新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　國金證券 程兵

　　硅材料＋功率元器件制造是公司價(jià)值與競爭力的體現(xiàn)，完善的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沟霉�司競爭力高于同行；我們參比同類上市公司，�?7年攤薄EPS0.280元為基準(zhǔn)使用相對估值，認(rèn)為公司合理市盈率為28~33倍，其合理估值為7.84 -9.24元；公司發(fā)行價(jià)格為5.81元，我們比較分析認(rèn)為公司開盤價(jià)在9.80-12.60元區(qū)間。

　　我們認(rèn)為需求主導(dǎo)是目前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的主要特征，需求主導(dǎo)的市場促使了電子產(chǎn)品品質(zhì)提升以及多功能的融合帶動了功率元器件市場的快速成長，這為公司的IPO項(xiàng)目順利開展提供了良好的市場基礎(chǔ)；

　　電子產(chǎn)業(yè)“微笑曲線”的變化暗示著需求主導(dǎo)著全球半導(dǎo)體市場發(fā)展；

　　多媒體，多功能與高性能是這次電子產(chǎn)品品質(zhì)化提升的主要表現(xiàn)，時(shí)尚化與娛樂化是這一潮流的具體導(dǎo)向；這促進(jìn)了電子產(chǎn)品對功率元器件的需求增長；

　　我們依然看好硅材料市場，并認(rèn)為行業(yè)不會在2008年前出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；而IPO項(xiàng)目將有效解決公司而現(xiàn)有的元器件業(yè)務(wù)前景黯淡的窘境，成為公司未來經(jīng)營新的起點(diǎn)；而良好的成本控制和客戶結(jié)構(gòu)為公司未來發(fā)展提供了良好的基礎(chǔ)，也凸現(xiàn)了公司的投資價(jià)值；

　　然而，我們也需要關(guān)注公司募集資金項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，我們在對公司業(yè)績預(yù)測也做了相應(yīng)的保守處理；

　　預(yù)測2006～2008年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤101.4、150.8和199.9百萬元，同比分別增長37.5%、48.7%和32.6%，EPS分別為0.280、0.416和0.551元。由于我們對IPO項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了保守預(yù)測，因此，如果公司募集資金項(xiàng)目順利開展，業(yè)績預(yù)測仍有提升空間；

　　我們依然看好未來功率元器件市場增長；..從消費(fèi)市場來看，電子產(chǎn)品品質(zhì)化提升加快了功率元器件的市場增長，而來自于Vista對電腦的整體框架提高以及3G流媒體對手機(jī)品質(zhì)的提升將進(jìn)一步提升電子設(shè)備對功率管理的要求，這是未來繼續(xù)推動功率元器件市場增長的主要動力；

　　多媒體，多功能與高性能是這次電子產(chǎn)品品質(zhì)化提升的主要表現(xiàn)，時(shí)尚化與娛樂化是這一潮流的具體導(dǎo)向；未來Vista推廣、

智能手機(jī)和

液晶電視是未來全球半導(dǎo)體市場增長的主要推力，電子產(chǎn)品功能的豐富將推動對功率元器件的需求；

　　先期已自投資金建設(shè)募集資金項(xiàng)目，這使得公司募集資金項(xiàng)目效應(yīng)能較快的得以體現(xiàn)；

　　從目前公司的經(jīng)營情況來看，現(xiàn)有元器件業(yè)務(wù)未來前景黯淡是公司未來經(jīng)營所必須面對的核心問題；

　　為了搶占市場先機(jī)，公司已于2006年4月先期投入1.2億進(jìn)行了項(xiàng)目的前期建設(shè)

　　Fundry模式將解決公司IPO項(xiàng)目短期的市場與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，但項(xiàng)目可持續(xù)性還需要看公司未來訂單情況與自身的技術(shù)消化能力；

　　Fundry模式為公司帶來良好的訂單資源，而客戶的技術(shù)管理也將會保證公司的產(chǎn)品質(zhì)量，短期內(nèi)為公司IPO項(xiàng)目順利開展提供了良好的保證；

　　但就Fundry而言，客戶對技術(shù)的封鎖依然存在，公司是否能在fundry的過程消化吸收客戶的技術(shù)還需要進(jìn)一步觀察；

　　因此，我們對于公司IPO項(xiàng)目并不悲觀，但我們也要注意到公司在Fundry的模式下對技術(shù)的消化吸收程度；我們可以通過對公司IPO項(xiàng)目目前的試產(chǎn)結(jié)果跟蹤進(jìn)行判斷；硅材料生產(chǎn)銷售仍將快速增長，但價(jià)格將會持平甚至有所下滑..我們依然看好未來全球光伏市場，并認(rèn)為市場需求未來仍能保持將近30%以上增速增長，然而，由于2006年光伏產(chǎn)業(yè)價(jià)格上漲過快，使得銷售價(jià)格與成本差距日漸增大，隨著市場理性，多晶硅價(jià)格將會下滑，從而帶動了單晶硅價(jià)格的下滑；

　　我們預(yù)計(jì)2007年全球光伏產(chǎn)業(yè)對硅材料需求約為4.5萬噸，而供給量僅為3.6萬噸；

　　盡管目前多晶硅生產(chǎn)格局仍是供小于求，但隨著先前建設(shè)的產(chǎn)能釋放，將扭轉(zhuǎn)目前多晶硅供給情況；..因此，我們對公司未來硅材料的增長仍保持樂觀態(tài)度，這也是帶動2007年業(yè)績快速增長的主要原因，而公司區(qū)熔單晶硅生產(chǎn)工藝為公司專有技術(shù)，競爭力能力較強(qiáng)，成為公司未來經(jīng)營的一大亮點(diǎn)；

　　區(qū)熔法單晶主要用于高壓大功率可控整流器件領(lǐng)域，這為公司高壓大功率元器件制造提供了良好的原材料保障；

　　從單晶硅的制造方法來看，國外目前區(qū)熔法制造單晶硅產(chǎn)品比重不大，這為我國企業(yè)發(fā)展提供了良好的機(jī)會；良好的成本控制與客戶結(jié)構(gòu)是公司經(jīng)營的亮點(diǎn)良好的成本控制是公司保持毛利率穩(wěn)定的關(guān)鍵

　　原材料上漲是近期我國半導(dǎo)體企業(yè)所面對的主要困境，而價(jià)格競爭又導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上漲并不能完全彌補(bǔ)原材料上漲所帶來的成本增加，因此，公司在積極開拓市場時(shí)必須積極做好內(nèi)功，以保證盈利能力；

　　硅材料、銅等基本原材料價(jià)格大幅增長為我國半導(dǎo)體企業(yè)帶來壓力，特別是產(chǎn)品溢價(jià)能力較弱的企業(yè)；

　　在面對這輪原材料上漲，由于內(nèi)部成本控制不善，很多企業(yè)都出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑，例如，動力源等；

　　而公司良好的成本控制有效的緩解了原材料上漲帶來的壓力，是公司保持毛利率穩(wěn)定的關(guān)鍵；我們以高壓硅堆和單晶硅片為例進(jìn)行說明；

　　見圖表1、2，原材料上漲導(dǎo)致的成本變化幅度遠(yuǎn)大于價(jià)格變化幅度，然而公司產(chǎn)品的毛利率依然維持穩(wěn)定；

　　從成本結(jié)構(gòu)來看，2006年材料成本占比較之2005年有大幅提高，這說明公司近年來彈性成本增長幅度低于剛性成本；

　　在面對全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征與我國半導(dǎo)體企業(yè)困境，我們始終堅(jiān)持以“客戶價(jià)值”來衡量公司的投資價(jià)值；..“規(guī)模偏小、核心技術(shù)缺失”是我國半導(dǎo)體企業(yè)所面臨的最大困境；..以我國目前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀和A股上市公司規(guī)模偏小，企業(yè)的發(fā)展還需經(jīng)歷被吸納為國際主流半導(dǎo)體廠商采購鏈這一過程，而我們認(rèn)為，這一環(huán)節(jié)也是最有效的發(fā)展道路。

　　將規(guī)模做大做強(qiáng)已成為我國半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展的重中之重，只有擁有足夠的規(guī)模才能獲得國際主流半導(dǎo)體制造廠商的認(rèn)可，最后獲得國際主流下游廠商的認(rèn)可，進(jìn)入

供應(yīng)鏈；

　　正如深天馬2005年遭受夏新手機(jī)市場挫敗而帶來的業(yè)績大幅下滑穩(wěn)定的經(jīng)歷，只有穩(wěn)定和強(qiáng)勢的客戶結(jié)構(gòu)才能保障企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

　　良好的客戶結(jié)構(gòu)是公司另一個(gè)核心競爭力所在；公司的主要客戶均為國內(nèi)外著名的家電制造企業(yè)以及集成電路制造企業(yè)，這些企業(yè)的市場占有率和競爭力為公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的平穩(wěn)發(fā)展帶來了良好的保障；

　　高壓硅堆和硅橋等產(chǎn)品的主要客戶涵蓋了目前國內(nèi)主要的電器生產(chǎn)企業(yè)，同時(shí)與一些國際知名品牌電器企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系；

　　而對于單晶硅材料，公司的客戶結(jié)構(gòu)更加理想，這也是我們看好公司硅材料未來發(fā)展的主要原因；

　　然而，對于公司現(xiàn)有元器件業(yè)務(wù)，由于主要用于CRT產(chǎn)品，我們對該業(yè)務(wù)未來增長并不樂觀，這使得公司必須面對尋找新的經(jīng)營起點(diǎn)來獲得更好的發(fā)展；

　　隨著LCD、PDP的面板價(jià)格進(jìn)一步下降而提高了LCD、PDP電視的性價(jià)比，未來CRT市場前景黯淡；

　　公司目前與CRT相關(guān)的元器件銷售收入占公司銷售收入的43.52%；

　　但良好的客戶結(jié)構(gòu)與規(guī)模優(yōu)勢使得公司該業(yè)務(wù)短期內(nèi)并不會快速下滑，結(jié)合對CRT電視市場判斷，我們認(rèn)為公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)仍保持穩(wěn)定，并為公司帶來良好的現(xiàn)金流支持；

　　公司在高壓硅堆在CRT電視、顯示器和微波爐應(yīng)用領(lǐng)域市占率全球領(lǐng)先，具有絕對的優(yōu)勢；

　　同時(shí)，第三世界，例如中美洲、非洲市場對CRT的需求仍然旺盛，這將緩解短期CRT市場的衰退；

　　在參考海信、TCL和長虹等CRT電視機(jī)制造企業(yè)的發(fā)展來看，這些制造企業(yè)對未來CRT市場并不抱有過于悲觀態(tài)度；

　　我們綜合評定公司競爭力，認(rèn)為公司競爭力高于行業(yè)均值，但募股項(xiàng)目先期已經(jīng)投入，預(yù)計(jì)2008年能達(dá)到完全投產(chǎn)，募集資金項(xiàng)目效益能較快得以體現(xiàn)；

　　公司未來管理費(fèi)用變化不大，而營業(yè)費(fèi)用隨著自銷規(guī)模的加大而導(dǎo)致有所上升；由于募集資金到位，財(cái)務(wù)費(fèi)用將會減少。

　　預(yù)測2006～2008年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤101.4、150.8和199.9百萬元，同比分別增長37.5%、48.7%和32.6%，EPS分別為0.280、0.416和0.551元。由于我們對IPO項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了保守預(yù)測，因此，如果公司募集資金項(xiàng)目順利開展，業(yè)績預(yù)測仍有提升空間；價(jià)值評估..我們認(rèn)為公司競爭力高于行業(yè)，選取國內(nèi)分立器件優(yōu)質(zhì)上市公司，以行業(yè)平均市盈率為基準(zhǔn)，結(jié)合這些公司的綜合情況，我們認(rèn)為給予公司28～33倍比較合適，按照2007年EPS計(jì)算，公司的合理估值區(qū)間為7.84 -9.24元。

　　因此，我認(rèn)為公司未來合理估值在7.84 -9.24。

　　我們參考發(fā)行股本，發(fā)行股價(jià)等因素選取近期在中小板上市的公司的首日開盤情況，并參考與之類似板塊的中小板新股，我們認(rèn)為公司首日開盤市盈率將在35～45倍，折算股價(jià)為9.80～12.60。

　　由于MOSFET管制造技術(shù)壁壘較高，技術(shù)壟斷在幾家國際企業(yè)，而公司之前并不具備這些產(chǎn)品的制造經(jīng)驗(yàn)，這使得我們對項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)尤為關(guān)注；

　　目前，公司主要通過Fundry和設(shè)備制造商提供技術(shù)支持方式來獲得自身技術(shù)的完善，然而，這也無法完全消除該項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；

　　從公司的規(guī)劃來看，募集資金項(xiàng)目銷售將主要以fundry模式支持，例如與東芝公司合作，但客戶對技術(shù)的封鎖依然存在，公司是否能在fundry的過程消化吸收客戶的技術(shù)還需要進(jìn)一步觀察；

　　雖然，設(shè)備供應(yīng)商專門成立TCS公司對公司的設(shè)備技術(shù)進(jìn)行輔導(dǎo)，但由于服務(wù)內(nèi)容僅局限與設(shè)備的調(diào)試，并不能帶來在線工藝管理的經(jīng)驗(yàn)，這也使得我們對這種方式產(chǎn)生的實(shí)際效果存在憂慮；

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。