開(kāi)始主抓創(chuàng)世品牌的國(guó)內(nèi)渠道建設(shè)。新一代管理層的綜合能力和進(jìn)取精神令我們對(duì)公司的未來(lái)充滿(mǎn)信心。

　　2.世界一流的加工能力，以及與一流品牌無(wú)差異的產(chǎn)品品質(zhì)

　　公司多年來(lái)主要從事中高檔服裝(以西裝為主)的加工出口業(yè)務(wù)(即為國(guó)外知名品牌加工貼牌)，一直居于我國(guó)加工出口服裝第一的位置。通過(guò)多年為國(guó)際知名品牌加工，公司累積了不少經(jīng)驗(yàn)，取得了很大的進(jìn)步，加工能力和管理效率不斷提升，產(chǎn)品品質(zhì)得到客戶(hù)的廣泛認(rèn)可。

　　服裝銷(xiāo)售半徑也從早期的主要出口日本市場(chǎng)，逐步擴(kuò)大到歐美市場(chǎng)，銷(xiāo)售規(guī)模穩(wěn)步提升，形成了較為穩(wěn)定的客戶(hù)群。并慢慢贏得了國(guó)際的尊重，在國(guó)外享有非常好的口碑。公司已實(shí)現(xiàn)了建立世界一流時(shí)裝工廠(chǎng)的目標(biāo)，目前加工能力和產(chǎn)品品質(zhì)已處于國(guó)際先進(jìn)水平。

　　3.較強(qiáng)的設(shè)計(jì)實(shí)力，著力開(kāi)發(fā)意大利品格男裝設(shè)計(jì)是品牌服裝關(guān)鍵的一環(huán)，公司一直重視整體設(shè)計(jì)能力的提升，多年來(lái)通過(guò)對(duì)國(guó)際服裝潮流的領(lǐng)會(huì)以及引入國(guó)際知名設(shè)計(jì)師，從中積累設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)。公司于2002年聘任設(shè)計(jì)師路易吉·布勞迪(從20世紀(jì)60年代開(kāi)始為意大利都靈市的G.F.T集團(tuán)工作，并成為這家曾一度是世界上最大男裝企業(yè)的研發(fā)兼&工藝部門(mén)的總監(jiān)，其負(fù)責(zé)品牌包括Giorgio Armani和Valentino等)擔(dān)任創(chuàng)世品牌的總設(shè)計(jì)師和品質(zhì)總監(jiān)。06年下旬聘任伊萬(wàn)諾.凱特林(曾任阿瑪尼男裝部總裁、設(shè)計(jì)師、生產(chǎn)質(zhì)量顧問(wèn))為公司首席設(shè)計(jì)師，簽訂為期4年的排外聘任合同，伊萬(wàn)諾.凱特林先生的加盟將進(jìn)一步提升公司高檔男裝的設(shè)計(jì)能力。

　　伊萬(wàn)諾.凱特林先生經(jīng)常通過(guò)講座的形式對(duì)公司內(nèi)部的年輕店長(zhǎng)進(jìn)行培訓(xùn)，為未來(lái)門(mén)店的擴(kuò)張做好人才儲(chǔ)備。

　　4.已經(jīng)擁有一批忠誠(chéng)度很高的客戶(hù)群公司創(chuàng)新了“復(fù)合式營(yíng)銷(xiāo)模式”，客戶(hù)忠誠(chéng)度很高。公司營(yíng)銷(xiāo)采取高級(jí)百貨店中的店面與自營(yíng)的會(huì)員店相結(jié)合的經(jīng)營(yíng)方式。通過(guò)百貨店的自然客流，可以從中發(fā)現(xiàn)有效客群，并進(jìn)而發(fā)展成為會(huì)員，由會(huì)員店跟進(jìn)做深度服務(wù)。兩種模式可以相互補(bǔ)充支持，同時(shí)根據(jù)會(huì)員俱樂(lè)部進(jìn)行更深入的系統(tǒng)服務(wù)，作深度營(yíng)銷(xiāo)。其首創(chuàng)的客戶(hù)俱樂(lè)部符合高檔品牌的客戶(hù)特性，提高了目標(biāo)客戶(hù)的忠誠(chéng)度。公司目前國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售80%的收入是由20%的顧客完成的，在目標(biāo)市場(chǎng)具有較高的美譽(yù)度。

　　二、近期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的來(lái)源—出口加工業(yè)務(wù)以及開(kāi)拓自有品牌出口

　　1.穩(wěn)定的客戶(hù)群以及高品質(zhì)使出口加工業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)出口加工業(yè)務(wù)一直是公司收入與利潤(rùn)的主要來(lái)源，06年公司出口業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)收入的67%左右，占主營(yíng)利潤(rùn)的63%左右。

　　受制于歐美配額限制，公司出口一直保持了20%以上的穩(wěn)定增長(zhǎng)。未來(lái)一段時(shí)間，公司的出口業(yè)務(wù)仍將是收入與利潤(rùn)的主要來(lái)源，值得注意的是07年年底歐美國(guó)家對(duì)中國(guó)服裝企業(yè)的配額保護(hù)政策將到期，盡管可能通過(guò)其他方式設(shè)置貿(mào)易壁壘，但其限制力將小于以往。配額放開(kāi)后將有利于歐美市場(chǎng)出口，我們判斷08年公司對(duì)歐美的出口訂單將可能增長(zhǎng)加快，出口業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)30%以上增長(zhǎng)的可能性較大。

　　另外，雖然公司屬于出口型企業(yè)，但毛利率比較穩(wěn)定。因?yàn)榧庸べM(fèi)在一件成衣的成本中占比較小，對(duì)提價(jià)的敏感度不高，公司憑借與國(guó)外客戶(hù)良好穩(wěn)定的關(guān)系，擁有比較不錯(cuò)的議價(jià)能力。近幾年，在人民幣升值的情況下，公司的綜合毛利率一直呈上升的趨勢(shì)。

　　我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)的毛利率有繼續(xù)提升的可能，因?yàn)楣�司已�?jīng)成功經(jīng)歷了由亞洲業(yè)務(wù)向歐洲業(yè)務(wù)拓展的重要轉(zhuǎn)型期，完成了由簡(jiǎn)單的加工貿(mào)易向一般貿(mào)易的轉(zhuǎn)變。公司的服裝銷(xiāo)售半徑從早期的日本市場(chǎng)，擴(kuò)大到歐美市場(chǎng)，歐美市場(chǎng)的定單以進(jìn)料加工為主，毛利率比日本定單的來(lái)料加工模式要高，隨著公司未來(lái)在歐美市場(chǎng)的拓展，毛利率將得到提升。同時(shí)，公司近兩年逐步涉足女裝加工業(yè)務(wù)，女裝的毛利率大大高于男裝，隨著未來(lái)女裝加工業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，公司的綜合毛利率也將得到提升。

　　2.開(kāi)拓自有品牌出口—一把雙刃劍隨著伊萬(wàn)諾.凱特林先生的加盟，公司為此推出了創(chuàng)世·凱特林系列服裝，以該品牌進(jìn)軍日本和歐美市場(chǎng)，利用伊萬(wàn)諾·凱特林先生的知名度，打開(kāi)進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)之路。

　　根據(jù)目前公司與日本市場(chǎng)簽定的合同看，此品牌在日本的銷(xiāo)量是樂(lè)觀(guān)的。

　　我們認(rèn)為，公司此舉是把雙刃劍，一方面開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)可以給公司帶來(lái)持續(xù)的收入與利潤(rùn)，另一方面，如果此品牌銷(xiāo)售順利在國(guó)際上建立了知名度，可以為公司品牌樹(shù)立良好的形象，并可憑借此提高公司自有創(chuàng)世品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的知名度，成為國(guó)內(nèi)高檔男裝的領(lǐng)導(dǎo)品牌。

　　三、向國(guó)內(nèi)品牌渠道商轉(zhuǎn)型提升公司的長(zhǎng)期價(jià)值

　　公司的內(nèi)銷(xiāo)收入主要由“創(chuàng)世”自有品牌以及“凱門(mén)”商務(wù)裝貢獻(xiàn)。"創(chuàng)世"男裝品牌從1995年12月推出以來(lái)，公司一直堅(jiān)持最初的高定位，從設(shè)計(jì)、服裝品質(zhì)及價(jià)格方面始終以國(guó)際一流品牌為目標(biāo)。公司目前的“創(chuàng)世”品牌代表了國(guó)內(nèi)最高的工藝水平以及最新的流行款式，創(chuàng)世每一季的產(chǎn)品，無(wú)論款式、面料、顏色，都處于世界時(shí)尚潮流的前列。目前擁有18家專(zhuān)賣(mài)店(其中1家旗艦店17家店中店)。06年門(mén)店銷(xiāo)售收入約4000多萬(wàn)元，單店銷(xiāo)售收入平均在300-400萬(wàn)元左右。

　　在國(guó)內(nèi)中高檔品牌服裝消費(fèi)的良好環(huán)境下，公司在總結(jié)多年渠道建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)之后，做出進(jìn)一步發(fā)展的決策，這成為公司向國(guó)內(nèi)品牌渠道商轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。公司以往對(duì)國(guó)內(nèi)自有品牌的投入有限，隨著公司把重心放在國(guó)內(nèi)品牌渠道的開(kāi)拓上，公司在這方面也投入了更多的人力與物力。從06年下旬開(kāi)始，公司在品牌戰(zhàn)略上加大投入，建立大連創(chuàng)世旗艦店，在產(chǎn)品展示效果上有了很大提升，同時(shí)，對(duì)原有不符合要求的一些經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行了整頓，整頓后剩余經(jīng)營(yíng)狀況不錯(cuò)和客源穩(wěn)定的18家專(zhuān)賣(mài)店。

　　07年公司將在品牌運(yùn)作和渠道建設(shè)上作進(jìn)一步的投入。首先，廣告投入加大，公司06年廣告投入約為400多萬(wàn)，主要是靜態(tài)展。07年除了原有的靜態(tài)展投入外，還將加大廣告投入，并利用“大連服裝節(jié)”做動(dòng)態(tài)展，此類(lèi)投入約1000萬(wàn)/年。

　　其次，加大內(nèi)銷(xiāo)渠道的開(kāi)拓。公司計(jì)劃07年在北京開(kāi)4-5家店(包括旗艦店)，在上海開(kāi)1家旗艦店，利用奧運(yùn)的機(jī)會(huì)做好“創(chuàng)世”的宣傳營(yíng)銷(xiāo)工作，并利用上海市場(chǎng)針對(duì)南方人體型做單獨(dú)企劃，以打開(kāi)南方市場(chǎng)。最終的目標(biāo)是在國(guó)內(nèi)開(kāi)50家店。

　　從一些門(mén)店今年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，07年銷(xiāo)售收入將會(huì)進(jìn)一步提升(內(nèi)生增長(zhǎng))，另外，隨著新增門(mén)店的開(kāi)業(yè)，銷(xiāo)售收入外延式增長(zhǎng)也將帶來(lái)一定增長(zhǎng)。目前內(nèi)銷(xiāo)整體處于微利狀態(tài)，但隨著銷(xiāo)售收入突破1億元，其盈利能力將會(huì)有一個(gè)較大提升。公司計(jì)劃08年-10年“創(chuàng)世”國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售額達(dá)到2-4億元。

　　從目前公司管理層的經(jīng)營(yíng)管理能力、設(shè)計(jì)師的水平和門(mén)店管理經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，公司國(guó)內(nèi)渠道建設(shè)和品牌運(yùn)作成功的可能性很大，當(dāng)然，對(duì)短期內(nèi)銷(xiāo)渠道的盈利能力也不應(yīng)由過(guò)高的預(yù)期。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)品牌銷(xiāo)售業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)07年的培育，在08-10年將可能逐步給公司帶來(lái)可觀(guān)的利潤(rùn)回報(bào)。

　　四、期待與BCBG共舞—關(guān)注進(jìn)一步合作

　　BCBG是由著名的設(shè)計(jì)師兼MAX AZRIA集團(tuán)的創(chuàng)始人與主席MAX AZRIA于1989年在美國(guó)創(chuàng)辦的，目前已經(jīng)成為時(shí)尚工業(yè)領(lǐng)域最炙手可熱的品牌之一。名字意味著“good style, good attitude”，是一個(gè)集歐洲理念與美國(guó)精神于一體的fashionpowerhouse。集團(tuán)致力于創(chuàng)建一個(gè)BCBG全球時(shí)尚帝國(guó)，目前在我國(guó)還沒(méi)有服裝的銷(xiāo)售渠道。

　　公司與BCBG的合作是從簡(jiǎn)單的加工開(kāi)始的，06年為其加工量達(dá)到30萬(wàn)件。由于在加工領(lǐng)域雙方合作愉快，BCBG有意與公司進(jìn)行進(jìn)一步的合作。如果合作上升到進(jìn)料加工或者帶有一定比例的ODM，則公司從中分得的利益將大大提高。另外，根據(jù)國(guó)際女裝知名品牌MORGAN、ZARA、MNG等在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售的情況，我們認(rèn)為憑借BCBG的品牌知名度與對(duì)女性著裝的影響力，BCBG品牌在國(guó)內(nèi)將獲得不錯(cuò)的銷(xiāo)售成績(jī)，如果能與BCBG合作開(kāi)拓國(guó)內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)渠道，對(duì)公司的在服裝領(lǐng)域的業(yè)務(wù)將產(chǎn)生質(zhì)的騰飛。當(dāng)然，BCBG作為國(guó)際知名品牌，與其的合作談判存在不確定性，我們將密切關(guān)注此事件的進(jìn)展。

　　五、盈利預(yù)測(cè)及投資建議

　　目前市場(chǎng)上同類(lèi)以出口龍頭向國(guó)內(nèi)渠道商轉(zhuǎn)型的公司有瑞貝卡和孚日股份，這兩個(gè)公司目前的市盈率都為40倍左右，我們認(rèn)為至少可以給公司25-30倍市盈率進(jìn)行估值。

　　綜合以上判斷，我們認(rèn)為公司07、08以及09年業(yè)績(jī)分別為0.33和0.42元和0.53元/股，按照07年與08年平均EPS0.375元/股，給予25-30倍PE，公司合理估值區(qū)間為9.37-11.25元。另外，我們根據(jù)公司06年年報(bào)披露的短期投資樹(shù)額計(jì)算，賬面盈利約為1.2億，如果考慮短期投資，將增厚當(dāng)期每股凈資產(chǎn)0.7元左右，則公司價(jià)值區(qū)間為11-12元。維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。(值得注意的是，我們?cè)谶@里的盈利預(yù)測(cè)與估制都沒(méi)有考慮與BCBG進(jìn)一步的合作)。

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